Due Cents

Sul rapporto Debito/PIL (seconda parte)

2009-06-24T20:15:00.003+02:00

Innanzi tutto mi scuso per essere scomparso di nuovo per un lungo periodo, ma sono stato assorbito da numerosi impegni. In secondo luogo, come sempre in questi casi lancio un avviso: questo post è insensatamente lungo (anche per i miei standard), leggermente ripetitivo, ma spero sufficientemente chiaro. Se non siete degli eroi vi consiglio di leggerlo un pò alla volta.

Il PIL di un stato può essere definito in diversi modi equivalenti tra loro. Sulla relativa pagina della Wikipedia esso viene descritto come:

la produzione totale di beni e servizi dell'economia, diminuita dei consumi intermedi ed aumentata delle imposte nette sui prodotti (aggiunte in quanto componenti del prezzo finale pagato dagli acquirenti);
la somma dei redditi dei lavoratori e dei profitti delle imprese; nell'attività produttiva si sopportano, infatti, costi per l'acquisto di beni e servizi da consumare o trasformare (i consumi intermedi) e costi per la remunerazione dei fattori produttivi lavoro e capitale; la produzione al netto dei consumi intermedi coincide quindi con la somma delle retribuzioni dei fattori.

Più schematicamente, il valore del PIL viene ricavato sommando tra loro quattro fattori: il consumo privato, gli investimenti lordi, la spesa pubblica e la differenza tra esportazioni ed importazioni.

Nel suo articolo, Brock definisce gli elementi che influenzano la variazione del PIL in una maniera semplice ed intuitiva. Essi sono: la variazione dell'occupazione e la variazione della produttività. In altri termini, il PIL dipende strettamente da quanta gente lavora complessivamente all'interno di uno stato e da quanto, ogni individuo è in grado di produrre.

Questo legame, tra PIL, occupazione e produttività è noto da tempo.Tanto per fare un esempio, il governo australiano nell'IGR (Inter-Generational Report) - un rapporto che cerca di prevedere la traiettoria del PIL e dell'economia sul lungo periodo - tiene conto per i propri calcoli di cinque variabili chiave:

Il livello della popolazione con più di 15 anni (la popolazione attiva)
Il tasso di partecipazione (quanta gente lavora o cerca attivamente lavoro, rispetto al totale della popolazione attiva)
Il tasso di occupazione
La media delle ore lavorate
La produttività

Nella prima parte di questo articolo misi in evidenza come sia indispensabile aumentare il PIL dell'Italia per poter efficacemente diminuire il rapporto tra il debito pubblico ed il PIL stesso. Agire solo sul lato dell'indebitamento si rivela alla lunga una strategia castrante, destinata a fallire.

Dalle considerazioni di Brock risulta chiaro come siano due le strade che vanno percorse in questo senso: una che possa portare ad un aumento della produttività ed un'altra in grado di condurre ad un incremento dell'occupazione.

La tabella sotto, presa dal World Economic Outlook dell'FMI, riporta l'andamento della produttività, del costo del lavoro per unità prodotta e dei guadagni orari nei principali paesi ad economia avanzata.

Basta dare un occhiata all'andamento della produttività in Italia rispetto agli altri grandi paesi per capire che da tempo in questa nazione, qualcosa non sta andando per il verso giusto. Mentre l'Italia agonizza con una variazione della produttività che ondeggia poco sopra e poco sotto lo zero, la Germania - che non a caso viene usata spesso come esempio - incassa degli incrementi che vanno dal 3% al 7%.

Per quel che concerne il livello di retribuzione oraria, il dato italiano mostra, negli ultimi anni, un aumento più marcato rispetto a quello tedesco. Si tratta però, di un incremento che rimane tutto sommato aderente ai valori medi calcolati dall'FMI. Niente di drammatico insomma. La vera voragine ci si para d'innanzi quando si confronta il costo del lavoro per unità prodotta italiano con quello tedesco: se esso nel 2005 saliva in Italia del 2,2%, in Germania scendeva del 3,1%. Nel 2006 in Italia, esso cresceva del 4% in Germania invece calava del 4,2%. E così via.

In soldoni, da parecchi anni a questa parte, gli stipendi in Italia sono aumentati più velocemente di quando non sia aumentata la produttività e ciò si è riflesso sul costo del lavoro per unità prodotta, facendolo salire in maniera eccessiva. Per ovviare a questo problema, si potrebbe agire dal lato delle retribuzioni riducendole. In un caso simile sarebbe forse più corretto parlare di un aumento dell'efficienza del sistema più che di produttività, dove con efficienza si intende la differenza tra i costi in ingresso e il valore in uscita delle merci. Si tratterebbe probabilmente della soluzione più semplice, ma come ho scritto sopra, la variazione delle retribuzioni non si discosta in maniera significativa dai valori medi dell'FMI. Su di esse bisogna intervenire, ma in maniera limitata (riprenderò il discorso più avanti).

Il versante su cui operare veramente è un altro: la produttività.

Il metodo classico per conseguire un aumento della produttività è attraverso l'innovazione tecnologica. Un miglioramento della tecnologia a disposizione delle aziende consente loro di migliorare gli automatismi, quindi di ridurre la quota di lavoro umano aumentando al contempo la produzione. Inoltre, visto l'alto costo delle tecnologie d'avanguardia, l'innovazione contribuisce in maniera significativa al PIL di un paese attraverso le esportazioni. Diversi studi poi, dimostrerebbero come un ambiente di lavoro confortevole - sedie ergonomiche, climatizzazione degli ambienti ecc - possa aumentare la produttività dei lavoratori in maniera significativa.

Se l'innovazione tecnologica si rivela un elemento così fondamentale, il fatto di sentir sempre ripetere in televisione "la ricerca! dove è finita la ricerca?", non è un buon segnale. L'Italia è un paese che investe pochissimo in ricerca tecnologica. Sia lo stato che - ancora peggio - le aziende private. Siamo un paese che in seguito all'abbandono della lira e all'introduzione dell'euro, ha perso il controllo sulla propria moneta e la possibilità di ricorrere alla svalutazione competitiva. In altri termini, come nazione avremmo dovuto puntare da tempo sulla produzione di beni ad alto contenuto tecnologico, con elevato valore aggiunto e difficilmente replicabili dai paesi emergenti.

Invece ci siamo concentrati su produzioni di basso livello o di livello intermedio mettendoci in competizione con giganti come la Cina. Abbiamo una miriade di piccole e medie imprese che non hanno le dimensioni e le risorse necessarie ad investire in ricerca tecnologica e una classe imprenditoriale che troppo spesso si è rivelata miope ed incolta.

Si tratta di questioni di cui si è sentito spesso dibattere in tv anche se in maniera superficiale.

Brock nel suo articolo avanza alcuni suggerimenti, riferiti al caso USA, su come intervenire per aumentare la produttività:

Investimenti statali in infrastrutture in particolar modo sul versante energetico
Stimolare l'innovazione tecnologica e il capitalismo di ventura
Sostenere l'educazione e l'elitismo
Imporre un sistema fiscale che premi l'innovazione ed il successo
Incentivare gli investimenti nel settore privato
Ridurre la burocrazia

Ho scritto diverse volte cosa penso della spesa in infrastrutture, specialmente nel mezzo di una crisi come quella attuale. Brock giustifica il tutto tirando in ballo il moltiplicatore Keynesiano. Si tratta di un concetto introdotto nel 1931 da Richard F. Khan, secondo il quale un aumento della spesa pubblica produce come effetto un incremento dei consumi che è un multiplo della spesa iniziale. Purtroppo, come ha scritto André Lara Resende, un economista Brasiliano in un recente articolo, è noto da tempo che in una situazione come quella odierna, in cui il tasso di indebitamento della popolazione risulta estremamente elevato, il moltiplicatore Keynesiano non funzioni.

La gente invece di spendere il denaro che gli capita tra le mani lo mette da parte sotto forma di risparmio o lo usa per pagare i propri debiti annullando gli effetti moltiplicativi. Al di là delle considerazioni di Resende è lo stesso concetto di moltiplicatore Keynesiano ad essere da tempo messo in discussione. In questo articolo pubblicato su Forbes vengono presentate alcune delle posizioni classiche sulla diatriba, facendo riferimento al caso degli interventi di stimolo economico operati dal governo USA.

Nel caso italiano non è neppure necessario scomodare Keynes. Brock invoca opere pubbliche che a fronte di un investimento odierno possano portare un giovamento futuro all'economia sotto forma di servizi migliori che facciano risparmiare tempo ed energia andando a migliorare quindi l'efficienza dell'intero sistema. In Italia molte delle opere pubbliche si sono storicamente rivelate delle cattedrali nel deserto. Un inutile spesa che ha creato poco lavoro, nessun valore duraturo ed è andata ad incidere pesantemente sul bilancio statale (qui potete leggere un recente articolo sulla questione).

Non significa che in Italia non vada mai fatta nessuna opera pubblica. Semplicemente in una situazione come quella odierna, potrebbe rivelarsi controproducente spendere in infrastrutture aumentando il Deficit statale, con il rischio di non ricavarne nessun reale vantaggio futuro e minimi vantaggi attuali.

Gli altri punti indicati da Brock li trovo tutti condivisibili e possono essere riassunti con: "incentiviamo l'innovazione".

Premiare il merito, sostenere l'educazione, favorire gli investimenti privati, ridurre la burocrazia e rimodulare l'imposizione fiscale sono tutti interventi che dovrebbero contribuire a fare emergere i migliori, i più colti, indirizzandoli verso la ricerca tecnologica e liberando loro la strada da barriere burocratiche e inutili balzelli fiscali.

L'elitismo è un dato di fatto in ogni società organizzata. Si dice che valga la regola del 80/20 - quello che viene anche chiamato il principio di Pareto dal nome dell'economista italiano (Vilfredo Pareto) che per primo lo formalizzò nel 1848. Secondo Pareto, in ogni società un 20% della popolazione arriva naturalmente a costituire un elite. Questo indipendentemente dal tipo di organizzazione che la società stessa si è data (fascismo, comunismo ecc). Il punto semmai è come questa elite venga selezionata. Se emerge grazie a dei meriti personali e alla manifestazione di indubbie capacità essa costituisce un prezioso asset per la comunità, fermo restando che far parte dell'elite o se vogliamo chiamarla in un altro modo, della "classe dirigente", non può comportare l'essere al di sopra della leggi e delle regole che valgono per il restante 80% della popolazione.

Da questo punto di vista l'Italia è un disastro. Il fatto che esista un fenomeno definito "fuga di cervelli" la dice lunga. Formiamo gente capace nelle più disparate discipline scientifiche, investendo tempo e denaro per poi farle scappare via, spesso controvoglia, verso paesi in cui le loro competenze possano venire sfruttate pienamente.

A ciò si aggiunge un imposizione fiscale che non incentiva le aziende nuove e di dimensioni ridotte, fondate spesso da giovani, ad investire in ricerca. Se siamo pieni di piccole e medie aziende potremmo almeno cercare di incentivare la loro crescita e il loro sviluppo tecnologico. Spesso mi trovo ad affermare: "google non sarebbe mai potuto nascere in Italia". Troppi ostacoli, burocrazia, tasse.

Le strategie che propone Brock per favorire un aumento dell'occupazione sono 5:

Forte crescita del PIL
Composizione del Deficit
Deregolamentazione del mercato del lavoro
Gestione del cambio demografico all'interno del mercato del lavoro
Politica fiscale

I primi due punti sono una semplice ripetizione di quanto già esposto. Brock afferma che applicare le sue indicazioni sull'aumento della produttività incrementerebbe il PIL e quindi condurrebbe ad una conseguente crescita dell'occupazione dato lo stretto legame tra quest'ultima ed il Prodotto interno lordo di una nazione. Allo stesso tempo rimarca l'importanza di un incremento del deficit tramite la spesa pubblica in infrastrutture per aumentare l'occupazione, argomentazione su cui mi sono già espresso.

Nell'ultimo punto Brock si concentra sulla politica fiscale USA consigliando una riduzione della tassazione sul lavoro e l'introduzione dell'IVA (che non esiste od è minima in gran parte del territorio USA), una forma di tassazione che produrrebbe minori distorsioni sull'efficienza di un economia. Per quel che riguarda l'Italia possiamo vantare un'IVA molto elevata - del 20% per la maggior parte delle merci - ed il più alto carico fiscale sul lavoro di tutta l'Unione Europea. Un altro tormentone dei politici e degli economisti è sempre stata la riduzione della tassazione sul lavoro.

I punti fondamentali suggeriti da Brock sono il terzo ed il quarto. In particolare sul terzo, quello della deregolamentazione del mercato del lavoro è stato fatto un disastro in Italia dalla metà degli anni 90 in avanti.

In un recente documento che potete trovare sul sito dell'FMI, Martin Schindler, compie un impietosa analisi del mercato del lavoro Italiano. Schindler mette in luce quelli che dovrebbero essere i punti fermi di ogni riforma degna di questo nome. Innanzi tutto andrebbero evitate come la peste le riforme abbozzate. Ogni vantaggio che esse possono portare sul breve termine si trasforma alla lunga in un instabilità che pesa sull'intero sistema. In secondo luogo, ad essere fondamentale è l'ordine con cui le riforme vengono attuate più che le riforme in se stesse.

Due punti centrali che ho sempre sollevato quando mi sono trovato ad affrontare l'argomento "mercato del lavoro". A chi mi chiedeva se fossi d'accordo sull'abolizione dell'articolo 18 ho sempre risposto in maniera affermativa, aggiungendo però che se si trattasse di eliminarlo domani mi sarei detto contrario.

Prima vanno compiute altre riforme.

La riforma Treu del 1997 e quella Maroni del 2003, che hanno introdotto e poi modificato ciò che viene definito "flessibilità", hanno avuto un impatto positivo sull'occupazione facendola crescere progressivamente dal 1995 in avanti. Il grafico sotto, basato sui dati dell'OCSE, mostra chiaramente questo andamento:

La linea rossa che rappresenta la disoccupazione precipita, mentre quella marrone del tasso di partecipazione e quella nera del rapporto tra l'occupazione e la popolazione totale salgono in maniera marcata. La maggior parte dell'incremento sul versante occupazionale si è avuto nei lavori a termine e part-time. I lavori a termine sono aumentati dal 1995 al 2007 dal 7,2% al 12,4% mentre quelli part-time sono saliti dal 10,5% ad oltre il 15%. In termini assoluti dice Schindler il numero di lavoratori a termine è più che raddoppiato nel periodo considerato, mentre quelli con un lavoro a tempo indeterminato sono aumentati solo del 7%.

Questo calo della disoccupazione potrebbe essere considerato un dato positivo se non vi fossero di mezzo tutta una serie di problemi. Il primo ancora una volta è quello alla produttività. Nell'immagine sotto potete vedere in forma grafica cosa abbia fatto la produttività in Italia rispetto ai maggiori paesi industrializzati nel periodo 1995-2006:

La produttività è rimasta al palo venendo sopravanzata in maniera significativa dall'aumento della retribuzione oraria.

L'Italia insomma, come scrissi in precedenza ha puntato sull'efficienza più che sulla produttività. La flessibilità incrementa l'efficienza del sistema dando alle aziende la capacità di regolare le proprie necessità di manodopera in maniera dinamica a seconda dell'andamento del mercato. Uno strumento senz'altro comodo per le aziende, ma una crescita della produttività avrebbe bisogno di personale stabile, dall'elevata preparazione, individui quasi indispensabili (termine che farebbe inorridire molti economisti) che possano lavorare in un ambiente accogliente e con strumenti adeguati.

Invece ci siamo ritrovati con eserciti di persone costrette ad tirare avanti con contratti precari, stipendi bassi ed una grande incertezza riguardo il proprio futuro. Il 50% dei disoccupati italiani impiega più di un anno prima di trovare una nuova occupazione. Come si può vedere nell'immagine sotto siamo ai primi posti in Europa su questo versante:

L'aggravante in Italia è che a differenza di gran parte delle altre nazioni, i lavoratori temporanei se licenziati si ritrovano senza rete di salvataggio. Il modello di riferimento di quella che viene chiamata "flex-security" sono quello Danese e quello Olandese. Si dice che il sistema debba essere efficiente quindi flessibile, ma che allo stesso tempo dovrebbe essere equo, cioè dovrebbe fornire una serie di ammortizzatori sociali in grado di sostenere un lavoratore flessibile durante quei periodi in cui si trova privo di lavoro.

Il mercato del lavoro Italiano è piagato da profonde assimetrie.

Il primo versante su cui intervenire dovrebbe essere quello del mercato dei prodotti riducendo il carico di regolamentazioni di cui è gravato. Si parla dell'insieme di pastoie burocratiche che pesano sulle aziende, sui professionisti, che operano come barriera di entrata nei confronti dei soggetti che si affacciano per la prima volta sul mercato e così via. L'OCSE ha sviluppato un indicatore in questo senso che chiama PMR (product market regulation). Per capire meglio cosa si intende quando si parla di mercato dei prodotti riporto sotto il diagramma che riassume le diverse voci usate dall'OCSE per calcolare il PMR:

E' noto che un mercato dei prodotti strettamente regolato è correlato in senso negativo con la crescita dell'occupazione. In altro termini se si vuole migliorare l'occupazione è necessario avere un sistema in cui sia facile fare impresa, non ci si debba scontrare con una burocrazia costosa e oppressiva, vi sia un reale regime di concorrenza ecc. L'immagine sotto, presa dalla documentazione di Schindler, mostra la correlazione tra PMR e occupazione - più è alto il PMR e più è bassa l'occupazione:

I dati in base a cui è stato costruito il grafico sopra sono quelli OCSE del 2003. Ad Aprile di quest'anno l'OCSE ha rilasciato i dati aggiornati sul PMR (Schindler non poteva saperlo avendo pubblicato il suo lavoro a Marzo) da cui si può notare un certo miglioramento nell'indice PMR dell'Italia.

Nonostante l'indubbio progresso, penso sia innegabile che esitano ancora tutta una serie di regolamentazioni e barriere alla concorrenza e all'ingresso che andrebbero demolite. E' vantaggioso intervenire sul mercato dei prodotti perché il costo fiscale diretto di questo genere di operazione è quasi nullo - si tratta essenzialmente di adeguamenti burocratici ed amministrativi - mentre i benefici sarebbero numerosi. Secondo il modello di Blanchard e Giavazzi del 2003 a cui fa riferimento Schindler (se siete particolarmente interessati potete leggere qualcosa di più qua): si avrebbe un aumento della concorrenza con un conseguente incremento dell'occupazione e del livello reale di retribuzione sul medio-lungo periodo a fronte di una temporanea diminuzione di entrambi.

Può sembrare discutibile consigliare una riforma che sul breve termine vada a peggiorare la situazione sul versante occupazionale e retributivo proprio nel mezzo di una crisi come quella attuale. Si tratta però, di uno di quei cambiamenti strutturali i cui benefici si farebbero sentire in maniera permanente ed investirebbero l'intero spettro economico.

Si dice che andrebbero liberate le energie giovani che il paese ha a disposizione. Il problema è che queste energie non trovano un via di sfogo: le grandi aziende trovandosi spesso in regimi di concorrenza limitata, ritengono di frequente più conveniente spendere denaro per ingraziarsi questo o quel politico in vista di possibili commesse ed appalti governativi piuttosto che investirlo per "liberare le energie giovani" confrontandosi su tecnologia e sviluppo. Per i giovani d'altro canto risulta costoso e burocraticamente complicato mettere in piedi una nuova azienda e anche nel caso ci riescano si trovano di frequente a dover fronteggiare ad armi impari una concorrenza che in molti casi può contare su "appoggi" che nulla hanno a che vedere con un libero mercato.

Mi rendo che può sembrare un eccessiva semplificazione della situazione, ma si tratta di problemi realmente esistenti che incidono pesantemente sulla produttività della nazione e sul suo sviluppo futuro. Recentemente il New York Times ha definito l'Italia come un "sistema feudale estremamente avanzato".

La parte più competente delle giovani generazioni trova da un lato un percorso che troppo spesso conduce ad una precarietà di durata indefinita e dall'altro ad una serie di porte sbarrate e grandi difficoltà nell'iniziare un attività da zero, specie se legata al campo della ricerca e della tecnologia. Non sorprende certo che nascano fenomeni come la "fuga di cervelli". In altri paesi si fa di tutto per incentivare l'immigrazione di individui preparati specie in campo tecnologico. In Italia avviene il contrario: sembra che si cerchi in ogni modo di incentivarne l'emigrazione. Un atteggiamento folle.

Un paese che non investe sui giovani e sul futuro è un paese che non avrà un futuro.

Ritengo quindi un imperativo intervenire sul lato della regolamentazione del mercato dei prodotti, incentivando competizione e merito. Bizzarramente su questo versante ha fatto più la sinistra coi vari governi Prodi (si può poi discutere sul modo) che non un Berlusconi che a parole aveva fatto della riduzione delle pastoie burocratiche e di certe liberalizzazioni un suo cavallo di battaglia.

Un mercato con più concorrenza, maggiore vitalità che sia più agile e flessibile ha anche necessità di una forza lavoro altrettanto flessibile. Aver reso i lavoratori flessibili all'interno di un mercato rigido ha creato dei vantaggi marginali, generando al contempo un instabilità sociale che non ha influito positivamente sulla produttività. Questo è un esempio di quanto sia importante l'ordine con cui vengono eseguite le riforme.

La seconda cosa da fare dopo aver agito sul PMR dovrebbe essere estendere a tutti i lavoratori un sistema di protezione sociale. Si tratta di un intervento necessario su una delle più gravi assimetrie del mercato del lavoro italiano. Alcuni lavoratori hanno garanzie e protezioni mentre un altro nutrito gruppo è lasciato a se stesso o meglio alle rispettive famiglie. Sembra quasi che lo stato italiano si sia detto ad un certo punto: "nel corso degli anni le famiglie hanno accumulato una bella fetta di ricchezza vivendo al di sopra delle proprie possibilità cosa in parte riflessa dall'alto indebitamento dello stato, che siano esse a mantenere i propri figli precari".

Qualunque sia stata la motivazione, mi preme far presente che si tratta di una scelta politica più che economica. La maggior parte dei paesi con cui normalmente ci confontiamo - quelli definiti ad economia avanzata per intenderci - hanno sussidi e forme di assistenza economica che investono indifferentemente tutti i lavoratori. Questo garantisce ad una persona di poter sopravvivere per un certo periodo anche senza un occupazione e smorza l'instabilità che un sistema flessibile inevitabilmente genera.

L'attuale governo ha una posizione che definirei schizofrenica a riguardo. Brunetta diceva a Marzo:

«E' vero. Il ministro Sacconi e io abbiamo fornito ai colleghi alcuni dati. Che confermano una mia convinzione: il mercato del lavoro italiano, al di là delle sue contraddizioni, è mirabile, funzionale, efficiente, flessibile, reattivo, intelligente, e a modo suo equo. Molto "italian", ma con più luci che ombre. Con tanta gente che rischia e troppi privilegi, d'accordo. Ma, per come è andato costruendosi nel dopoguerra, con un insieme di pesi e contrappesi, sotto l'influenza di forze imprenditoriali e sindacali, istituzioni, territori, culture, è il più efficace d'Europa. Relazioni industriali e ammortizzatori sociali compresi. Marco Biagi diceva che era il peggior mercato del lavoro».

Francamente mi trovo d'accordo con il povero Marco Biagi un signore che non smise mai in fase di scrittura della legge 30, attribuita postuma allo stesso Biagi, di insistere sull'istituzione di un sistema di ammortizzatori sociali per i lavoratori flessibili.

A Maggio Brunetta sembrava aver cambiato in parte idea. Sulla crisi affermava:

«Paradossalmente ha reso più ricchi trenta milioni di italiani: tutti i lavoratori dipendenti e pensionati con i redditi saliti automaticamente del quattro per cento, mentre l’inflazione è al due. Il loro potere d’acquisto, dunque, è aumentato». E assicura: «Cambieremo questo Welfare scassato, che costa tanto e protegge solo i pensionati, poco i giovani e pochissimo le famiglie»

Sui costi che comporterebbe l'eventuale passaggio dal sistema attuale ad uno con una forma di protezione universale scrisse un articolo Tito Boeri qualche mese fa, che vi invito a leggere nella sua interezza. Dice Boeri:

A regime con la disoccupazione costante, sarebbe pertanto necessario reperire circa 15,5 miliardi di euro, 8 in più di quelli oggi assorbiti dai vari tipi di sussidi di disoccupazione ordinari e a requisiti ridotti e dalle indennità di mobilità, che verrebbero assorbite e rese più generose con il sussidio unico. Se il sussidio unico sostituisse anche la Cig straordinaria, il costo netto aggiuntivo si ridurrebbe a 6,5 miliardi.

Il sussidio potrebbe essere interamente finanziato con un contributo pari al 3,3 per cento della retribuzione, rispetto ai contributi oggi tra l’1,6 e il 2,4 per cento per i sussidi ordinari e all’1,2 per cento destinato a Cig straordinaria e indennità di mobilità. I nostri calcoli ipotizzano che tutti i posti di lavoro, esclusi 3 milioni di lavoratori autonomi (veri) finanzino il sussidio ordinario. Con una retribuzione media di 20mila euro lordi.

L'ipotesi di Boeri prevede quindi un aumento della contribuzione dei lavoratori. Un suggerimento ardito da fare nel paese dell'Unione Europa che può vantare il più alto carico di tassazione sul lavoro. Tasse che andrebbero invece ridotte. Su questo versante un intervento statale sarebbe necessario. Nonostante tutto, reputo un sistema universale e ben congeniato di ammortizzatori sociali essere talmente fondamentale ed il relativo aumento di spesa sufficientemente limitato da appoggiare il suggerimento di Boeri. L'unico appunto che mi sento di fargli riguarda lo stress test a cui ha sottoposto il suo modello. Esso prevede un livello di disoccupazione pari al 10%, ma se dovessimo prendere per buone le stime dell'FMI il prossimo anno in Italia la disoccupazione toccherà il 10,5%.

Una volta che il mercato sia diventato più snello e flessibile e che i lavoratori abbiano ottenuto una protezione universale può venire eliminato tranquillamente l'articolo 18. Esso risulterebbe solo il retaggio anacronistico di un epoca passata, il privilegio di una classe ristretta di lavoratori.

L'ultimo importante punto su cui pone l'attenzione Schindler riguarda la contrattazione delle retribuzioni. In Italia il sistema sarebbe troppo rigido rappresentando un peso ed un costo in termini di efficienza delle aziende. Per Schindler la capacità di contrattazione delle aziende andrebbe aumentata. Normalmente i sindacati ed i lavoratori non vedono di buon occhio, per ovvie ragioni, operazioni di questo genere. In fondo per le aziende, si tratterebbe di ottenere la capacità di moderare gli incrementi degli stipendi a seconda delle proprie necessità. Come compensazione, in un caso simile lo stato dovrebbe ridurre la tassazione sul lavoro dipendente in modo da incentivare i lavoratori ad accettare questo cambiamento. Chiedere un sacrificio in cambio di nulla secondo Schindler crea inutili tensioni e spinge i sindacati ad un netto rifiuto. Questo genere di accordi andrebbe concordato tra le parti.

Come esempi riusciti di simili operazioni Schindler cita il caso Belga, quello Irlandese e l'accordo Olandese di Wassenaar del 1982.

Il grafico sotto mostra la relazione tra la riduzione della disoccupazione ed un intervento sia dal lato della contrattazione che sul versante della tassazione sul lavoro:

Secondo il modello di Schindler il caso migliore dal punto di vista occupazionale si avrebbe con una larga riduzione fiscale associata ad un moderazione degli stipendi in fase contrattuale, mentre il caso peggiore verrebbe dato da una media riduzione fiscale senza moderazione delle retribuzioni.

Il grafico sotto invece mette in relazione il costo per le casse statali degli interventi di riduzione fiscale - per i 4 casi presi in esame da Schindler - con l'aumento di introiti sotto forma di tasse che si avrebbe in seguito all'aumento dell'occupazione. In soldoni quanto costerebbe allo stato ognuno dei 4 casi in esame:

Si può notare come il caso migliore si verifichi con una media riduzione fiscale ed una concorrente moderazione degli stipendi. A fronte di un tasso di disoccupazione che calerebbe di circa il 3% si avrebbe, dopo circa un anno e mezzo, un leggero aumento degli incassi fiscali rispetto al livello pre-riforma.

Queste 3 riforme: riduzione del PMR, estensioni a tutti i lavoratori degli ammortizzatori fiscali, aumento della capacità di contrattazione delle aziende combinata con una riduzione della tassazione sul lavoro sono le 3 riforme fondamentali da fare riguardo al mercato del lavoro. Non necessariamente le uniche. E' comprensibile che quando si tratti questo argomento i lavoratori comincino a preoccuparsi visto come sono state affrontate questioni simili in passato.

A questo proposito può essere utile tenere a mente le indicazioni di Schindler su come dovrebbe agire un paese serio:

Cercare di rendere il sistema più concorrenziale e produttivo
Valutare con attenzione l'ordine in cui fare le riforme evitando come la peste riforme abbozzate
Evitare di creare precarietà, insicurezza ed instabilità sociale
Non chiedere qualcosa in cambio di nulla

L'ultimo punto sollevato da Brock riguarda la "Gestione del cambio demografico all'interno del mercato del lavoro", in altri termini come affrontare l'invecchiamento della popolazione con il conseguente aumento della spesa per le pensioni.

Brock arriva a dire che molti della generazione del baby boom, a causa della crisi economica che ha falcidiato i fondi pensione, saranno costretti ad andare in pensione a 75 anni. Gli USA si troveranno di fronte ad un esercito di vecchietti disperati che si accalcherà davanti agli uffici di collocamento.

La questione è molto seria e non solo negli USA. Come hanno riportato qualche giorno fa tutti i quotidiani, l'OCSE ha bacchettato l'Italia. Il nostro paese per le pensioni ha speso nel 2005 il 14% del suo PIL, circa il 30% della spesa pubblica complessiva. Il doppio della media dei paesi OCSE. Nel decennio 1995-2005 la spesa previdenziale è aumentata del 23%. Solo paesi quali Giappone, Corea, Portogallo e Turchia, secondo l'Ocse, hanno avuto aumenti simili (o superiori). Onestamente non mi pare che dal 2005 in avanti la situazione sia drammaticamente migliorata. Nella tabella sotto, presa dalla relazione unificata sull'economia e la finanza pubblica, si può verificare, nella riga in fondo, la variazione % delle uscite degli enti previdenziali.

Esse sono aumentate del 6,9% tra il 2006 ed il 2007, del 3,6% tra il 2007 ed il 2008 e si prevede tra il 2008 ed il 2009, un aumento del 5,9%. La spesa previdenziale cresce troppo velocemente rispetto all'aumento del nostro PIL. Per ovviare a questo non esistono ricette magiche. O si aumenta la popolazione attiva, o si riducono gli importi erogati dagli enti previdenziali o si aumenta in maniera significativa il solito PIL.

Aumentare la popolazione attiva significa da un lato mandare la gente in pensione più tardi, da un altro aumentare il tasso di popolazione attiva giovane tramite l'immigrazione. Questo con buona pace di chi è insofferente nei confronti degli immigrati. Al di là delle modalità di immigrazione e di altri aspetti economici del fenomeno che si possono discutere e meriterebbero un post a se stante, il numero di immigrati in Italia non farà che aumentare in futuro. Se la gente non è stata "prodotta" in passato e non viene più "prodotta" ad un tasso sufficente, essa va importata. Detta in maniera cruda, la scelta è tra l'immigrazione ed il fallimento. Nessun partito politico qualunque cosa possa dichiarare in pubblico, sceglierà mai la seconda opzione.

Purtroppo non basta aumentare la popolazione attiva, bisogna incrementare anche il tasso di partecipazione, cioè la quantità di gente che possiede un lavoro o lo cerca attivamente - avendo la ragionevole aspettativa di trovarlo prima o poi - rispetto al totale della popolazione attiva. Vanno quindi aumentati anche i posti di lavoro. Ciò ci riporta ancora una volta all'incremento del PIL e alle riforme sopra esposte sul mercato del lavoro e sull'aumento della produttività.

Penso che a giochi fatti adotteremo tutte e 3 le possibili alternative per quel che riguarda il sistema previdenziale, arrivando anche a tagliare le pensioni.

Riassumendo:

Aumentare il PIL per come funziona il sistema economico è imperativo per arrivare ad un miglioramento dei conti statali e della situazione economica generale, più importante di quanto potrebbe rivelarsi un qualsiasi taglio della spesa pubblica.

Riuscire a produrre un aumento del PIL - o quanto meno un diminuzione meno drastica - nel mezzo di una crisi economica terribile come quella attuale non è ne banale ne scontato:

Vanno evitate le spese per opere pubbliche di dubbia utilità che a fronte di un temporaneo e limitato miglioramento sul versante occupazionale aggravino il deficit statale
Va diminuito il PMR, facilitando il sorgere di nuove aziende, alleggerendo il carico burocratico, eliminando una serie di barriere all'ingresso e nei confronti degli investimenti. A fronte di un costo sul breve termine si avrebbero dei benefici permanenti e duraturi
Vanno incentivati gli investimenti privati in tecnologia ed il capitalismo di ventura come consiglia Brock, tramite delle agevolazioni fiscali
Vanno tagliate le spese inutili. I tagli vanno fatti ed in Italia ci sarebbero tantissime spese superflue da tagliare. Purtroppo in questo paese i tagli vengono fatti troppo spesso in maniera indiscriminata, tagliando insieme all'erba cattiva anche quel che c'è di buono. Molte spese improduttive invece, come quelle di un apparato politico mastodontico che si porta dietro clientele, consulenze, auto blu e tutto un insieme di costi che sommati genera una cifra consistente, non vengono (stranamente) mai toccate.
Va riformato il mercato del lavoro estendendo a tutti i lavoratori gli ammortizzatori sociali, riducendo la tassazione sul lavoro e aumentando la capacità di contrattazione sulle retribuzioni da parte delle aziende. La riduzione fiscale sui lavoratori dovrebbe superare l'aumento dovuto alla creazione di un sussidio universale di disoccupazione. A fronte di una diminuzione delle entrate fiscali sul breve termine si avrebbe sul medio periodo un incremento degli occupati e delle entrate.
Bisogna intervenire sulla spesa previdenziale, aumentando l'età pensionabile e tagliando la spesa previdenziale. Non è piacevole da suggerire, ma ormai la questione non riguarda più quel che ci piacerebbe, ma quello che possiamo realisticamente permetterci ed una spesa simile, con certi tassi di incremento, non possiamo più permettercela.

Questi sono alcuni suggerimenti, se vogliamo banali - ho semplicemente cercato di spiegare un minimo la logica economica che vi sta dietro - su interventi che ritengo andrebbero fatti. Sono considerazioni di tipo qualitativo. Non ho i mezzi e neppure le capacità (e se li avessi non avrei tempo sufficiente a disposizione) per poter dire quanto, quantitativamente parlando, potrebbe costare questa o quella riforma e che ritorno futuro potrebbe generare. Posso giusto appellarmi in linea generale ai calcoli di gente più competente di me (Schindler o Boeri ad esempio) o ai dati dell'OCSE e del Tesoro.

Naturalmente anche applicando tutte le indicazioni sopra elencate non è detto che le condizioni di questo paese migliorerebbero in maniera apprezzabile. La crisi che stiamo attraversando è qualcosa di inedito le cui ripercussioni sono difficili da prevedere.

Mi rendo anche conto che dire: "bisognerebbe fare questo e quello" è molto facile, metterlo in pratica complicatissimo. Escludendo però, una riunione generale dei principali soggetti economici del mondo, volta ad una riscrittura completa e concordata (niente a che vedere con la farsa dell'ultimo G20) del sistema economico mondiale, non vedo molti altri interventi che l'Italia nel suo piccolo possa compiere (ogni suggerimento od obiezione a riguardo è ben accetta).

Sul rapporto Debito/PIL (prima parte)

2009-06-05T01:15:00.013+02:00

La conseguenza peggiore di non aggiornare il blog con una certa frequenza è l'accumularsi di avvenimenti significativi che meriterebbero un articolo di approfondimento tutto per loro: l'impennata nei rendimenti dei buoni del tesoro americani che tanto sta facendo preoccupare il governo cinese, l'anomala ondata di acquisiti durante l'ultimo minuto di contrattazione a wall street due venerdì fa che ha fatto gridare alla "manipolazione" della borsa, la nuova ondata speculativa sul prezzo del petrolio, il fallimento della GM ed il caso Fiat-Opel sono solo alcuni esempi.

Nonostante questo susseguirsi di eventi preferisco dedicare l'articolo di oggi ad un argomento che era stato toccato in maniera superficiale nei commenti allo scorso post, cercando di sviscerarlo un minimo: quello del rapporto tra Debito pubblico e PIL (abbreviato D/P).

Il dibattito su questo fondamentale indicatore della sostenibilità a lungo termine dell'economia di un paese sta prendendo piede anche in altri stati. I numerosi interventi finanziari imbastiti dalle nazioni di mezzo mondo per salvaguardare la stabilità economica globale, sono stati finanziati per la maggior parte grazie ad un aumento dell'indebitamento pubblico. L'andamento del rapporto D/P sta registrando una netta crescita nei paesi ad economia avanzate scatenando le ansie delle frange politiche più conservatrici in Giappone come in Inghilterra o negli USA.

Prima di addentrami oltre nel discorso però, è bene dare occhiata alla tabella sotto, nella quale viene riportato l'andamento del rapporto Debito/PIL nei principali paesi secondo le stime dell'FMI (cliccate per ingrandire l'immagine):

Prendendo in esame il caso Italiano si può notare come il rapporto D/P stia stagnando dai primi anni del 2000, dopo aver subito un significativo calo dalla metà degli anni 90 in avanti. Esso toccò il suo massimo nel 1995 arrivando ad un valore del 123,2% per poi calare progressivamente negli anni successivi fino al crollo - tra il 1999 ed il 2000 - che lo portò dal 115,1% al 110,5%. Dal 2003 ad oggi ha continuato ad ondeggiare tra il 103% ed il 105%, mentre nel prossimo futuro l'FMI prevede un netto innalzamento che lo porterà nel 2009, a toccare il 115% e nel 2010 il 121% (per chi non conosce l'inglese, nella tabella sopra il dato a cui fare riferimento è quello del "Gross Debt").

Un aumento dovuto principalmente alla crisi economica in atto, crisi che - oltre a generare un calo del Pil - produrrà sia una diminuzione delle entrate fiscali che un inevitabile aumento della spesa pubblica a sostegno dell'economia in difficoltà. A trovarsi sotto attacco quindi, sono entrambi i fattori del rapporto D/P.

Horace "Woody" Brock in un articolo su "business insider" afferma che non siano tanto aumenti improvvisi del rapporto tra il Debito ed il Pil - dovuti magari ad una momentanea crisi - a contare, quanto la traiettoria del rapporto stesso. In altri termini se esso abbia un andamento che proiettato nel futuro sia in discesa, in salita o rimanga costante. Brock cita un recente libro di Alan Beattie "False Economy: A Surprising Economic History of the World" che mostrerebbe, grazie all'analisi di numerosi casi, come esista una precisa correlazione tra il successo di una nazione e l'adozione da parte sua di politiche volte a deprimere il rapporto D/P.

In particolar modo, un alto e prolungato nel tempo rapporto D/P, è sintomo di un economia poco dinamica che necessita di profonde riforme. Riforme che in Italia sono invocate ad ogni piè sospinto, ma raramente vengono portate a termine. La ragione principale di questo incapacità riformatrice è sotto gli occhi di tutti e dovrebbe risultare ovvia. La illustra Brock, citando un altro libro "The Rise and Decline of Nations: Economic Growth, Stagflation, and Social Rigidities" di Mancur Olson, in cui viene spiegato come spesso uno Stato finisca col diventare prigioniero di un gruppo ristretto di personaggi che per difendere i loro interessi speciali finisce con l'affossare l'intera nazione.

O, detto usando le parole di Brock:

La logica che adotta Olson richiama la teoria dei giochi: Egli mostra che gruppi speciali di interessi finiscono col diventare i principali giocatori in un generalizzato scenario da "dilemma del prigioniero", dove le razionali strategie individuali di ciascun gruppo portano collettivamente ad un risultato irrazionale fatto di: calo della crescita, ridimensionamento dei propri sogni, aumento del disordine sociale fino a giungere infine alla rovina dello stato.

Stabilito che l'entità del D/P va diminuita le strade per farlo sono ovviamente due: o si riduce il valore del numeratore o si aumenta quello del denominatore. In altri termini o si diminuisce il debito pubblico o si aumenta il PIL. Tra le due strade possibili quella più conveniente da percorre è la seconda. Un aumento del PIL influirebbe positivamente anche sul debito pubblico dato che produrrebbe un aumento delle entrate fiscali, diminuendo la necessità di uno stato di ricorrere all'indebitamento per sostenere la propria spesa pubblica.

Questa è una delle ragioni principali per cui viene sempre invocato l'aumento del PIL e della crescita, quasi si trattasse di un balsamo in grado di guarire da ogni male e sempre questo, è il motivo che spinge molti economisti a suggerire un aumento della spesa pubblica durante un periodo di crisi economica. Meglio aumentare il debito per sostenere il PIL - quindi peggiorando lo stato di uno solo dei fattori del rapporto D/P - che far crollare quest'ultimo andando ad influenzare negativamente entrambi i fattori.

Nello scorso post, maat aveva accennato come a giudicare dai valori del D/P sembrasse che alcune nazioni avanzate, in particolar modo il Giappone, potessero trovarsi in una situazione più critica di quella italiana. Nel paese del Sol Levante, come si può vedere dai dati dell'FMI, si prevede che il rapporto D/P arriverà a toccare il 217% nel 2009 ed il 227% nel 2010. Una cifra che a prima vista sembra spaventosa. Se si considera la cifra relativa al debito netto ("Net Debt" in inglese, sempre nella tabella precedente) rispetto al PIL però, il rapporto crolla al 103% per il 2009 e 114% per il 2010.

Il debito netto, non è altro che il debito lordo a cui viene sottratto il valore degli asset nelle mani dello stato. Per la maggior parte degli stati ad economia avanzata non c'è una drammatica differenza tra il valore del debito lordo e quello del debito netto. Il Giappone è un caso a parte, perché tra gli assets in suo possesso conteggia anche quelli del sistema pensionistico statale. Si tratta per la maggior parte di buoni del tesoro del governo Giapponese. In sostanza lo stato Giapponese emette bot conteggiandoli come debito e li ricompra poi tramite il sistema pensionistico conteggiandoli come assets.

Il dato sul debito netto Giapponese è quindi falsato o volendo essere generosi, da prendere con le pinze. Ci rivela però, una realtà che l'Italia non può vantare. Sebbene lo stato giapponese abbia un D/P molto elevato, quindi un eccessivo debito, esso ha contratto gran parte di quel debito con la propria popolazione. Il debito estero Giapponese risulta essere relativamente basso.

Per curiosità ho cercato a quanto ammontasse il debito estero dello stato Italiano - inteso come debito pubblico con l'estero - ma si tratta di un dato che l'FMI considera facoltativo. Solo alcune nazioni, nelle quali lo stato viene considerato la figura predominante dell'economia sono tenute a presentare documentazione a riguardo (qua potete trovare la tabella interattiva dell'FMI per gli stati in questione). Generalmente è il debito lordo complessivo che interessa. Esso è dato dalla somma del debito delle pubbliche amministrazioni, delle autorità monetarie (banca centrale), altre istituzioni finanziarie monetarie (banche), altri settori (aziende non finanziarie, famiglie, ecc) e investimenti diretti (qui trovate l'ultimo pdf della banca d'Italia sul debito estero del paese e qui, se siete estremamente curiosi, potete trovare il manuale dell'FMI su come calcolare il debito estero lordo e i dettagli sulle voci che lo compongono).

Si potrebbe di certo calcolare il debito estero delle pubbliche amministrazioni rispetto al debito pubblico totale - nel caso italiano il 47% contro il 17% di quello Giapponese - ma esso rischierebbe di rivelarsi un dato elusivo. Il debito estero dell'intero settore pubblico secondo l'FMI, deve conteggiare oltre alle pubbliche amministrazioni anche gli obblighi ed i debiti di eventuali aziende possedute o garantite dallo stato. Quel 47% e 17% potrebbero quindi, subire significative variazioni al rialzo.

Un indicatore che viene tenuto in grande considerazione è invece quello del rapporto tra il debito estero lordo di uno stato (il suo debito estero complessivo: pubblico, privato ecc) ed il suo PIL. L'Italia ha un rapporto di circa il 100% - elevato ma c'è ben di peggio - mentre il Giappone si aggira attorno al 55% (vedi nota in fondo).

Secondo l'FMI e la Banca mondiale "si può dire che una nazione abbia raggiunto la sostenibilità del suo debito estero se è in grado di servire (pagare la quota dell'interesse ndr) in pieno il suo debito estero presente e futuro, senza dover ricorrere all'emissione di nuovo debito, accumulare arretrati o compromettere la crescita". Sempre secondo queste due istituzioni internazionali la sostenibilità del debito estero può essere raggiunta "portando il valore netto presente del debito pubblico estero (si intende il debito pubblico estero complessivo - debito estero pubblico + debito estero pubblicamente garantito - quel dato che l'FMI richiede solo a certe nazioni ndr) al 150% del valore delle esportazioni della nazione o al 280% del valore delle sue entrate fiscali" (se vi interessa l'argomento qui trovate un interessante studio sulla questione).

Dando un occhiata alla tabella sotto si può notare in questo senso, una grande differenza tra l'andamento delle esportazioni Giapponesi e quelle Italiane:

Il Giappone, come la Germania, è una vera e propria potenza dell'export, mentre le esportazioni italiane sono a dir poco stagnanti. Anche su questo fronte usciamo sconfitti dal confronto con il Giappone.

In definitiva per il paese del sol levante il problema dell'indebitamento si risolverà probabilmente con un regolamento di conti interno. Da un lato avendo la possibilità di emettere la propria moneta sarà in grado di ricorrere alla svalutazione e da un altro continuerà ad incentivare l'export con ogni mezzo. Difficilmente basterà. Non penso che il Giappone possa sperare di cavarsela senza metter mano al portafoglio, operando quindi una stretta fiscale in futuro e senza riformare sostanzialmente il suo sistema.

Noi, oltre ad avere un export stagnante e a dover gran parte del nostro debito all'estero, non possiamo neppure svalutare.

Queste solo alcune delle ragioni che mi spingono ad affermare che l'Italia sia in condizioni economiche peggiori rispetto al Giappone, sebbene sulla carta possa vantare un rapporto D/P largamente inferiore. Un altro paese di cui sarebbe interessante discutere sono gli Stati Uniti, il cui rapporto D/P nel 2010 toccherà il 97,5%. Si tratta però di un caso molto particolare che meriterebbe un articolo tutto per se, ragion per cui lo tralascerò per ora. Del caso Inglese invece si è occupato nel suo ultimo articolo, Willem Buiter, professore alla London School of Economics.

Preoccupato dal raddoppio che il D/P del paese anglosassone rischia di subire nei prossimi anni, Buiter butta li una formula del terrore per descrivere la sostenibilità del rapporto D/P:

p + s ≥ (r - g)b

La formula in realtà è meno complicata di quel che sembra. La parte a sinistra conteggia gli incassi di uno stato. Con p si intende l'avanzo primario permanente (con permanente Buiter intende la media degli avanzi primari futuri sul lungo termine) rispetto al PIL, con s il reddito da signoraggio della banca centrale - il guadagno che essa incassa in virtù della sua capacità di emettere moneta - che nel caso Inglese vengono girati alle finanze pubbliche. Nel caso Italiano non so quanto possa essere la s, cioè se una parte del reddito da signoraggio della BCE venga girata ai singoli stati membri dell'unione europea. Si tratterebbe comunque di cifre molto basse. Possiamo semplicemente considerare quella s come inesistente.

La parte destra è leggermente più complicata. La b rappresenta la quota del debito pubblico rispetto al PIL (in sostanza il D/P non espresso in termini percentuali, nel caso italiano 1,15 per il 2009 e 1,21 per il 2010). La parte fondamentale della formula è quell' (r-g). La r rappresenta il tasso di interesse reale a lungo termine. Buiter utilizza quello sul debito dello stato a scadenza ventennale per i suoi calcoli. La g rappresenta il tasso di crescita a lungo termine del PIL reale. Con tasso di interesse reale e PIL reale si intendono i valori nominali (quelli che trovate in giro di solito) depurati dall'inflazione.

In sostanza come dice Buiter, fino a che la g, il tasso di crescita del PIL, è superiore a r, il tasso di interesse reale a lungo termine, uno stato vive in Ponzi land. Può continuare a finanziare se stesso semplicemente emettendo nuovo debito senza dover aver degli avanzi primari. Il problema è quello che potrebbe accadere in futuro sia al tasso di crescita del PIL che al tasso reale di interesse. Dice Buiter:

Certo, nell'attuale recessione, la crescita del PIL è negativa così l'attuale tasso di interesse reale sul debito pubblico r_tsupera il tasso di crescita del PIL reale, g_t ma la solvibilità non è una semplice questione di relazioni legate al ciclo attuale tra tasso di crescita, tasso di interesse, avanzo primario e ricavi da signoraggio, ma dipende dai loro valori sul lungo termine. Fino a che r è minore di g ogni valore del rapporto Debito/PIL è consistente la solvibilità dello stato in una condizione non inflattiva.
Quindi, per preoccuparsi circa la solvibilità dello stato Inglese, o delle implicazioni inflative dell'attuale e futuro deficit del budget, si dovrebbe credere che il valore corrente dei rendimenti reali registrati sul debito governativo index-linked (agganciato all'inflazione ndr) a lungo termine sottostima il tasso di interesse reale che il governo dovrà pagare in futuro, e/o che il tasso di crescita del PIL reale in futuro sarà più basso rispetto a quello delle ultime due decadi.

Ora come ora il tasso di interesse reale è basso in quasi tutto il mondo, ma se in futuro il tasso di interesse reale aumentasse superando in maniera significativa il tasso di crescita del PIL, un elevato rapporto D/P come quello del nostro paese si farebbe sentire rendendo necessario un avanzo primario positivo di una certa consistenza. Buiter facendo dei conti per il caso Inglese arriva a concludere che nei prossimi anni l'Inghilterra avrà realisticamente bisogno di un avanzo primario che sommato al reddito da signoraggio superi l'1,75% del PIL (considerando solo l'avanzo primario esso dovrebbe raggiungere almeno l'1,5% PIL).

Un livello che ritiene sarà difficile da ottenere considerando il deficit fiscale in cui lo stato è incorso per cercare di sostenere l'economia. L'avanzo primario è definito come "la differenza fra le entrate e le spese pubbliche, senza considerare gli interessi da pagare sul debito". In sostanza per aumentare l'avanzo primario si possono alzare le tasse o tagliare le spese, imponendo quindi una rigorosa disciplina fiscale.

L'unica serie storica sull'andamento dell'avanzo primario rispetto al PIL dell'Italia - il dato con accanto la variazione percentuale - l'ho trovata su questo sito. Non potendo verificare se i dati corrispondano a quelli ufficiali prendeteli con le dovute cautele (sebbene corrispondano a ciò che ricordo):

1994: 2,1

1995: 3,9; + 85,7

1996: 4,4; + 12,8

1997: 6,7; + 52,3

1998: 5,2; - 22,4

1999: 5,0; - 3,8

2000: 4,5; - 10,0

2001: 3,2; - 28,9

2002: 2,7; - 15,6

2003: 1,7; - 37,0

2004: 1,3; -23,5

2005: 0,5; - 61,5

2006: 0,4; -20,0 (questo dato l'ho aggiunto io)

Osservando la traiettoria che ha seguito l'avanzo primario nel corso degli anni si nota un progressivo calo, iniziato negli anni del governo D'alema 97-98, calo che è andato via via accentuandosi negli anni di Berlusconi fino quasi ad azzerare l'avanzo primario. Nel 2006 tornò Prodi sottoponendo il paese ad una cura da cavallo tanto che la manovra di allora fu ribattezzata "tutte tasse", ripianando le finanze dello stato e risollevando l'avanzo primario fino a portarlo al 2,7% del PIL nel 2007 e al 2,5% l'anno successivo (2008). Pensatela politicamente come vi pare, ma in questo paese Prodi ci ha sempre salvato finanziariamente il fondoschiena.

Se per l'Inghilterra Buiter prevede difficoltà a raggiungere un avanzo primario dell'1,5% potete scommettere che per noi sarà ancora peggio. Normalmente la crescita del PIL italiano è inferiore a quella degli altri paesi europei, mentre gli interessi che paghiamo sul nostro debito sono tra i più alti a causa del basso rating assegnato al nostro paese e come se non bastasse il nostro rapporto D/P è il più elevato in assoluto in Europa.

Per assicurare la sostenibilità dell'economia Italiana non si può agire unicamente dal lato del rigore fiscale.

Il fattore più importante da incentivare, come suggerisce Brock, dovrebbe essere la crescita del PIL, crescita che andrebbe ad impattare positivamente anche sulle entrate fiscali e quindi sull'avanzo primario.

Cercare semplicemente di far cassa intervenendo dal lato dell'indebitamento è una strategia che alla lunga si rivela fallimentare. Per evitare il rischio di fallimento che si affacciò nei primi anni 90 l'Italia ha agito pesantemente sul lato delle finanze pubbliche. Ha venduto le aziende controllate dallo stato, ha riformato il sistema pensionistico, alzato la tassazione, bloccato il turn over, cartolarizzato il patrimonio immobiliare, tagliato ricerca ed istruzione ad ogni pie sospinto ecc. Ha cercato insomma di far cassa come poteva e di limitare le spese. Di certo l'Italia avrebbe ancora diversi capitoli di spesa inutile da tagliare. Purtroppo molti di essi solo legati a doppio filo agli interessi di gruppi speciali e difficilmente verranno toccati, mentre dal versante fiscale dubito si possa aumentare ulteriormente il carico tributario senza strangolare i poveracci che sostengono la nostra intera economia (specialmente nel bel mezzo di questa crisi).

Esistono diverse strategie che se applicate potrebbero, a costi nulli o comunque molto contenuti, impattare favorevolmente sulla crescita del prodotto interno lordo.

Nella seconda parte di questo articolo proverò ad illustrare alcune di esse.

Nota: Se osservate i dati sul rapporto tra il debito estero di uno stato ed il relativo PIL riportati dalla classifica presente sulla pagina della Wikipedia noterete dei valori differenti da quelli che ho indicato io, sia per il Giappone che per l'Italia. I dati della Wikipedia sono sbagliati per quei due paesi. Se volete farvi il conto (alla fine è una semplice divisione) qua trovate il dato sul debito estero per le varie nazioni. Nel caso del dato italiano è evidente che chi ha fatto i conti ha erroneamente considerato per il calcolo del rapporto, il valore del debito estero per la sola voce relativa alle pubbliche amministrazioni e non il dato complessivo. Nel caso Giapponese non so proprio da dove sia spuntato il dato per il debito estero lordo che hanno usato, ma esso non centra nulla con quello indicato dall'FMI.

Vaporware

2009-05-19T12:26:00.004+02:00

In quelli che vengono definiti Main Stream Media è ormai raro vedere trapelare un barlume di verità. Quando per qualche ragione ciò accade, l'evento finisce col rimbalzare da un lato all'altro della rete, descritto e presentato con un certo stupore, quasi si trattasse del ritrovamento del santo Graal.

In un recente post su zerohedge viene linkato un filmato tratto da Fox Business News nel quale si sente Dan Shaffer, capo della Shaffer Asset Management pronunciare la seguente frase e rivelatrice frase:

"Qualcosa di strano è successo durante le ultime 7 o 8 settimane. Doreen, probabilmente sarai d'accordo su questo -- vi è stato un potere al di sotto del mercato che ha continuato a sostenerlo operando sui futures. Osservo i futures ogni giorno e ogni istante, e un tremendo quantitativo di volume è giunto in diversi momenti durante le ultime settimane, quando il mercato era sul punto di spezzarsi riportandolo di nuovo in alto. Di solito verso la fine della giornata - è successo una settimana fa di Venerdì, a 7 minuti alle 4, quasi 100000 contrati su S&P futures sono stati scambiati, e poi negli ultimi 5 minuti, prima delle 4, altri 100000 contratti sono stati scambiati, sostenendo il DOW e portandolo da una perdita di 18 punti a salire di 44 o 50 punti in 7 minuti. Sono necessari dai 10 ai 20 miliardi di dollari per essere in grado di spostare il mercato in questa maniera. Chi ha la quantità di denaro necessaria a muovere questo mercato?

Inoltre, il mercato è risalito durante il periodo di incertezza degli stress test facendo aumentare il valore delle azioni del settore bancario, e le banche hanno emesso nuove azioni - hanno recuperato capitale durante questo rally. E' stata una manovra da manuale di controllo dei mercati - ora che le azioni sono state emesse..."

E' confortante constatare che un minimo di verità trapeli ogni tanto anche dai canali della FOX. Gli altri ospiti della trasmissione si sono uniti alle preoccupazioni avanzate da Shaffer: Doreen lamentando il basso volumi degli scambi che ha caratterizzato il mercato in questa fase di rialzo, Richard Suttmeier annunciando la fine del recente rally a causa dei pessimi fondamentali.

Indipendentemente da quanto ancora manchi alla fine di questa fase positiva dei listini una cosa è certa: i poteri che hanno impegnato anima e corpo nel tentativo di sostenere i mercati e distruggere chiunque scommettesse al ribasso non hanno munizioni infinite. Le grandi banche USA sono riuscite a recuperare capitali sul mercato senza dover svendere le proprie azioni. La Goldman, la JP Morgan e la Morgan Stanley hanno annunciato l'intenzione di ripagare il denaro ricevuto tramite il TARP una cifra complessiva tra le 3 banche di 45 miliardi di dollari.

Citigroup ha aumentato le previsioni sui guadagni futuri della Goldman, quest'ultima ha consigliato ai suoi clienti di acquistare azioni di Bank of America basando le proprie ottimiste previsioni "su un altro solido quarto previsto per il mercato immobiliare e finanziario" come indicherebbero, a suo dire, i livelli di attività osservabili nei primi tre mesi dell'anno. Senza contare la raccomandazione all'acquisto, sempre da parte della Goldman, delle azioni della State Street Corp (una delle grandi banche USA ad aver ricevuto denaro tramite il TARP) quando proprio la Goldman - insieme alla Morgan Stanley - è stata incaricata dalla State Street di gestire una sua emissione azionaria per il valore di 1,5 miliardi di dollari.

L'intero sistema bancario insomma, sembra essere al lavoro per auto-sostenersi cercando di riparare i proprio bilanci fino a quando il mercato debitamente "aiutato" tiene.

La realtà è come sempre, meno rosea di quanto la Goldman o chi per lei vada in giro a raccontare. Il grafico sotto preso da chartoftheday mostra l'andamento dei ricavi per i titoli dello S&P 500:

Un andamento che non promette nulla di buono per il prossimo futuro. Altro dato estremamente interessante lo rivela il TrimTabs Investment Research in un articolo su marketwatch. Secondo TrimTabs che monitorizza le nuove emissioni azionarie, i buyback da parte delle aziende e gli acquisti e le vendite di azioni da parte di managers ed insider di alto livello, le prospettive sarebbero fosche.

La scorsa settimana vi sarebbe stata un offerta di nuove azioni pari a 31,3 miliardi di dollari, il più elevato livello in questa decade. A fronte di ciò non vi sarebbe stato nessun acquisto da parte di insider. Al contrario, essi avrebbero venduto azioni per l'ammontare di 500 milioni di dollari. TimTrabs ne trae la seguente conseguenza:

"Il messaggio che la "casa" sta inviando è chiaro -- gli investitori dovrebbero abbandonare il mercato azionario".

Peter Eliades la cui news letter, Stockmarket Cycles, ha ottenuto il secondo miglior risultato nel 2008 ha recentemente detto:

"Pensiamo che questo mercato sia in pericolo, forse in grande pericolo, ancora una volta. Sappiamo che può sembrare drammatico, ma il fatto che gli indici e i valori medi si siano bloccati dove lo hanno fatto, rende più evidente l'analogia tra il 1930-31 ed il periodo attuale. Fino a quando ed a meno che, nuovi massimi non siano stabiliti, è nostra convinzione che questo mercato sia diretto verso nuovi minimi per l'anno in corso e più rapidamente di quanto molti credano sia possibile".

I dati economici del primo quarto dell'anno sono tutt'altro che confortanti. In Europa l'Eurostat ha rilasciato la variazione del PIL per i paesi dell'area. Una mezza ecatombe (cliccate sulla tabella per un ingrandimento):

Ciò che fa sta facendo sperare politici ed economisti sono i dati sugli ordinativi dell'industria che hanno riscontrato un leggero miglioramento negli ultimi tempi, in particolar modo quelli della Germania la locomotiva d'Europa la cui economia ha sempre fatto un po' da traino al resto dell'Unione. Nel grafico sotto si vede come il precipitare dei nuovi ordini abbia cominciato a rallentare sensibilmente già dai primi mesi dell'anno.

Questi primi segnali di miglioramento si sono riflessi sull'indice di fiducia dei mercati, quel fattore impalpabile che influenza pesantemente l'economia e che sembra essere diventato la principale preoccupazione dei politici di mezzo mondo.

Anche'esso ha subito una chiara inversione di tendenza, la prima da quasi due anni. Purtroppo però, la fiducia dei mercati è un elemento estremamente volubile capace di invertire andamento molto rapidamente nel caso di un nuovo crollo dei mercati.

Quello che sta sostenendo la domanda industriale ed in buona parte l'economia reale, sono gli interventi economici operati dagli stati ed il calare delle scorte delle aziende a seguito di un periodo in cui i nuovi acquisti da parte di esse si erano pressoché azzerati. Sempre meglio che niente, ma non stiamo certo parlando dell'indicazione di una sostanziale ripresa economica. Rimane ad esempio l'inevasa questione su cosa accadrà una volta che gli interventi statali si saranno esauriti. Il rapporto tra debito-PIL degli stati è destinato ad allargarsi in maniera spaventosa da qui a due anni secondo l'FMI. Il paese messo peggio è il Giappone che dovrebbe arrivare nel 2010 ad avere un rapporto del 227%, ma al secondo posto ci siamo noi con rapporto previsto al 2010 del 121%.

Se la memoria non mi inganna quando la lira finì sotto attacco ed uscì dalla SME negli anni 90 portando il paese ad un tiro di schioppo dal default, il rapporto debito-PIL era del 118%. Allora avevamo ancora aziende da "privatizzare" e una classe media da tartassare e tassare. Oggi abbiamo l'Europa e l'euro che agiscono da cuscinetto, ma resta ancora da vedere se saranno sufficienti.

Quando questo rally artificiale si esaurirà definitivamente, scomparendo in uno sbuffo di vapore, tutto quello che ci rimarrà saranno i fondamentali economici. Gli interventi dei vari stati difficilmente riusciranno a compensare il continuo deterioramento del mercato immobiliare, la contrazione dei consumi e del credito. Anche se i fondamentali dovessero assestarsi, lo faranno ad un livello basso non sufficiente a sostenere in maniera stabile l'occupazione. La S&P prevede per i prossimi 12-18 mesi una disoccupazione negli USA che oscilli tra il 9,7% ed l'11,7%.

Questa crisi non finirà tanto presto.

Fantasilandia

2009-05-12T22:20:00.013+02:00

C'era un telefilm, trasmesso negli anni ottanta, che verteva su una strana isola in grado di esaudire qualsiasi desiderio. Ogni singolo episodio un gruppo di turisti si recava in questo sperduto luogo di villeggiatura a bordo di un piccolo aeroplano. Una volta sbarcati venivano accolti dal misterioso e distinto Mr Roarke che sfruttando le misteriose caratteristiche dell'isola era in grado di concedere ai suoi ospiti, per il tempo di un episodio, la possibilità di realizzare ogni loro segreta fantasia: potevano diventare quello che avevano sempre desiderato, vivere in qualunque periodo storico ed in qualsiasi luogo, fosse esso realmente esistente o meno.

I villeggianti trascorrevano un breve periodo cullandosi felici all'interno di un esistenza irreale ritagliata su misura. Terminata la vacanza però, la realtà, implacabile tornava a fare capolino, dissolvendo ogni fantasia costringendo i turisti a tornare al mondo reale, portandosi dietro, se erano stati fortunati, qualche importante lezione di vita.

La situazione dell'economia mondiale sembra ricordare perfettamente un episodio di Fantasilandia.

Obama, Berlusconi, Tremonti, Geithner, tanto per fare qualche nome, sono concordi nell'affermare che il peggio sia passato e la ripresa economica sia dietro l'angolo. Il comitato monetario della banca centrale inglese ha recentemente dichiarato di aspettarsi una ripresa a V dell'economia, cioè una risalita che sia altrettanto rapida di quanto sia stato il tracollo e ieri ci si è messo pure il capo della BCE a spargere ottimismo ai quattro venti:

Ci stiamo avvicinando, per quanto riguarda la crescita, ad un punto di svolta. - ha detto Trichet ,a margine della riunione dei banchieri centrali del G10 presso la sede della banca dei regolamenti internazionali - In ogni caso stiamo osservando una frenata della caduta del Pil, ed in alcuni casi si vede già una ripresa".

Le motivazioni a supporto di questa presa di posizione sono molteplici primo tra tutti il rialzo delle borse, in particolar modo di quella americana che ha registrato un +40% rispetto ai minimi toccati a Marzo. Un altro fattore che sta facendo sperare sia politici che gli economisti è il recente aumento degli ordinativi dell'industria. Uno per tutti in Europa il dato tedesco:

Nel mese di marzo, gli ordinativi dell'industria manifatturiera tedesca sono saliti del 3,3% su base mensile destagionalizzata. Il dato e' sopra il consensus degli economisti (+0,5%). Si tratta anche del primo segno positivo dallo scorso agosto 2008 (+2,6%). Positivi sia gli ordini dal canale domestico (+1,1%) e sia quelli dal canale estero (+5,6%). Lo comunica l'ufficio statistico federale.

L'effetto di questo aumento si starebbe facendo sentire anche in Italia, almeno secondo Scajola. Il ministro attività produttive ha affermato che i dati sull'export italiano indicherebbero un aumento degli ordini dall'estero del 3,5% per il mese di Marzo. Diceva il 27 Aprile Scajola:

I provvedimenti del governo sono stati utili. E' il commento del ministro delle Attività' produttive Claudio Scajola a Torino per l'assemblea dell'Api (Associazione piccole industrie locali). ''Gia' i dati di marzo e poi i dati di aprile - ha detto Scajola - stanno facendo notare in maniera chiara che c'e' un'inversione di tendenza. I dati complessivi sul trimestre sono ancora negativi - ha aggiunto - ma quelli sull'auto in modo particolare a marzo e quelli complessivi sull'export e sul comparto industriale danno un segnale di lieve ripresa che fa pensare che i provvedimenti del governo siano stati utili e che la congiuntura negativa internazionale stia volgendo alla fine. E cosi' ci auguriamo''.

I dati economici rilasciati ieri invece, rivelano una realtà meno rosea:

Anche l'Istat definisce un "calo eccessivamente elevato" quello registrato dalla produzione industriale, che a marzo è arretrata rispetto al mese precedente del 4,6% e nel primo trimestre 2009 ha perso il 9,8% rispetto al trimestre precedente. Robusto anche il calo tendenziale: rispetto allo stesso mese dell'anno precedente, rileva infatti l'Istat, la produzione è calata del 23,8% (si tratta di un dato corretto, dato che ci sono stati 22 giorni lavorativi contro i 20 di marzo 2008; -18,2% è invece il dato grezzo).

Come già per il dato di febbraio, il dato tendenziale corretto è ancora il più basso mai toccato nelle serie storiche dell'Istat (dal 1990, con il primo dato annuo a gennaio 1991).

E il prossimo mese, secondo le previsioni di Confindustria, non andrà meglio: il Centro Studi per aprile stima una flessione del 23,1%, in linea con il trend di marzo 2008 (-23,8%). Su base mensile, in aprile, Confindustria calcola un rimbalzo della produzione industriale dell'1,5% su marzo. I dati grezzi indicano una variazione ad aprile del 23,2% su base annua.

Sebbene gli ultimi dati sull'economia reale non segnalino nulla di positivo la speranza di aver finalmente oltrepassato la fase di maggiore sofferenza non si è spenta. Una serie di indicatori economici ha mostrato un miglioramento nelle ultime settimane e ha fatto evocare una ripresa che potrebbe partire dagli Stati Uniti, l'epicentro di questa crisi.

Gli ultimi dati del dipartimento del lavoro statunitense hanno rivelato una perdita di posti di lavoro nel mese di Aprile, pari alle 539000 unità, contro un calo di 663000 del mese di Marzo. Un diagramma contenuto nel rapporto dell'ADP di Aprile, che riporta il dato della disoccupazione USA depurato dal settore agricolo (e di altri settori minori come quello delle organizzazioni no profit e dei generici dipendenti governativi) mostra graficamente ed in maniera più chiara questa inversione di tendenza:

Una perdita di 491000 posti di lavoro ad Aprile contro 741000 del mese precedente secondo i dati dell'ADP, o se si preferisce usare quelli complessivi del BLS di 539000 contro 663000, rappresenta un segnale positivo che è stato accolto con un certo ottimismo. Sebbene la disoccupazione abbia continuato ad aumentare arrivando a toccare l'8,9% ad Aprile, contro l'8,5% di Marzo, il tasso di questo peggioramento mostra un evidente rallentamento, le cui cause vengono individuate da molti in un miglioramento generale dell'economia.

Altri dati vanno nella stessa direzione. Ad esempio quello sui nuovi ordinativi di beni durevoli, calati negli USA dello 0,8% a Marzo, una contrazione inferiore alle aspettative del mercato, secondo le statistiche del dipartimento al Commercio. Anche l'indice di fiducia dei consumatori americani corrobora le dichiarazioni ottimiste di politici e banchieri centrali. Secondo il Conference Board degli Stati Uniti, l'indice è salito ad Aprile a 39,2 punti, 12,3 punti in più rispetto ai 26,9 toccati a Marzo. Gli analisti si aspettavano che si assestasse a 29 punti.

E l'elenco di dati che rivelano un miglioramento generale potrebbe continuare ancora a lungo.

Ciò detto, l'euforia che trapela dalle dichiarazioni dall'establishment economico e politico mondiale mi sembra eccessiva oltre che prematura.

Per quel che riguarda il rialzo dei listini, a partire da quelli USA, nulla mi toglie dalla testa che ci troviamo di fronte ad un classico "sucker rally". Un rialzo temporaneo all'interno di un andamento generale al ribasso, rialzo che di solito attira una frotta di investitori, richiamati dalla prospettiva di facili guadagni i quali generalmente finiscono con l'incassare pesanti perdite non appena il rally si esaurisce.

Le voci che parlano di "sucker rally" sono poche, ma risaltano con forza tra il coro di analisti che grida: "comprate il peggio è passato!" (la CNBC USA è il perfetto esempio di questo atteggiamento). Due che considero tra le più autorevoli sono quella di David Rosenberg e di Ambrose Evans-Pritchard.

Anche Tyler Durden, pseudonimo del gruppo di individui che gestisce il blog zerohedge, ha più volte messo in guardia sulla situazione dei mercati. Qualche giorno fa ha descritto, su seekingalpha, un anomalia che riguarda la borsa Newyorkese. Tyler ha riportato due grafici sul volume del NYSE (New York Stock Exchange) e li ha confrontati: il primo riguarda quel periodo del 2003 che vide l'inizio della scorsa ripresa economica, il secondo il recente rally:

La linea nera, che indica gli alti ed i bassi dell'indice, ha nel primo grafico un andamento fortemente fluttuante, segno di una vivace attività di acquisti e di vendite. Nel secondo grafico invece, siamo di fronte ad una linea che dal 9 Marzo in avanti è pressoché piatta.

Una delle spiegazioni più popolari (anche se non certo mainstream) che si tende a fornire per questo strano andamento è molto semplice: il mercato sarebbe "manipolato".

Pochi grandi soggetti starebbero sostenendo in maniera coordinata il mercato facendo salire le borse. L'impulso lo avrebbero dato i risultati positivi (almeno sulla carta) del comparto finanziario e delle grandi banche, sull'onda della modifica delle regole di "mark to market" e grazie ai vari "aggiustamenti" dei bilanci. Il rialzo delle borse avrebbe scatenato un gigantesco "short squeeze" distruggendo tutti quelli che ancora avevano delle posizioni al ribasso, obbligandoli ad acquistare i titoli necessari a coprire le suddette posizioni (è il caso di Mike Morgan ad esempio, che ha gettato la spugna rinunciando ad operare in borsa per conto terzi accusando il mercato di essersi trasformato da irrazionale a "criminale").

Ricostruzione che si sposa bene con alcuni dati che Pritchard fornisce. I titoli su cui erano aperte le più numerose posizioni short (al ribasso) hanno avuto un rialzo del 70%. Quelli ritenuti maggiormente solidi invece sono saliti solo del 21%. Teun Draaisma della Morgan Stanley, definito guru per quel che riguardo il mercato azionario, si dice convinto che il rialzo degli ultimi mesi sia destinato a terminare presto, facendo notare che nessuno degli indicatori che utilizza per individuare i trend futuri sia tornato in territorio positivo.

Un altro segnale che dovrebbe suscitare diffidenza è l'eccessiva euforia degli analisti. Secondo il Barron's Big Money Poll, un sondaggio condotto due volte l'anno in primavera ed autunno, il 59% dei gestori di investimento intervistati sono "bullish" cioè vede un rialzo futuro del mercato, mentre solo il 13% di essi ha una visione pessimista. Draaisma fa notare come il crollo del mercato immobiliare USA abbia storicamente impiegato 42 mesi per completare il proprio declino, mentre attualmente siamo solo a 26 mesi dall'inizio della crisi del settore.

Anche i fondamentali economici rimangono pessimi. Sebbene vi siano timidi segnali di miglioramento i dati non vanno fraintesi. Un aumento degli ordinativi era prevedibile una volta che buona parte degli inventari delle aziende fosse stato smaltito come è effettivamente avvenuto nei primi mesi di quest'anno. Non ci troviamo necessariamente di fronte ad un significativo segnale di ripresa. Anche se la contrazione di un indicatore economico del 20% (ad esempio) è senz'altro meglio rispetto ad una discesa del 30%, sempre di un calo stiamo parlando. Il tasso di disoccupazione è in aumento da 16 mesi consecutivi, il PIL degli Stati Uniti è sceso del 6,1% nel primo quarto contro il 6,3% del quarto precedente, superando di gran lunga le aspettative degli analisti che prevedevano un -4,7%. Senza una reale ripresa del PIL è difficile immaginare un vera e sostenibile ripresa dei mercati o per dirla con le parole di Rosenberg:

Pensiamo sia ironico che vi sia una pluralità di portfolio managers così "bullish" quando la loro previsione collettiva di crescita, pari al 2%, rappresenterebbe la seconda più debole ripresa mai registrata, metà della quale è tipica di un auto-sostenuto bull market e ben al di sotto del tasso di crescita medio storicamente registrato, pari a circa il 3%.

Se come tutto fa presagire, i recenti rialzi di borsa configurano un "sucker rally" i listini nel prossimo futuro subiranno un calo che potrebbe trasformarsi in tracollo dato il contenuto volume degli scambi. Quando un evento del genere possa verificarsi è difficile da dire. Se dovessi buttarmi annusando l'aria (e dico annusando l'aria, perché con tutta la buona volontà in un mercato come quello attuale l'analisi tecnica dei mercati e dei fondamentali può fornire indicazioni fino ad un certo punto) direi a breve, probabilmente verso luglio-agosto, quando la soglia di attenzione della gente tende ad abbassarsi.

Russell Napier, uno storico esperto dei mercati "bear" ed autore del libro "Anatomy of the Bear", dice su ftalphaville che l'attuale fase di stabilizzazione probabilmente durerà per un paio di anni, dato che il pericolo di deflazione sembra essere ormai scongiurato, ma avverte che il fondo non è ancora stato toccato. Esso verrà raggiunto quando i rendimenti sui buoni del tesoro a 10 anni arriveranno a toccare il 6% valore a cui storicamente tende a collassare il mercato azionario.

Non sono d'accordo con l'analisi delle tempistiche di Napier, ma su una cosa ha perfettamente ragione. Il rendimento dei buoni del tesoro USA e la dinamica degli acquisti diretti eseguiti dalla FED, contrapposti a quelli effettuati dai compratori storici come la Cina, è un fattore da seguire con attenzione. Un 6% di rendimento sarebbe come gridare a pieni polmoni "dislocazione". La banca centrale cinese nel suo ultimo rapporto trimestrale si è lamentata per il rischio di inflazione globale che le coordinate operazioni di "quantitative easing" da parte delle maggiori banche centrali potrebbero scatenare. La preoccupazione dei cinesi è di vedere una progressiva erosione del valore delle proprie riserve. Un vecchio tormentone ormai. Il premier cinese si era già pubblicamente lamentato in Marzo a questo riguardo.

Sono pochi a ritenere che i cinesi possano cominciare a vendere assets denominati in dollari. Quello che preoccupa realmente è il tenore dei futuri acquisti di buoni del tesoro. Ogni mese la Cina accumula 40 miliardi di dollari che in qualche maniera deve essere investita. La strategia del paese asiatico sembra essersi modificata negli ultimi mesi. La Cina si è lanciata con veemenza nell'acquisto dei diritti di accesso ad alcune materie prime: petrolio, metalli, acqua.

Inoltre sul fronte interno, la Cina sta cercando di sostenere in ogni modo la propria crescita economica.

Negli ultimi tempi il comparto manifatturiero cinese si è leggermente ripreso. Gli ultimi dati sul PIL evidenziano un aumento del 6,1% per il primo trimestre dell'anno se paragonato allo stesso trimestre dell'anno precedente. Un dato che sarebbe di per se preoccupate per una nazione che ha sempre dichiarato di necessitare di un 8% almeno di crescita - per assorbire l'offerta di manodopera proveniente dalle campagne e il flusso di neo laureati - seppure non drammatico. Purtroppo la maggior parte degli economisti arriva ad ammettere che circa il 4% di quel dato sia dovuto agli interventi di stimolo economico operati dal governo e che un altro 2-3% sia pressoché inesistente, un esagerazione nata dal desiderio dei burocrati statali di soddisfare le aspettative del governo centrale.

In sostanza, senza considerare gli interventi statali, la crescita cinese sarebbe praticamente azzerata. Interventi che in gran parte si sono materializzati sotto forma di credito alle imprese e di dictat emanati dal governo per impedire alle aziende di licenziare la manodopera in eccesso. Inizialmente la cifra che lo stato cinese promise di estendere alle aziende mediante il sistema bancario (sotto forma di credito) doveva essere per l'anno in corso di 732 miliardi di dollari. Solo nei primi tre mesi di quest'anno le 3 principali banche cinesi hanno concesso prestiti per un ammontare di 670 miliardi di dollari, gran parte dei quali sono stati elargiti a grosse aziende statali, nell'ambito dell'annunciato intervento di stimolo economico di 586 miliardi di dollari.

Resterebbero quindi, meno di 100 miliardi di dollari ancora da concedere. Fatto che ha generato profonda inquietudine tra gli analisti. La recente tenuta dell'economia cinese è in gran parte da attribuire a questa inondazione di credito. Se essa dovesse arrestarsi le conseguenze potrebbero essere profondamente antipatiche. Lo stato cinese è dovuto correre ai ripari ed ha recentemente annunciato l'intenzione di espandere ulteriormente la disponibilità di credito per l'anno in corso. Si dice che il nuovo obiettivo oscilli tra 1,1 e 1,3 trilioni di dollari.

La Cina quindi, come gran parte del pianeta, continua a seguire la politica del prender tempo, sostenendo la domanda aggregata sul fronte interno grazie ad interventi statali ed estendendo credito ad aziende e privati tramite le sue banche, nella speranza che quanto prima l'economia mondiale riparta salvando tutti quanti.

Se ciò non dovesse verificarsi il rischio per le banche cinesi schizzerebbe alle stelle. I prestiti fatti ad aziende non profittevoli, incapaci di licenziare e razionalizzare le proprie operazioni sono prestiti a rischio. Nel caso una significativa quantità di essi non venisse restituita le perdite andrebbero a gravare sulle spalle di uno stato che si ritroverebbe ad aver già impiegato buona parte delle sue risorse. Quante ne avanzerebbero per sostenere gli USA tramite l'acquisto di nuovi buoni del tesoro, resterebbe da vedere.

Gli ultimi dati disponibili sulle vendite di buoni USA, hanno rivelato una significativa perdita di appetito da parte del paese orientale.

Questo fatto sta facendo aumentare la pressione su Bernanke e sulla banca centrale USA costringendo quest'ultima ad aumentare i propri acquisti di buoni del tesoro nel tentativo di contenerne i rendimenti. Nonostante le operazioni di "quantitative easing" portate avanti dalla FED, i rendimenti dei buoni a 10 anni sono saliti di 55 punti dal 15 Aprile (il massimo negli ultimi 6 mesi) sfondando la resistenza al 3%.

Per finire, continuano ad incombere sull'economia i problemi legati al comparto bancario.

Lo stress test a cui sono stati sottoposti i 19 maggiori istituti americani sotto indicazioni del tesoro USA, si è rivelato l'ennesima farsa. Molte delle condizioni economiche considerate nel caso dello scenario più sfavorevole, sono già state superate dalla realtà. Inoltre quando mai si è sentito dire che il risultato di un test decisivo come questo, sia stato oggetto di "contrattazione" con i soggetti sottoposti al test stesso?

D'altro canto, la situazione delle banche Europee, secondo l'FMI sarebbe perfino peggiore rispetto a quella delle loro colleghe americane. Il Fondo stima che le banche dell'area Euro dovranno registrare da qui alla fine del 2010, 750 miliardi di dollari di perdite sugli assets tossici in loro possesso, contro i 550 miliardi di perdite stimati per le banche statunitensi.

Guardandomi intorno insomma, non mi pare che alcun governo abbia, fino ad ora, adottato qualche efficace soluzione che vada realmente ad incidere su quei problemi che sono alla base della crisi economica attuale. Pritchard afferma con gioia, che il taglio globale del tasso di interesse a zero e l'adozione del quantitative easing da parte delle principali banche centrali del pianeta (ha da poco iniziato anche la BCE) ci salverà dal disastro.

Spero che abbia ragione.

La mia impressione purtroppo, è che una serie di politici, economisti e banchieri stia compiendo in maniera coordinata un enorme sforzo volto a dipingere uno scenario da favola, per convincerci dell'effettiva esistenza di un mondo che è un semplice parto della loro fantasia, un luogo in cui la ripresa economica ci aspetta amichevolmente dietro l'angolo con le braccia spalancate. Un illusione che potrà durare poco, lo spazio di una vacanza, prima che Tatoo venga gentilmente a riportarci alla realtà.

Due Parole

2009-05-06T17:33:00.000+02:00

La prima cosa da dire in assoluto è che sono ancora vivo e vegeto.

Molti si saranno chiesti che fine abbia fatto. Se provassi a scrivere un resoconto preciso degli avvenimenti ne risulterebbe un racconto inutilmente lungo e oltremodo noioso.

Sprecandoci sopra giusto due parole: dopo le vacanze pasquali mi è capitato di dover lasciare l'Italia in maniera improvvisa per una serie di impegni (impegni che ho francamente sottovalutato). Ho trascorso un paio di settimane frenetiche all'estero e al mio rientro ho anche pensato bene di ammalarmi. Niente di grave per fortuna (non sono stato in Messico), ma abbastanza da risucchiare annullandolo qualunque desiderio di aggiornare il blog.

Il risultato è stato di non aver pubblicato nessun post nell'ultimo mese.

Nel frattempo sembra essere successo un po' di tutto. Lasciando da parte gli avvenimenti nostrani, da quelli tragici come il terremoto in Abruzzo a quelli patetici come le vicende "sentimentali" del nostro primo ministro, nel mondo economico sembra essere tornata la calma. Almeno a sentire signori come Geithner e Tremonti i quali affermano con sicurezza che il peggio della crisi economica sia ormai alle nostre spalle.

Alcuni dati mostrano effettivamente un rallentamento nella velocità a cui l'economia precipita. Fatto che sorprende pochi. Resta da vedere per quanto ancora i dati continueranno ad indicare un peggioramento, seppure più contenuto, e quanto ci vorrà prima che si verifichi una reale risalita.

Non vedo nessuno di questi due eventi dietro l'angolo (ne riparlerò in futuro).

Sono usciti nelle ultime settimane anche i risultati del primo quarto per il settore bancario: tutti invariabilmente superiori alle attese (una vera e propria farsa). Il mercato però, non sembra ancora essere appagato e si dibatte ansiosamente nella speranza che i risultati degli stress test - che dovrebbero esser rilasciati domani - rivelino una volta per tutte le esatte condizioni dell'intero comparto bancario USA (è già trapelato che tra le 19 banche esaminate solo la JP Morgan sembra non necessitare di capitali aggiuntivi).

La situazione degli istituti di credito rimane uno dei noti centrali da sciogliere prima che si possa sperare seriamente di uscire da questa crisi. Vedremo che sorprese ci riserveranno questi famosi test, di certo la strategia di Geithner sembra essere sempre la stessa. Prendere tempo e sperare che l'economia, a partire dai conti delle banche, riesca a "crescere" fuori da questa crisi.

Chiudo qua questa breve comunicazione.

Da oggi e con la classica cadenza casuale (dovuta ad impegni, tempo a disposizione, condizioni di salute ecc) dovrei ricominciare ad aggiornare il blog.

G20: Un bilancio

2009-04-06T20:00:00.003+02:00

Il G20 è stato presentato dalla stampa di mezzo mondo come un grande successo diplomatico ed economico in grado riportare il pianeta sulla via della crescita e dello sviluppo.

I 29 punti del comunicato conclusivo se letti nella loro interezza mostrano invece una realtà ben diversa.

Di tutte le decisioni prese al G20 le più significative riguardano i fondi internazionali stanziati per combattere la crisi economica. Per capire esattamente di quanti fondi si tratti e di chi li dovrebbe sborsare, riporto sotto uno schema molto chiaro pubblicato dal Financial TImes:

Una delle prime cosa che balza agli occhi riguarda il favoleggiato stimolo fiscale congiunto che dovrebbe raggiungere i 5 trilioni di dollari entro la fine del 2010: esso è solo un ologramma. Nei suddetti 5 trilioni sono stati conteggiati tutti gli interventi fatti dai vari paesi nel corso degli ultimi due anni oltri a dei supposti, ma non meglio specificati, interventi futuri.

Per arrivare a determinare la cifra di 5 trilioni sono state prese le proiezioni dell'FMI sull'aumento del deficit fiscale nei paesi del G20 - considerando un periodo che va dal 2007 al 2010 - e li si è divisi per il PIL previsto nel 2010. Come risultato di questa operazione sono saltati fuori i famosi 5 trilioni.

In quest'ottica, le dichiarazioni entusiaste su un coordinato stimolo globale, definito nel comunicato conclusivo del G20, come il più imponente della storia, sono fortemente ambigue. Sembrano pensate appositamente per dare ad intendere che vi sia stato, durante il meeting di Londra, un impegno solenne ad aprire il portafoglio per stimolare fiscalmente l'economia planetaria. In realtà si è trattato semplicemente di alcuni generici auspici. Tutto per la gioia di paesi come Francia e Germania che di ulteriori interventi, al momento, non sembra proprio vogliano sentir parlare.

Il denaro concretamente messo a disposizione per stimoli fiscali dal G20 è pari a zero.

Un altro capitolo fondamentale riguarda l'aumento dei fondi messi a disposizione dell'FMI. Ad esso sono stati promessi 1,1 trilioni di dollari complessivi. Una cifra che appare di certo consistente.

Va detto innanzitutto che ho sempre ritenuto inevitabile un aumento dei suddetti fondi. Osservando il diagramma riportato sotto si capisce immediatamente perché.

L'organismo preposto all'erogazione di prestiti alle nazioni in difficoltà è sempre stato, dal termine della seconda guerra mondiale in avanti, l'FMI. I paesi emergenti si trovano ad attraversare un periodo di stenti a causa della stretta creditizia globale e del ridotto accesso al finanziamento privato - conseguenza di una fuga di massa dei capitali. Il 74% dei prestiti ricevuti dalle nazioni emergenti, stimati complessivamente in 4,9 trilioni di dollari, è stata erogata dalle banche della vecchia Europa. Come si vede nello schema riportato sopra, esse sono particolarmente esposte nei confronti dei paesi dell'est.

Quei paesi vanno salvati in qualche maniera. Non tanto per una qualche forma di generosità, ma principalmente per impedire che il sistema bancario dei grandi paesi dell'Europa dell'ovest collassi su se stesso.

A questo scopo sono stati aumentati i soldi a disposizione del Fondo monetario internazionale.

250 miliardi di dollari erano già stati messi a disposizione: 100 dal Giappone e altri 100 dall'Unione Europea (i restanti 50 non ho ancora capito da dove dovrebbero arrivare anche se Brown ha citato la Cina tra i fornitori di denaro). Il G20 ha inoltre promesso di fornire ulteriori 250 miliardi sotto forma di NAB (New Arrangements to Borrow). I NAB sono un tipo di finanziamento straordinario a cui l'FMI è in grado di ricorrere chiedendo fondi, sotto forma di prestito, a 26 dei paesi membri. Vennero introdotti come forma di finanziamento nel 1998 dopo che la crisi messicana del 1994 e quella asiatica del 1997 ne evidenziarono la necessità.

Dei 500 miliardi presenti nel comunicato del G20 insomma, 250 erano già stati concessi mentre gli altri sono sostanzialmente solo una promessa (al momento).

Altri 100 miliardi sono stati garantiti all'FMI, attraverso il sistema delle Multilateral Development Banks la cui missione principale è quella di fornire prestiti a lungo termine e basso interesse ai paesi del terzo mondo.

In questo caso di tratta di qualcosa di più concreto rispetto ad una semplice promessa futura.

Lo stesso si può dire del capitolo più interessante tra tutti i finanziamenti promessi dal G20: l'emissione di 250 miliardi di dollari sotto forma di SDRs. Gli SDRs sono pezzi di carta che l'FMI è in grado di stampare dietro concessione dei paesi membri. Si tratta di un specie di valuta sovranazionale che garantisce la possibilità a chi la riceve di poterla convertire in una delle valute del paniere di riferimento - yen, dollari, euro e sterline. 250 miliardi di dollari in SDRs possono teoricamente, essere convertiti con 250 miliardi di dollari o l'equivalente in euro, yen, sterline. Soldi stampati ma che in definitiva, equivalgono a denaro vero. Una forma di quantitative easing su scala globale.

Anche in questo caso si tratta di prestiti che il fondo può concedere ad una nazione richiedente.

Gli ultimi 250 miliardi sono stati promessi dal G20 per il finanziamento degli scambi commerciali. La cifra dovrebbe essere erogata attraverso agenzie di credito all'export, agenzie di investimento e attraverso la Banca Mondiale. Il crollo del finanziamento degli scambi commerciali, scatenatosi nell'ultimo anno si è riflesso pesantemente sul livello generale di attività economica. Come mostra l'indice del baltico riportato sotto - un indicatore del livello degli scambi via mare - vi è stato un tracollo degli scambi dall'estate del 2008 in avanti.

Il crollo è in parte dovuto al prosciugarsi del credito concesso dagli istituti alle società di trasporto marittimo e quelle che si occupano di import/export. Senza credito le merci non vengono spedite, dato che chi vende ha normalmente bisogno di una garanzia di pagamento fornita dal sistema bancario sotto forma di una "lettera di credito". Molti carichi hanno quindi finito col rimanere nei porti ad invecchiare.

L'indice del baltico è leggermente risalito all'inizio di quest'anno, ma ultimamente ha ricominciato la sua discesa. Mantenere una linea di credito disponibile per finanziare gli scambi è fondamentale per sostenere la produzione. Per questa ragione i 250 miliardi promessi dal G20 sono stati accolti con profondo entusiasmo. Molti sono arrivati ad affermare che senza di essi il meeting si sarebbe risolto in un nulla di fatto.

Al momento però, il denaro effettivamente messo a disposizione dai 20 grandi per il "trade financing" ammonta ad una cifra compresa tra i 3 ed i 4 miliardi di dollari. Dei 250 miliardi promessi come rivela il Financial Times, solo 25 verrebbero da fondi nuovi. La somma rimanente giungerebbe da un semplice ri-allocamento di fondi già presenti nei budget governativi. Inoltre si tratta di denaro che sarà (?) erogato nel corso dei prossimi due anni, quindi senza che vi sia un reale impatto sull'anno in corso.

Per riassumere: del favoleggiato 1,1 trilione di dollari fornito all'FMI, ben poco denaro è stato realmente erogato. Per la maggior parte si è trattato di spostamenti di fondi da una parte all'altra, di promesse o di semplice stampar di moneta.

Intendiamoci. Sono convinto che parte delle promesse fatte verrà concretamente mantenuta, non foss'altro per salvare le banche Europee invischiate nelle economie emergenti. Allo stato attuale però, va preso atto che ci si trova di fronte ad una grande mole di annunci con poca sostanza alla base.

Fondi a parte il resto è stato un cumulo di nulla.

Vi è stato l'impegno a non adottare misure protezioniste e a non svalutare le valute in maniera competitiva. Come tutto ciò si possa sposare con il taglio del tasso di interesse a zero da parte di mezzo mondo e con il quantitative easing globale, due pratiche che hanno fatto crollare ad esempio il valore della sterlina, non è chiaro. Viene anche richiesto, ai paesi che hanno sottoscritto il comunicato conclusivo del G20, di rivolgersi al WTO nel caso qualche nazione adottasse ugualmente misure protezioniste. Esattamente quello che accade tutt'oggi.

Si è trattato insomma, del classico impegno a parole che nulla ha aggiunto e nulla ha tolto.

I paesi del G20 hanno anche deciso di implementare l'FSB (Financial Stability Board) un organismo che dovrebbe sostituire l'FSF (Financial Stability Forum) presieduto da Mario Draghi. All'FSB verrebbero concessi ampli poteri mettendolo in condizione di intraprendere azioni sanzionatorie nei confronti dei paesi che "non collaborano" e dei paradisi fiscali, di regolamentare le forme di compensazione per i vertici delle grandi corporation (con particolare riferimento alle banche), di supervisionare i livelli di capitalizzazione degli istituti di credito impedendo il prodursi di eccessivi livelli di leverage, di regolare le società che rappresentano un rischio sistemico - hedge funds in primis - e l'operato delle agenzie di rating.

Nel tempo libero dovrebbe fare anche un altra cosa:

spingere chi determina le regole standard per i bilanci a lavorare assieme ai regolatori e ai supervisori per un miglioramento degli standard di valutazione in modo da arrivare a stabilire un insieme di regole globali di bilancio che siano di alta qualità

E tanto per dimostrare la determinazione a rispettare gli impegni del G20, non appena il mark to market è stato (di fatto) sospeso negli USA, i ministri delle finanze UE, a partire da Tremonti (ma non solo), hanno cominciato a esercitare pressioni sullo IASB (International Accounting Standards Board) perché anche vecchio continente, seguendo l'esempio statunitense, arrivi a consentire alle proprie società di essere "creative" durante la compilazione dei bilanci.

L'argomentazione principale avanzata a supporto di un cambiamento delle regole è stata: "se lo fanno gli USA e noi no, poi le nostre aziende si trovano in svantaggio".

Non fa una piega.

Con questo ragionamento ci siamo giocati l'intera economia del pianeta, inseguendo le trovate malate di un gruppo di apprendisti stregoni che nessuno ha bloccato mentre trasformavano le nostre economie in un gigantesco schema di ponzi. Finché essi facevano soldi, tutto bene. Il resto del mondo si è uniformato al modello imposto postulando - tra le altre cose - che in caso contrario si sarebbe trovato in una condizione di svantaggio competitivo.

A questo punto perché non arriviamo a pagare i lavoratori europei 100 dollari al mese come quelli cinesi e la facciamo finita una volta per tutte?

Quello delle regole di bilancio è solo un esempio del nulla che ruota intorno alla creazione del famigerato FSB.

Al vertice di Londra è stato concesso un contentino a Francia e Germania. Il G20 si è impegnato a combattere i paradisi fiscali, terreno di scontro tra i due paesi Europei e la Cina. Quest'ultima era inizialmente preoccupata dalla possibilità che Macao ed Hong kong rientrassero nella lista nera dei paradisi fiscali. Alla fine la Cina si è arresa, arrivando a promettere che le due regioni regioni si conformeranno alle regole internazionali entro un anno ed assicurando così, la cancellazione di entrambe dalla lista nera pubblicata dall'OCSE a fine meeting.

Anche ad altri 35 paradisi fiscali è stato dato un anno di tempo per adeguarsi alle regole internazionali. Se non dovessero provvedere a riguardo "i membri dell' Ocse decideranno sanzioni, che non sono state ancora studiate, ma che dovrebbero prevedere la sospensione di tutti gli aiuti economici".

Mi auguro che le sanzioni non si limiteranno alla sospensione degli aiuti economici. Si tratterebbe di una grande farsa. I paradisi fiscali generalmente non hanno, per ovvie ragioni, grande necessità di aiuti.

La lotta ai paradisi fiscali, la supervisione delle agenzie di rating e degli hedge funds, il controllo sugli stipendi dei manager. Si tratta di una moltitudine di annunci che sembra rivolta ad una popolazione livida nei confronti di banchieri e finanzieri. Una popolazione che pretende un cambiamento reale e questo cambiamento e stato consegnato sotto forme di tante parole generiche vergate su un pezzo di carta.

Tutto è stato demandato all'inesistente FSB.

Se mai l'FSB verrà fatto e se avrà davvero questi incredibili poteri se ne riparlerà.

Per il momento, a questo riguardo, ci sono state consegnate solo tante "parole parole parole".

Il G-nulla

2009-03-31T23:50:00.006+02:00

Le previsioni meteo preannunciano un simpatica settimana fatta di pioggia e vento. Una volta si sarebbe liquidato il tutto appellandosi a qualche vecchio detto tipo: "Marzo pazzerello...". Verrebbe quasi da augurarsi che le cose fossero così semplici. Purtroppo, l'andamento climatico attuale sembra indicare qualcosa di più costante di una semplice pazzia transitoria. Se i miei amici dall'Olanda e dalla Finlandia arrivano a sfottermi perché li splende il sole - anche se fa leggermente più freddo – qualche cosa deve essere cambiata.

Ogni peggioramento climatico, in ogni caso, impallidisce di fronte ai cambiamenti avvenuti in ambito economico ed allo stesso modo il mio personale disgusto nei confronti dell'incessante pioggia, sembra sparire se paragonato alla repulsione che nutro verso certe banche e certi banchieri.

L'inchiostro versato per redigere il piano di Geithner non si è ancora asciugato che già Citigroup e Bank of America hanno iniziato a sfruttare uno dei numerosi stratagemmi che esso mette gentilmente a loro disposizione. Entrambe le banche si sono date alla caccia di spazzatura - CDO nello specifico - arrivando a contendersela per cifre superiori al prezzo di mercato, prezzo che attualmente si aggira sui 30 centesimi per ogni dollaro di valore facciale (a prezzi ragionevoli un mercato esiste anche per la spazzatura sebbene Geithner & Co dicano il contrario). La strategia fa perno sulla convinzione che in futuro i due colossi bancari riusciranno a scaricare sulle spalle del contribuente, tramite PPIP (Public-Private Investment Program), la suddetta spazzatura a una cifra superiore rispetto a quella d'acquisto.

Un bel guadagno netto per le banche che servirà magari a ricapitalizzarle in parte, ma non è certamente quello che il ministro del tesoro USA, almeno a parole, intendeva ottenere tramite il suo piano.

Si avvicina inoltre la chiusura del primo quarto. Evento che potrebbe anche riservare alcune sorprese.

I CEO dei principali istituti bancari statunitensi, Jamie Dimon della JP Morgan, Ken Lewis di Bank of America insieme a Vikram Pandit presidente della Citigroup rivelarono poco tempo fa che le banche da essi gestite, durante i primi due mesi dell'anno avevano incassato dei profitti. La notizia aveva fatto intravedere la luce a più di un investitore e aveva rilanciato i valori azionari del settore finanziario. Un ritorno all'attivo poteva essere il segnale che una lenta ripresa dell'economia fosse in atto. Musica per le orecchie di chi investe in borsa.

A gelare le aspettative ci hanno pensato gli stessi 3 individui, dichiarando lo scorso venerdì in maniera sincronizzata (neanche si mettessero d'accordo), che durante il mese di Marzo vi sarebbe stato un aggravamento del mercato, con relativo calo dei ricavi.

Mentre tutti si chiedevano perplessi a che gioco stessero giocando i suddetti CEO, un post sul blog di Zero Hedge ha gettato un po' di luce sulla natura dei profitti incassati da Citi, JP Morgan e BofA durante Gennaio e Febbraio. A quanto pare, essi sarebbero merito esclusivo dell'AIG che chiudendo una serie di posizioni ancora aperte su strumenti derivati (CDS) avrebbe incassato consapevolmente ingenti perdite - facendo affidamento sul supporto statale per tappare eventuali buchi - a favore di una serie di banche che hanno potuto così, favoleggiare in giro su un imprevisto ritorno dei profitti.

Non è certo una sorpresa scoprire che l'AIG venga usata per incanalare denaro verso le banche di mezzo mondo - Goldman Sachs in testa. A tutta la blogsfera del settore economico non è sfuggito il gioco di offuscamento portato avanti dall'amministrazione USA, volto a suscitare l'indignazione della popolazione nei confronti dei 160 milioni di bonus intascati dai manager dell'ex colosso assicurativo e facendo allo stesso tempo, passare sotto silenzio i regali miliardari fatti dal governo USA, attraverso l'AIG stessa alle principali banche. Il fatto che Obama, Geithner e perfino Bernanke, siano un giorno si e uno no in televisione la dice lunga sulla strategia mediatica che l'amministrazione del presidente americano sta adottando.

Sembra quasi cercare di convincere e rassicurare la gente a parole, più che con azioni concrete.

Concretezza di cui si sente forte necessità e che personalmente spero di vedere materializzarsi al G20.

Come si può intuire dal titolo di questo post, le mie speranze e le mie previsioni non coincidono assolutamente. Willem Buiter in un recente articolo intitolato: "G20, non aspettatevi nulla, sperate per il meglio e preparatevi per il peggio" avanza una serie di suggerimenti che il G20 farebbe bene a prendere in esame.

Buiter chiede un impegno deciso al mantenimento di liberi scambi internazionali senza che siano imposte restrizioni di alcun genere, consiglia di aumentare di 10 volte i fondi a disposizione dell'FMI tramite l'emissione di SDRs e sopratutto si augura che venga finalmente riconosciuto da tutti il collasso di quel sistema finanziario globale che è cresciuto in maniera abnorme dal 1980 in avanti. Un sistema che non può essere riparato con dei cerotti applicati in maniera grossolana, ma che avrebbe bisogno di riforme profonde e globali.

Buiter avanza alcune idee sul tipo di riforme da adottare. Tutte abbastanza ragionevoli ed ovvie se vogliamo. Così ovvie che verrebbe da sperare fossero all'ordine del giorno del G20.

Eppure, non sembra essere solo Buiter a sentire una pungente puzza di nulla provenire dalla riunione di Londra (i cui lavori partiranno domani). Anche il presidente francese Sarkozy sembra possedere un olfatto sufficientemente allenato:

Se il G20 sara' di basso profilo, mi alzo e me ne vado". La minaccia arriva dal presidente francese Nicolas Sarkozy che secondo alcuni quotidiani inglesi sarebbe pronto anche a boicottare il G20 che iniziera' domani a Londra se non si raggiungeranno obiettivi precisi.

"La Francia - spiega una fonte vicina all'Eliseo - non accettera' un G20 con tante parole e pochi fatti"

Anche il primo ministro inglese, Gordon Brown, nei giorni scorsi aveva subdorando un vertice inconcludente arrivando a suggerire che venisse messo in agenda un ulteriore incontro del G20 durante l'anno in corso. La sfiducia di Brown, nasce forse dall'aver visto trapelare la sua bozza per il comunicato finale del G20, bozza che Brown stesso, auspicava sarebbe stata successivamente firmata da tutti partecipanti alla chiusura dei lavori. Nel documento in questione è contenuto l'impegno a contribuire al rilancio dell'economia globale tramite uno stimolo fiscale congiunto di 2 trilioni di dollari. Una misura che sembra inquadrarsi pienamente con il proposito, che secondo alcuni nutrirebbe Brown, di annunciare il 22 Aprile un ennesimo pacchetto di stimolo per l'economia Britannica. Stimolo a cui si era in precedenza opposto Mervin King il capo della banca centrale inglese quando affermò che le finanze del paese non consentissero più interventi simili.

Della stessa opinione di King sono sempre state anche Germania e Francia. Entrambi i paesi si sono numerose volte opposti a degli interventi di stimolo coordinati. Non si capisce bene come Brown pensi o pensasse, di riuscire a convincere le due nazioni a contribuire ai sopra citati, 2 trilioni di dollari.

Qualunque strada abbiano in mente di percorrere il leader dei G20 sarà il caso che si sbrighino ad imboccarla.

L'economia non sta certo ad aspettarli e continua il suo inesorabile deterioramento. I dati provenienti dai paesi esportatori sono un incubo. La contrazione delle esportazioni Giapponesi ha toccato un senza precedenti -49% a Febbraio rispetto l'anno precedente, gli ordinativi esteri dell'industria Tedesca son crollati del 37%. Secondo l'OCSE in Italia quest'anno l'export crollerà del 15,9% ed il PIL del 4,3% alla faccia delle nostro governo che solo un mesetto fa si lamentava con confidustria per una previsione sul PIL di -2,5% (poi riveduta qualche giorno fa e portata al -3,5%). La disoccupazione italiana toccherà, secondo le previsioni OCSE, il 9,7% nel 2009 ed i consumi dei privati segneranno un -3%. Il governo Spagnolo ha appena salvato la sua prima banca, la Cassa di Risparmio di Castilla-La Mancha, concedendole un finanziamento di 9 miliardi. Sebbene si tratti di un istituto di dimensioni ridotte il precedente e tutt'altro che rassicurante. Il rating dell'Irlanda ieri è stato tagliato dalla Standard & Poors, scendendo da AAA ad AA+ e si prevede che il PIL dell'ex tigre celtica subirà una contrazione del 6,5% nel corso dell'anno.

Come era prevedibile si stanno verificando le prime rivolte anche all'intero di alcuni dei paesi dell'area euro ritenuti più stabili:

A Grenoble il direttore del personale e altri tre manager della “Caterpillar” sono stati sequestrati e tenuti prigionieri dagli operai dell’azienda. La multinazionale americana vuole licenziare 733 persone su 2.500 addetti, perché le vendite sono calate del 55%. Ovviamente, il licenziamento del personale è la prima e più facile soluzione alla crisi.

I sequestratori non sono delinquenti o terroristi. Benoit Nicolas, delegato sindacale della Cgt, la più grande organizzazione dei lavoratori francesi, equivalente della nostra Cgil, ha dichiarato che li tratterranno finché non si sarà aperta una trattativa.

Oltre ai manager in procinto di “razionalizzare” le attività delle aziende , un altro ambito bersaglio per la popolazione frustata, sembrano essere diventati i banchieri. Fred Goodwin ex capo della Royal Bank of Scotland, posizione che ha lasciato intascandosi una liquidazione milionaria dopo aver condotto l'istituto al fallimento e aver costretto il governo di sua maestà a una nazionalizzazione frettolosa, si è visto assaltare l'abitazione da un gruppo di cittadini inferociti che dopo aver infierito a suon di sassi contro le vetrate dell'edificio hanno terminato il proprio sfogo facendo a pezzi l'automobile di Goodwin. Dopo questo avvenimento ed in vista di eventuali proteste per il G20 è stato suggerito a tutti i dipendenti dell'RBS di recarsi a lavoro in abiti dimessi, in modo che non corressero il rischio di essere scambiati per dei banchieri.

Ai manager delle principali banche svizzere invece è stato imposto di non abbandonare il paese elvetico, neppure per viaggi di lavoro. Il timore è che una volta sbarcati all'estero essi possano essere prelevati dalle autorità locali e interrogati successivamente in merito a possibili evasioni fiscali agevolate dagli istituti per cui lavorano. Il precedente screzio tra USA e UBS e le ripetute minacce lanciate dall'Europa contro i paradisi fiscali stanno lasciando il segno. Tra le mete proibite vi sono USA, Germania e Francia.

Si sente insomma, un vago odore da 1870, anno in cui i banchieri vennero inseguiti e cacciati da una popolazione che ne pretendeva l'impiccagione.

E se troppi stati, non sembrano aver ancora deciso di intervenire in maniera netta in ambito economico, le principali banche centrali si sono dimostrate ben più attive. Alla festa chiamata QE, stanno per unirsi anche due delle ultime superstiti: la banca centrale Europea e quella Canadese.

La BCE preoccupata dagli ultimi dati sull'economia ha fatto capire, tramite il suo vice presidente Lucas Papademos, che potrebbe lanciarsi in misure di quantitative easing arrivando ad acquistare sul mercato secondario bond di diverse società (quali non è dato sapere). Ad essa ha fatto eco la banca centrale canadese ventilando anch'essa il ricorso al QE. Sembra che dopo lo zirp (tasso di interesse 0) globale stiamo finalmente arrivando al quantitative easing globale.

Le banche centrali dunque, si stanno tutte muovendo e nella medesima direzione.

Purtroppo quella odierna non è una crisi che possa essere risolta per via monetaria o indebitando gli stati in modo che l'aumento della spesa pubblica vada a compensare il calo della domanda aggregata.

Durante il G20, le principali nazioni del pianeta hanno la possibilità di gettare le basi per un sistema economico che sia un minimo più ragionevole di quello attuale, abbandonando una volta per tutte l'illusione che la situazione possa in breve tempo tornare ad essere quella di 2 anni fa. Il che significa anche cominciare a ridefinire i ruoli consumatore/produttore degli USA e della Cina.

Un buon primo passo potrebbe essere quello di sistemare una volta per tutte il sistema bancario arrivando a creare banche più piccole e meglio regolamentate in modo che non rappresentino un significativo rischio sistemico. Tornando a separare le funzioni delle banche di investimento da quelle delle banche commerciali. Ricapitalizzando gli istituti in maniera decente, facendo pagare il prezzo a chi se lo merita - azionisti e obbligazionisti. Sistemando una volta per tutte l'infernale mercato dei derivati OTC, in particolar modo quello dei CDS.

Purtroppo non penso che succederà nulla di tutto ciò a Londra. Come Simon Johnson, ex capo economista dell'FMI ha scritto su The Atlantic in uno splendido articolo, gli USA sono prigionieri di un oligarchia composta da banchieri e finanzieri. Ogni intervento del governo andrà a vantaggio di questi ultimi indipendentemente da quale possa essere l'interesse generale. Un film che Johnson ha visto più volte durante la sua permanenza all'FMI. Di solito gli interpreti, erano paesi in via di sviluppo o nazioni con dei deficit democratici come Russia ed Argentina. Durante ognuno di questi casi, gli USA erano lì, a premere perché le oligarchie venissero scavalcate e sacrificate, in modo che si potessero applicare con efficacia quelle riforme necessarie ad una ripresa del paese.

Risulta ironico constatare come siano proprio gli USA ora, a comportarsi come quelle nazioni che hanno passato intere decadi a criticare.

E' evidente che Geithner non voglia danneggiare l'oligarchia bancaria ne rischiare di far pagare il giusto prezzo agli obbligazionisti delle banche, tra cui una miriade di fondi pensione già traballanti. Il ministro del tesoro USA ha recentemente dichiarato che i naked CDS (cds emessi senza che sia dimostrata da parte dell'acquirente la reale intenzione di assicurare un obbligazione) non andrebbero proibiti.

Ad onor del vero, Geithner ha quantomeno ammesso che andrebbe controllata la solvibilità di chi emette CDS, in modo da ridurre il rischio che essi vengano venduti in quantità industriale, da società che non potranno mai pagarli in caso di problemi. L'intenzione di fondo però resta immutata: non essere troppo duri nei confronti dell'establishment finanziario.

Una scelta che trovo scellerata.

Finché non si deciderà che è venuta l'ora che certe oligarchie paghino per le proprie colpe non usciremo veramente dal casino in cui ci troviamo immersi. Quest'ora non sembra essere ancor giunta. Per questa ragione sono pronto a scommettere che il G20 di domani si rivelerà ancora una volta, una riunione fatta di nulla.

Fuoco di sbarramento

2009-03-24T23:30:00.010+01:00

E' dal giorno in cui il nuovo presidente degli Stati Uniti si insediò alla casa bianca che il mondo attendeva una risposta al problema degli assets tossici presenti ancora oggi nei bilanci delle banche. La speranza che il ministro del tesoro scelto da Obama, Timoty Geithner, avrebbe in breve tempo presentato un audace e risolutivo piano, si spense presto. Geithner si dimostrò impacciato ed impreparato, stretto tra il desiderio di aiutare i suoi amici banchieri ad uscire dalla loro impasse a testa alta - e soprattutto con le tasche piene - e la necessità di risolvere la situazione convincendo il contribuente che ben poco del denaro statale sarebbe stato impiegato.

Per settimane sono girate molte voci su come Geithner intendesse comportarsi per raggiungere questi obiettivi, ma pochi dettagli precisi son trapelati a riguardo. Poi, ieri mattina la svolta. Finalmente, Il governo degli Stati Uniti ha gettato un po' di luce e lo ha fatto rilasciando un documento ufficiale. In esso viene illustrato, in maniera abbastanza dettagliata, il funzionamento del piano anticipato in passato da Geithner, anche se solo a parole .

I listini hanno reagito all'avvenimento facendosi prendere da una sfrenata euforia e salendo alle stelle. Il progetto avanzato dal ministro del tesoro USA, sembrerebbe quindi avere incassato l'approvazione dei mercati.

Gli obiettivi che il piano si prefigge sono due: ripulire i bilanci delle banche dalle Legacy Loans e dalle Legacy Securities. Se vi steste chiedendo che si intende con quei due termini, beh, immaginatevi una granda pila di spazzatura maleodorante.

Il termine Legacy Loans nasce lo scorso Luglio per opera del CFO della JP.Morgan Mike Cavanagh, come modo per distanziare le banche, nell'immaginario collettivo, dai prestiti andati a male concessi nel corso degli anni precedenti. Si tratta semplicemente di un termine il cui suono è stato ritenuto più rassicurante rispetto ad "assets pericolanti". Lo stesso discorso vale per Legacy Securities, anche se in questo caso di intendono tutti quegli assets che venivano poi rivenduti sul mercato secondario, tradotto: derivati costruiti sui mutui e simili.

Nel caso delle Legacy Loans, il piano prevede che venga svolta un asta tra privati per determinare il prezzo a cui esse verranno vendute di volta in volta, da questa o quella banca. La maggior parte della cifra in questione verrà sborsata dallo stato sotto forma di garanzia fornita dall'FDIC. Una quantità di denaro pari a quella impegnata dal privato, verrà poi scucita direttamente dal tesoro.

Per capire meglio, vediamo cosa dice l'esempio illustrativo contenuto nel documento del governo:

Passo 1: Se la banca ha un pool di mutui residenziali con un valore facciale di 100 dollari e vuole disinvestire, essa si farà avanti a questo scopo con l'FDIC

Passo 2: L'FDIC determinerà, in base al processo riportato sopra (si riferisce al documento originale ndr), la disponibilità a fornire al pool in questione un leverage di 6 a 1 in base al rapporto debito-investimento

Passo 3: Il pool sarà poi messo all'asta dall'FDIC, con diversi soggetti del settore privato che presenteranno una loro offerta. L'offerta più alta del settore privato – in questo caso 84 dollari – vincerà e andrà a formare un Fondo Pubblico-Privato di Investimento che acquisterà il pool di mutui in questione.

Passo 4: Sugli 84 dollari del prezzo di acquisto, l'FDIC fornirà la garanzia a 72 dollari di finanziamento, lasciando scoperti 12 dollari di investimento iniziale.

Passo 5: Il tesoro fornirà poi il 50% di questo investimento iniziale in affiancamento all'investitore privato. Nell'esempio fatto, il tesoro investirà circa 6 dollari, mentre il privato contribuirà con altri 6 dollari.

Passo 6: L'investitore privato gestirà poi il pool di assets ed il momento della sua disposizione - usando degli asset managers approvati e sottoposti alla supervisione dell'FDIC.

La prima cosa che si può notare è che l'investitore privato su 84 dollari di investimento, ne sborsa materialmente solo 6. Altri 6 vengono messi direttamente dal tesoro. I rimanenti 72 vengono raggranellati sul mercato vendendo a questo scopo obbligazioni. Il valore di queste obbligazioni viene garantito dall'FDIC, dato che nessun privato si sognerebbe mai, senza avere una garanzia alle spalle, di prestare denaro perché esso venga poi utilizzato per l'acquisto di spazzatura. L'FDIC è un ente che dipende dal governo stesso. Il suo scopo primario dovrebbe essere quello di liquidare le banche fallite, proteggendo nel contempo i depositi dei correntisti. In questo caso invece, viene utilizzato come garante del valore delle obbligazioni emesse nell'ambito del PPIF. In soldoni, anche delle eventuali perdite sui 72 dollari di leverage (altrimenti detto debito) risponderà il tesoro USA.

Il contribuente americano quindi, si troverà chiamato in causa per il 92%-96% della cifra complessiva mentre il privato risponderà del restante 8%-6%. Una volta acquistati, gli 84 dollari di assets tossici, pardon Legacy Loans, verranno gestiti fino alla liquidazione finale da managers approvati dall'FDIC stesso.

Tutta l'operazione ideata da Geithner, si riduce all'introduzione di un intermediario, utilizzato per dare l'illusione che vi sia dietro a questo plateale giochetto, non lo stato, bensì un gruppo di privati. Questo intermediario si intascherà un bel gruzzoletto per l'opera di recupero capitale e per la gestione degli assets, mentre ogni possibile perdita - che non ecceda il 92%-96% della cifra totale - ricadrà sulle spalle del governo USA.

Chi, non vorrebbe partecipare ad un progetto simile?

Progetto che Krugman ha riassunto con la frase: "testa io vinco, croce tu perdi".

La parte del piano che riguarda le Legacy Securities è differente, ma anche in questo caso gran parte del denaro viene fornito dal governo. Vediamo l'esempio fatto nel documento ufficiale a riguardo:

Passo 1: Il tesoro lancerà il processo di sottoscrizione per i managers interessati al Legacy Securities Program.

Passo 2: Un fund manager potrà sottoporre una sua proposta e così si pre-qualificherà per il recupero di capitali privati, volti alla partecipazione in un programma di investimento congiunto con il tesoro.

Passo 3: Il governo acconsente a fornire un dollaro di capitale per ogni dollaro di capitale privato che il fund manager sarà in grado di recuperare e di fornire un certo livello di leverage per finanziare il proposto Public-Private Investment Fund.

Passo 4: Il fund manager fa poi partire il processo di vendita per il fondo di investimento ed è in grado di recuperare per esso 100 dollari di capitale privato. Il tesoro fornisce altri 100 dollari come investimento che si va ad affiancare al capitale privato e fornirà un prestito di 100 dollari al Public-Private Investment Fund. Il tesoro potrà anche considerare richieste dal parte del fund manager per un addizionale prestito che potrà arrivare ad un massimo di 100 dollari.

Passo 5: Come risultato, il fund manager ha 300 dollari (o in alcuni casi 400 dollari) di capitale totale a disposizione e può cominciare il programma di acquisto delle securities in oggetto.

Passo 6: Il fund manager ha piena discrezionalità sulle decisioni dell'investimento, sebbene segua in linea di massima una strategia di lungo termine: "compra e tieni". Il Public-Private Investment Fund, se il fund manager decide in questo senso, potrà anche avere accesso alla versione espansa del TALF quella che riguarda le legacy securities, quando essa sarà lanciata.

Anche nel caso delle Legacy Securities il grosso del denaro viene messo dal governo sebbene siano numerosi i dettagli che non si conoscono ancora, specialmente sulle condizioni che riguardano ai prestiti erogati nell'ambito del programma. Quel che risulta chiaro è che a fronte di un investimento iniziale pari a 100 dollari, si potranno ottenere fino a 300 dollari di finanziamento statale a fondo perduto (si tratta di non recourse loans). Inoltre un buon numero di queste securities rischia di venire successivamente scaricata sul bilancio statale tramite il TALF.

L'intero piano elaborato da Geithner non è altro che un gigantesco stupro operato da un gruppo di banchieri e speculatori nei confronti dell'intera popolazione statunitense. Tutto con il bene placido e sotto la supervisione del governo.

Rivoltante è dir poco.

La ragione per la quale il governo non acquista direttamente tutti i titoli tossici dalle banche facendola finita una volta per tutte, è l'impossibilità in un simile scenario di diluire nel tempo la spesa, come invece ritiene di poter fare applicando il piano di Geithner. Inoltre le pressioni di una popolazione sempre più esasperata nei confronti del settore bancario, impedirebbe l'adozione di una simile strategia ed il contemporaneo salvataggio dei banchieri amici di Geithner.

Penso che neppure il ministro del tesoro USA - per quanto vada in giro ad assicurare che un simile miracolo si verificherà - ritenga veramente che suo il piano possa far nascere un mercato per la spazzatura. I soggetti che avranno accesso ai finanziamenti statali finiranno col rimpallarsi tra loro gli assets tossici fino a quando i fondi governativi dureranno, intascandosi nel frattempo, una parcella per ogni passaggio. Chi investirà in questi fondi di suo non rischierà nulla: ogni eventuale guadagno finirà nelle sue tasche ed ogni eventuale perdita verrà segnata sul bilancio statale.

Un altro dubbio che sorge, leggendo il documento rilasciato dal governo, è se esista un eventuale meccanismo che impedisca ad una banca di istituire una struttura ad hoc per partecipare al programma del tesoro.

In sostanza, la banca A potrebbe creare il fondo pincopallo, farlo partecipare ad un asta per un pool di assets marci della stessa banca A, vincere l'asta offrendo una cifra stratosferica, sborsare solo il 5%-6% della cifra in questione liberando così i bilanci della banca ed accollando allo stesso tempo, ogni perdita allo stato.

Un gruppo di managers della Goldman Sachs qualche tempo fa, abbandonò l'istituto ed annunciò l'intenzione di fondare una società per sfruttare le possibilità di investimento che il governo avrebbe messo a disposizione del mercato tramite il PPIF (Public-Private Investment Fund). Cosa vieterebbe a questi signori di farsi prestare un 6% di fondi iniziali dalla loro ex banca ed utilizzarli per acquistare, pagandola eccessivamente, spazzatura dalla Goldman stessa?

Il sospetto che lo scopo dell'intero progetto sia proprio questo è forte.

Ovviamente la borsa ha gradito enormemente il piano. Del resto sarebbe stato strano il contrario. Il governo ha promesso di dare soldi a tutti, banche ed intermediari e di intascarsi ogni perdita. Per gli investitori e per i bilanci bancari il fatto è senz'altro positivo. Resta da vedere quanto ciò potrà effettivamente sistemare i libri contabili degli istituti di credito e quante perdite finirà con l'assorbire il tesoro USA.

Proprio ieri, la FED ha annunciato d'aver trasferito sul bilancio statale gli assets della Bear Sterns e dell'AIG che teneva parcheggiati nel fondo chiamato Maiden Lane (diviso in realtà in 3 fondi: Maiden Lane 1-2 e 3) ed il cui valore secondo gli ultimi dati disponibili, ammonterebbe a 72,1 miliardi di dollari. Quante perdite si annidino in questi assets non è dato sapere. Si conoscono solo alcuni retroscena. Ad esempio Maiden Lane 3, pagò una serie di banche, 62 miliardi di dollari per l'acquisto di alcuni CDO assicurati dall'AIG tramite CDS, in modo che i suddetti CDS venissero annullati. In cambio di questi 62 miliardi, la FED ha ottenuto assets per un valore di 30 miliardi di dollari.

Tutte le perdite contenute in Maiden Lane adesso sono un problema del governo USA. Questo dimostra come ha scritto Willem Buiter in un recente articolo, che la FED è in grado di fallire (almeno in teoria). Essa dipende strettamente dal governo degli Stati Uniti ed è incapace in maniera autonoma di far fronte ad ingenti perdite. Ogni eventuale perdita verrà inevitabilmente girata dalla FED sul bilancio statale.

Sembra inoltre, che verrà presto reintrodotta l'Uptick Rule. Si tratta di una regola adottata dalla SEC nel 1937 con l'obiettivo di limitare le vendite di titoli al ribasso. In base ad essa, prima di poter giocare a ribasso su un titolo, bisogna aspettare che il valore di quest'ultimo risalga o che esso risulti, in ogni caso, più elevato rispetto a quello riscontrato durante la vendita immediatamente precedente.

L'Uptick rule venne abolita nel 2007 dalla SEC, dopo che diversi studi ne dimostrarono l'ininfluenza. Va detto che i test in questione non furono eseguiti prendendo in esame le condizioni di un mercato sotto grande stress, quelle in cui ci troviamo immersi dallo scorso anno ad esempio. In un mercato volatile come quello degli ultimi mesi, le vendite al ribasso sono considerate "il male" (vero o meno che sia). Da più parti sono giunte pressioni verso una reintroduzione dell'Uptick Rule e tutto fa pensare che la SEC, durante la prossima riunione dell'8 Aprile cederà ad esse.

Nelle ultime settimane sono state intraprese una serie di misure estremamente pesanti. Ricapitolando: la FED si è lanciata con 300 miliardi di dollari nell'acquisto diretto di buoni del tesoro a lungo termine, Geithner ha presentato il suo piano truffaldino (almeno nei confronti dei contribuenti), è stato sospeso il mark to market, verrà (quasi certamente) reintrodotta l'Uptick Rule e la FED ha appena liberato parte dei suoi bilanci, scaricando le perdite sul conti del tesoro.

Stiamo assistendo ad un vero e proprio fuoco di sbarramento.

Le ragioni che stanno dietro a questi provvedimenti potrebbero essere banali.

Ad un paio di mesi dall'insediamento di Obama non era più rimandabile un intervento, la presentazione dei dettagli del piano di Geithner era stata posticipata troppo a lungo. Era fondamentale mostrare ai mercati l'intenzione di afferrare il toro per le corna. Tanto valeva, a quel punto, agire in maniera massiccia e coordinata, adottando una serie di misure ben viste dai principali operatori finanziari.

L'altra possibilità è che la FED ed il governo USA abbiano a disposizione dei dati di prima mano sull'economia. Dati che non vogliamo veramente conoscere perché ci toglierebbero il sonno ed in base ad essi abbiano deciso di intervenire preventivamente con una terapia d'urto nel tentativo di stabilizzare il mercato del credito e di far risalire i listini.

In questo secondo caso, ci troveremmo di fronte all'equivalente economico della linea maginot.

Quale che sia la verità, gli Stati Uniti sono molto vicini a giocarsi il tutto per tutto e per quanto trovi ripugnante gran parte delle misure intraprese, non posso che augurar loro di vincere questa rischiosa scommessa al raddoppio.

L'ultima cartuccia

2009-03-22T12:50:00.008+01:00

Domenica scorsa 60 minutes ha intervistato Ben Bernanke: un evento senza precedenti. Il capo della Federal Reserve aveva sempre declinato ogni invito in tal senso, forse per mantenere quell'aurea di mistero ed imperscrutabilità che da sempre avvolge la banca centrale degli Stati Uniti.

Ma i tempi cambiano. Una crisi economica che non ha precedenti nella storia recente ed il fioccare di proteste contro la scandalosa condotta tenuta dai dirigenti dell'AIG - il colosso assicurativo salvato dal governo USA a suon di 180 miliardi di dollari - che incuranti di tutto il denaro strappato al contribuente, si sono auto-assegnati 160 milioni di dollari in bonus, hanno costretto il vecchio Ben a scendere in campo rivolgendosi direttamente alla nazione.

Il servizio di 60 minutes cerca in ogni maniera di mostrarci il lato umano di Bernanke. La storia della sua famiglia, i suoi studi, come si fosse preparato una vita intera per affrontare una crisi economica come quella odierna. Ad un certo punto, l'intervistatore interroga Ben, in merito ai salvataggi che la FED ha operato nei confronti di una serie di società finanziarie. Bernanke con aria afflitta, risponde di non aver potuto agire altrimenti e annuncia di essere profondamente infuriato nei confronti di queste entità, in particolar modo dell'AIG, la cui vicenda lo avrebbe riempito di una tale rabbia, da spingerlo più volte a sbattere giù la cornetta del telefono mentre ne discuteva. Si tratta forse del momento più toccante di tutta l'intervista. Traspare una sofferenza quasi genuina dalle parole del vecchio Ben.

Mentre seguivo l'intervista e cercavo, assalito dalla commozione, di agguantare un pacco di fazzoletti, Bernanke cambiava totalmente marcia e mi spiazzava dichiarando con fare rassicurante: " Ma abbiamo un piano. Ci stiamo lavorando sopra. E io penso che riusciremo a stabilizzarla (l'economia ndr), e che vedremo terminare la recessione probabilmente quest'anno. Vedremo la ripresa cominciare l'anno prossimo".

Tutto bene quindi.

Ben e la FED stringono saldamente il timone tra le mani ed hanno imboccato una rotta che ci condurrà fuori dal mare in tempesta entro la fine dell'anno.

Giunse poi mercoledì, il giorno della prevista riunione dell'FOMC - il comitato della Federal Reserve che decide della politica monetaria degli Stati Uniti - e tutto cambiò. Generalmente, il comitato si occupa di ritoccare il tasso di interesse, ma con il tasso al minimo storico dello 0,25% era rimasto ormai ben poco da ritoccare.

L'FOMC ha quindi deciso di ricorrere alla soluzione finale adducendo come giustificazione per la decisione presa:

Le informazioni ricevute dal Federal Open Market Committee, dall'incontro di Gennaio a oggi indicano che l'economia continua a contrarsi. Il calo dell'occupazione, il declino della ricchezza e del valore delle abitazioni e una ristrettezza del credito hanno pesato sull'umore dei consumatori e sulla loro propensione alla spesa. Un deteriorarsi delle prospettive di vendita e la difficoltà nell'ottenere credito hanno portato le aziende a tagliare le scorte e gli investimenti fissi. Le esportazioni USA sono crollate dato che un numero sempre maggiore di partner commerciali sono caduti in recessione.

L'FOMC continua per qualche riga ancora, a descrivere una situazione in costante peggioramento che mal si concilia con i discorsi fatti da Ben a 60 minutes su una prossima ripresa. La vera e propria bomba però, arriva poco più sotto nel prosieguo del comunicato:

Per fornite un maggior supporto ai prestiti per mutui e al mercato immobiliare, il comitato ha deciso di aumentare le dimensioni del bilancio della Federal Reserve arrivando ad acquistare fino a 750 miliardi di dollari aggiuntivi in mortgage backed securities dalle agenzie, portando il totale degli acquisti di queste securties ad un massimo di 1,25 trilioni nel corso dell'anno, e di aumentare l'acquisto di debito emesso dalle agenzie di 100 miliardi di dollari portandolo ad un totale di 200 miliardi. Inoltre, per aiutare a migliorare le condizioni del mercato privato del credito, il comitato ha deciso di acquistare fino a 300 miliardi di buoni del tesoro a lunga scadenza nel corso dei prossimi sei mesi.

Di per se solo l'annuncio del raddoppio degli acquisti di mbs (mutui cartolarizzati) in possesso delle due grandi GSEs, Fannie Mae e Freddie Mac è significativo. Fino ad ora, questo sembrava essere l'approccio al "quantitative easing" preferito da Ben, seppure il capo della FED avesse minacciato più volte, da Dicembre in avanti, di lanciarsi nell'acquisto diretto di buoni del tesoro a lungo termine. Un'opzione che però, si era sempre rifiutato di adottare concretamente.

Mercoledì è finalmente giunta la resa.

Non c'è modo di minimizzare la gravità del passo deciso dall'FOMC.

E' l'equivalente economico dell'aver spinto uno di quei bottoni rossi protetti da piccoli schermi di vetro. Quelli che solitamente nei film vengono premuti come ultima risorsa in contemporanea al girare simultaneo di una coppia di chiavi.

Se si è intrapresa una simile azione significa che la situazione sta tutt'altro che migliorando. Altro che ripresa all'inizio del 2010.

Mercoledì pomeriggio, mentre tutti ancora aspettavano il comunicato dell'FOMC e si dicevano, per la maggior parte, certi che non avrebbe contenuto nessun significativo annuncio, in borsa succedeva un casino. Il dollaro crollava, l'oro pure, l'xlf (un indice che raggruppa i titoli finanziari dello S&P 500) galoppava al rialzo e veniva fatta incetta di opzioni di acquisto sui buoni del tesoro a 10 anni da parte di alcuni soggetti. Sembrava che qualcuno sapesse in anticipo cosa stesse per uscire dalle stanze della FED. Ingenuamente, non pensando che Ben sarebbe arrivato davvero ad annunciare l'acquisto diretto di buoni a lungo termine, liquidai certi movimenti estremi come il prodotto di poche limitate manovre speculative.

Analizzando col senno di poi gli avvenimenti, specialmente ciò che è accaduto al prezzo dell'oro, colato a picco poco prima dell'annuncio dell'FOMC e salito alle stelle subito dopo, risulta evidente che in molti sapessero. Se non altro sono in buona compagnia. Rick Santelli ha dichiarato ironicamente alla CNBC, di essersi sentito estremamente stupido, quando un ora prima che fossero rese pubbliche le decisioni del comitato della Federal Reserve, si scatenò la caccia ai buoni del tesoro. Santelli dice di non averne capito le ragioni sul momento, dato che dal suo punto di vista non era affatto scontato ritenere che Ben e soci si sarebbero lanciato in certe misure di "quantitative easing". Non parla esplicitamente di insider trading, ma il ghigno sarcastico che gli illumina il volto mentre commenta è più che sufficiente a far capire come la pensa (qui potete vedere il filmato con Santelli).

L'ennesima dimostrazione che ogni illusione di legalità e trasparenza del mercato sia andata a farsi benedire da parecchio tempo.

Manipolazioni a parte, da mercoledì economisti e commentatori si sono lanciati nell'analisi delle possibili conseguenze della scelta operata dall'FOMC.

Innanzitutto è interessante notare come la Federal Reserve abbia deciso di stampare brutalmente denaro per acquistare quei titoli che gli investitori esteri, specialmente banche centrali, hanno smesso di comperare da alcuni mesi: mbs e debiti delle GSE e buoni del tesoro a lungo termine.

Brad Setser in un recente articolo ha illustrato come il trend degli acquisti dei buoni a lunga scadenza sollevi più di una preoccupazione. Nel grafico sotto si può notare come sia crollata la domanda estera su di essi e sui titoli delle agenzie:

Il grafico si ferma a Dicembre, ma anche durante il mese di Gennaio il calo è proseguito. I grandi investitori esteri preferiscono concentrarsi sui buoni del tesoro a breve termine, quelli a scadenza trimestrale, per non correre il rischio di rimanere intrappolati negli eventuali problemi futuri degli Stati Uniti.

Conclude Setser il suo articolo:

E se - come sembra probabile - la domanda da parte straniera per buoni del tesoro svanirà prima del deficit fiscale USA, il tesoro USA dovrà vendere una grandissima quantità di buoni del tesoro agli investitori americani. Per alcuni anni ho argomentato che fosse impossibile esagerare l'impatto che la domanda delle banche centrali estere ha sul mercato dei buoni del tesoro USA.
Essa potrebbe non esserci più guardando al futuro.
Il mondo sta cambiando. Le riserve globali non stanno crescendo. L'eco dei picchi passati che osserviamo nei dati sui buoni del tesoro svanirà.

Dato che il giochino di indebitarsi per acquistare beni prodotti dai paesi emergenti - Cina ed India in primis, ma anche altre realtà minori - si è rotto, i fondi a disposizione delle banche centrali estere da riciclare in buoni americani, scarseggiano.

La FED ha quindi deciso di intervenire, facendosi carico direttamente dei buoni del tesoro a lungo termine. La più classica forma di monetizzazione del debito.

I 300 miliardi che Ben si è impegnato a stampare a questo scopo, rappresentano circa il 5% del mercato - il mercato dei buoni del tesoro USA ammonta a 5800 miliardi - e, come ha riportato David Rosenberg della Merril Lynch in un recente rapporto, l'annunciata espansione del bilancio della FED di ulteriori 1,15 trilioni complessivi è poca cosa di fronte a un rapporto tra credito privato e PIL che eccede di 8 trilioni i livelli storicamente sostenibili e che dovrà necessariamente contrarsi nel prossimo futuro (il grafico sotto riporta l'andamento nel tempo del debito privato USA - aziende più famiglie - in rapporto al PIL).

A causa di questo squilibrio, Rosenberg non vede reali cambiamenti di trend nel mercato e liquida i recenti rialzi come dei rally all'interno di un mercato in discesa.

La principale preoccupazione di Ben & Co, sembra riguardare l'impatto che la fuga degli investitori esteri potrebbe avere sui rendimenti dei buoni a lungo termine. Bernake vuole evitare che essi aumentino, aggravando la situazione di tutti quei debitori che pagano degli interessi, il cui tasso sia agganciato ai suddetti rendimenti. Come si poteva dedurre, anche leggendo tra le righe del comunicato rilasciato dall'FOMC, il problema sarebbero dunque i debitori privati, primi fra tutti i proprietari di casa (ma anche le aziende) e proprio a loro è rivolta l'ultima misura della FED.

La più diretta conseguenza di un "quantitative easing" operato comprando buoni del tesoro a lungo termine sarà un inevitabile calo dei rendimenti. Assieme ad essi diminuirà anche l'entità degli interessi pretesi sui mutui. Chi ha già contratto un mutuo avrà la possibilità di rifinanziarlo ad un interesse più basso, chi invece ha intenzione di acquistare casa per la prima volta potrà ottenere mutui a condizioni più favorevoli.

Questo almeno in teoria. Nella pratica l'entità dell'interesse chiesto dalle banche dipende da molteplici fattori, tra cui le aspettative sull'andamento dell'economia. Quando la situazione generale viene percepita come pericolosa, le banche pretendono in ogni caso uno spread elevato sugli interessi, come protezione dal rischio che i prestiti erogati non vengano restituiti.

La strategia annunciata mercoledì dall'FOMC si può quindi riassumere come un ennesimo ed indiretto incentivo al mercato immobiliare. Se fino ad ora gli USA avevano sempre agito indebitando lo stato o adottando misure soft di "quantitative easing", come l'acquisto di mbs dalle agenzie, adesso la FED ha deciso di procedere dritta come un ariete ed usare la forza bruta.

Il pericolo principale in un approccio del genere è che la FED col tempo si trovi ad essere l'unico acquirente di buoni del tesoro a lungo termine. In Inghilterra, quando la BOE (la banca centrale inglese) ha imboccato la strada del "quantitative easing", poche settimana fa, si è trovata ad avere, durante le operazioni di acquisto, un "bid to cover" di 7,35. In sostanza per ogni buono del tesoro che la BOE era disposta a comprare il mercato ne offriva 7,35. Gli investitori - e gli speculatori che ne avevano fatto incetta prevedendo in anticipo le mosse della BOE - hanno scaricato in massa i buoni del tesoro inglesi. Nulla di drammatico per il momento, ma se questo trend dovesse continuare, la BOE si troverebbe presto impantanata in una situazione estremamente scivolosa. Altra conseguenza negativa del "quantitative easing" è stata il drastico calo della domanda per tutti quei buoni del tesoro che non rientrano tra i tagli acquistabili dalla banca centrale inglese. I buoni del tesoro inglesi che scadono a Marzo del 2014 ad esempio, hanno avuto un bid to cover di 1,45, il minimo dal 2005.

Il deficit fiscale USA, previsto per questo anno, ammonterà a circa 2 trilioni di dollari. Facendo una semplice divisione, gli Stati Uniti saranno obbligati a vendere 160 miliardi di dollari in buoni a varie scadenze ogni singolo mese. 300 miliardi rischiano di essere una cifra insufficiente se la fuga degli investitori esteri dai buoni a lungo termine dovesse continuare. Se così fosse, Ben sarà inevitabilmente costretto ad aumentare l'impegno economico della FED, dato che un suo eventuale ritiro - quindi la scomparsa dell'acquirente di ultima istanza - rischierebbe di produrre una dislocazione sul mercato dei buoni del tesoro, in grado di far schizzare alle stelle i rendimenti e gli interessi sui debiti collegati.

Un mezzo Armageddon finanziario.

Anche nell'eventualità di un aumento progressivo degli acquisti da parte della FED che superi il limite annunciato di 300 miliardi, se la pressione prodotta dalla fuga degli acquirenti esteri superasse una soglia critica, non vi sarebbe stampar di moneta da parte della Federal Reserve, in grado di evitare una dislocazione.

Questo è lo scenario da fine dei tempi che toglie il sonno, da un paio di anni a questa parte, a Karl Denninger (trovate il suo blog nel mio blog roll).

Una possibilità che personalmente reputo remota allo stato attuale, ma tutt'altro che impossibile.

Altri osservatori invece, sono preoccupati da una possibilità quasi opposta: che tutta questa creazione di denaro possa produrre nel tempo una galoppante inflazione che culminerà in una devastante e terminale iper inflazione.

Sono molto scettico a riguardo. E' vero che la capacità di inflazionare il mercato di una banca centrale è teoricamente infinita. Essa ha il potere di creare tutto il denaro che vuole e sparpagliarlo in giro in 1000 modi differenti. Nella realtà però, esistono dei limiti varcati i quali, un economia come quella americana si auto-distruggerebbe ben prima che una reale iper inflazione possa prendere piede.

Intanto, in casi come questo non si tratta mai di sistemi chiusi. Anche volendo inflazionare l'economia, quanta di questa inflazione si riverserebbe negli stipendi della gente? In altri termini, se la maggior parte dei beni di consumo vengono prodotti dai paesi emergenti, quanta dell'inflazione prodotta dalla FED si riverserebbe negli stipendi degli americani e quanta confluirebbe all'estero?

Del resto, da quasi 20 anni a questa parte l'intero sistema si è basato sull'esportazione dell'inflazione USA in Cina e nei paesi emergenti. Dato che la produzione avveniva in quei luoghi anche il denaro vi confluiva invece di infilarsi nelle tasche degli americani andando ad incentivare la produzione industriale locale e la creazione di ricchezza negli Stati Uniti. La crisi attuale non ha ancora cambiato questa situazione. Le industrie non sono state rilocalizzate negli USA e neppure sono comparse (ancora) sostanziali barriere commerciali nei confronti della Cina. Considerando quanto gli USA dipendano da essa come acquirente di buoni del tesoro, non è neppure detto che ne vedremo entro breve. Nel caso accadesse, ciò equivarrebbe ad una vera e propria dichiarazione di guerra commerciale, una misura possibile, ma che puzzerrebe tanto di ultima spiaggia.

Se il resto del mondo seguisse l'esempio di Bernanke con il "quantitative easing", forse l'andamento ricorderebbe più da vicino quello di un sistema chiuso, ma sebbene alcuni dei principali stati si siano lanciati a stampare denaro, all'appello mancano ancora fondamentali soggetti come la UE e la Cina. Inoltre, anche stampare qualche trilione qua è la, non può bastare a compensare una distruzione globale di capitalizzazione pari a 35 trilioni di dollari e la poderosa contrazione del credito a cui stiamo assistendo.

A questo va aggiunto l'effetto che l'aumento della disoccupazione, il pessimo andamento generale dell'economia e la distruzione dei valori di borsa sta avendo sull'atteggiamento della popolazione. La propensione a spendere è in costante declino mentre quella a risparmiare è in aumento. Purtroppo propensione a parte - come illustra Mish in uno dei suoi ultimi post - da una recente ricerca risulta che il 50% dei cittadini USA si trovi a due stipendi di distanza dal collasso economico (negli Stati Uniti si tratta di un mese) mentre il 28% non riuscirebbe a tirare avanti per più di 2 settimane senza salario. Il 57% degli intervistati inoltre, afferma che spenderà meno rispetto al passato nel corso di quest'anno e nessuno di quelli contattati si dice intenzionato ad aumentare le proprie spese.

Per riuscire a spremere una popolazione indebitata e completamente restia a consumare ed esporsi ulteriormente, Ben dovrebbe far correre l'inflazione così velocemente, da produrre, ben prima di aver ottenuto il risultato sperato, la resa dell'intera economia. Se in futuro vi saranno significativi effetti inflattivi saranno schizofrenici e localizzati. Alcuni beni aumenteranno di prezzo, ma senza che questo produca delle ricadute sostanziali sull'inflazione generale o segnali una reale ripresa dell'economia.

L'oro probabilmente continuerà a rafforzarsi considerato quanto gradisca lo stampar di moneta. I rendimenti sui buoni USA sono destinati a diminuire. Alcuni si dicono certi che la FED non si limiterà ad acquistare il lungo termine, ma comprerà buoni a tutte le scadenze. Staremo a vedere. Il dollaro probabilmente continuerà a dare segni di debolezza ed il petrolio potrebbe realisticamente apprezzarsi, anche se esso nella situazione odierna non svolge più quella funziona di "hedge" contro l'inflazione a cui assolveva la scorsa estate. Per esso tutto dipenderà dall'economia reale. Nuovi cali di borsa che segnalino un perdurare delle difficoltà e una diminuzione della domanda industriale, affosseranno il valore dell'oro nero.

Proprio dal punto di vista dei listini, la decisione presa dalla FED non avrà probabilmente un impatto così significativo. Il Giappone può fornirci una lezione a riguardo, come fa presente Rosenberg nel suo rapporto. Quando la banca centrale Giapponese cominciò con il "quantitative easing" a Marzo del 2001, il Nikkei stava a 12190. L'indice salì di un buon 20% nel corso dei due mesi successivi, arrivando a toccare un massimo di 14529 il 7 Maggio del 2001. Nel giro di altri quattro mesi il Nikkei tornò a quota 12000. La sua discesa prosegui nel 2002-03 fino a arrivare, a metà del 2003, a quota 8900, 30% sotto il livello a cui stava quando venne introdotto il QE.

La contrazione del PIL ed il crollo dei guadagni delle aziende - pari al un 30% anno su anno nel 2001 - ebbero la meglio sul transitorio effetto positivo, prodotto dal "quantitative easing" della banca centrale giapponese.

Vi è un detto tra chi gioca in borsa che suona più o meno come: "non metterti contro la FED". In sostanza, non va mai sottovalutata la capacità di un entità come la Federal Reserve di influenzare il mercato, in particolar modo nel breve periodo, ma sul medio-lungo termine c'è poco che la Fed possa fare se i fondamentali dell'economia giocano contro. Ed ora come ora, i fondamentali non preannunciano nulla di buono.

La decisione presa mercoledì da Ben Bernanke e i signori dell'FOMC, rappresenta l'ultima cartuccia a disposizione della FED (a parte stampare denaro per acquistare direttamente azioni) e sembra indicare, la precisa volontà di trasformare la Federal Reserve in ciò che la BOJ (bank of Japan) fu durante il periodo definito "il decennio perso". Qui non si tratta più di prendere tempo, perché il tempo di solito è necessario quando si vuole ponderare con calma una possibile strategia risolutiva.

Prender tempo sperando in un miracolo è la strategia ora come ora, così come lo fu per il Giappone allora.

Alcuni affermano che Ben abbia caricato quest'ultima cartuccia e si sia infilato la canna della pistola in bocca. Altri che la canna sia rivolta alla tempia di una popolazione super indebitata e che esprima la muta minaccia: "spendete, consumate, indebitatevi ancora e per carità non pensate assolutamente di risparmiare".

Resta ancora una volta, l'impressione di essere in mano ad un armata brancaleone, impegnata a sparare colpi nel buio nella speranza che uno di essi centri il bersaglio giusto.

Ma se la FED, con l'ultima manovra avesse veramente esaurito le munizioni a sua disposizione, cosa si potrà mai inventare in futuro il vecchio Ben per stupirci?

PS:
Obama ha promesso che domani, i dettagli del piano di Geithner per la gestione degli assets tossici in pancia alle banche, verrano finalmente rivelati al mondo. Abbastanza è già trapelato da scatenare reazioni disgustate da parte di diversi economisti (potete leggere qua cosa ne pensa Krugman e qua l'opinione di Yves Smith). A riguardo ho già detto abbastanza. Mi limiterò ad aspettare la spiegazione di Obama (o Geithner se Obama ha ancora il fegato di farlo parlare in pubblico) con un pacchetto di popcorn in mano.

Opzione Nucleare

2009-03-17T20:15:00.007+01:00

Da qualche giorno è terminato l'incontro dei ministri delle finanze dei G20,anche se sarebbe più corretto dire G22 dato che sia Spagna che i Paesi Bassi sono stati eccezionalmente invitati in virtù della loro rilevanza economica. Tutti speravano che la riunione avrebbe gettato un po' di luce sulla via che i "grandi" del mondo intendono imboccare per condurci fuori dall'oscuro tunnel della crisi economica. Purtroppo ancora una volta i grandi ci hanno regalato una delusione. L'intero meeting si è ridotto a qualche mangiata, poche discussioni e nessuna reale conclusione.

Cercando qualche articolo a caldo sull'evento, ho dovuto constatare con disappunto, come una parte della stampa italiana trovasse più interessante il ritardo di Tremonti alla foto di gruppo con gli altri ministri presenti all'incontro rispetto al contenuto della riunione stessa. Non che le dichiarazioni uscite dal G20 siano particolarmente avvincenti, ma di certo leggermente più importanti di un Tremonti che si sofferma a parlare con un collega dimenticando di mettersi in posa.

Il numero uno dell'OCSE a margine dell'incontro, ha fatto una banale ma sempre benvenuta dichiarazione riportata da un articolo su reuters:

Per usare le parole del numero uno dell'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (Ocse), Angel Gurria, "non esiste l''apriti sesamo', non si tratta di tirar fuori conigli dal cappello."

Che stia finalmente penetrando il concetto che non esistano formule magiche è senz'altro positivo. Magari la smetteremo di comportarci come se dovesse giungere a salvarci un miracolo improvviso. Questa almeno è sempre stata la mia speranza. Speranza che si è infranta brutalmente 10 righe più sotto:

Ciò che forse oggi conta di più, dicono gli economisti, sono due cose: l'impegno congiunto a fare tutto il possibile per salvare l'economia mondiale e i piani di combattimento di Washington contro gli attivi tossici da cui la crisi è partita e con i quali continuerà ad alimentarsi fino a quando resteranno nei bilanci delle banche.

"Restiamo appesi alla speranza che gli Usa trovino finalmente la ricetta magica per riportare la fiducia nel settore finanziario e che lo facciano presto", dice Marco Annunziata, chief economist di UniCredit a Londra.
In sintesi, i mercati finanziari in cui la bufera è iniziata cercano soluzioni facili e veloci per una situazione complicata

Sembra che per certi banchieri l'opzione miracolosa resti quella principale ed il miracolo in questione lo dovrebbe compiere niente meno che Timoty Geithner, il ministro del tesoro USA. Un tizio che quando appare in pubblico emana la stessa aurea di sicurezza di uno studente che non ha fatto i compiti. Tanta è la fiducia che ispira Geithner nei suoi ascoltatori che l'ultimo discorso ufficiale sull'economia USA fu tenuto a sorpresa da Obama. Uno dei suoi soliti discorsi: ispirato, affascinante e generico. Un discorso da campagna elettorale (qualcuno dovrebbe avvisare Obama che ha già vinto le elezioni) in cui furono sciorinati una lunga sfilza di generici propositi su cambiamento, miglioramento, grandezza della società americana e bla bla bla e al termine del quale Obama, scendendo dal pulpito strinse la mano a tutti tranne Geithner. Evidentemente non deve aver apprezzato particolarmente l'inadeguatezza del suo ministro del tesoro.

Per fortuna non dovremo aspettare molto per scoprire che coniglio nasconda nel cilindro il vecchio Tim. Qualche giorno fa il tesoro USA ha dichiarato che questa sarà finalmente la settimana buona. Nei prossimi giorni dovrebbero essere svelati i dettagli dell'ingegnoso piano che secondo Geithner risanerà i bilanci degli istituti bancari, ma qualcosa è già trapelato:

Il governo fornirà ulteriori dettagli sul piano di partnership pubblico/privato di Geithner, volto a rimuovere gli assets tossici dai bilanci delle banche, verso la fine della settimana, ha detto un ufficiale anziano del dipartimento del tesoro. L'ufficiale ha detto che il Tesoro è intenzionato a rilasciare abbastanza informazioni nel corso della settimana da permettere ai potenziali partecipanti di giudicare meglio la proposta. In base alle informazioni attualmente note, il piano dovrebbe fornire leverage a capitali pubblici e privati per comperare assets grazie a dei finanziamenti governativi. I fondi inizialmente disponibili dovrebbero provenire da ciò che rimane dei 700 miliardi del fondo di salvataggio (il TARP ndr), ma un provvedimento inserito nel piano fiscale di Obama per il 2010 consentirebbe di richiedere all'incirca 750 miliardi in nuovi fondi. Neel Kashkari, amministratore ad interim del fondo da 700 miliardi, ha detto ai legislatori la scorsa settimana che gli investitori privati sono pronti ad investire in asset basati su mutui in sofferenza a patto che abbiano accesso ai finanziamenti. Senza nessuna forma di finanziamento disponibile, essi potrebbero permettersi unicamente di pagare prezzi troppo bassi perché siano accettati dalle banche.

Gira e rigira siamo sempre là. Se i privati non vogliono comprare a 100 e le banche non vogliono vendere a 20 i soldi per colmare la differenza li metterà lo stato. In parte pagando i privati perché offrano di più ed in parte pagando le banche perché riducano il prezzo di vendita.

Se questa è davvero l'architrave di tutto il progetto, quello che Geithner tirerà fuori dal cilindro sarà un coniglio flaccido, obeso e malaticcio. Una malattia che si potrebbe rivelare infettiva contagiando anche l'Europa.

La questione degli assets tossici è stata indicata come il problema fondamentale da risolvere in una dichiarazione di intenti in 7 punti rilasciata durante il G20. Nel documento vengono inoltre, indicati come fondamentali gli stimoli fiscali e viene ribadita l'intenzione di rendere più trasparenti i libri contabili rivedendo le regole di bilancio e combattendo la pratica degli assets fuori bilancio. Come questi propositi possano sposarsi con il preannunciato svuotamento del mark to market non è dato sapere.

Il G20 si è scagliato anche contro le agenzie di rating, proponendo che in futuro il loro operato sia supervisionato da un organismo internazionale. Come e quando ciò dovrebbe avvenire, rimangono risposte non pervenute. Che le agenzie di rating vadano riformate non vi è ombra di dubbio. Mi chiedo però, perché sia così difficile andare alla radice del problema e rimuovere il peccato originale: quel conflitto di interessi che nasce dall'essere pagati dagli stessi soggetti a cui si concede il rating. Esiste una piccola agenzia, l'Egan Jones che agisce in maniera opposta, facendosi pagare dagli investitori desiderosi di conoscere il rating delle varie società. Guarda caso, essa aveva indicato i principali mali da cui era afflitta l'economia ben prima che questa crisi esplodesse. Una volta anche le altre agenzie operavano in maniera simile, negli anni 50 sarebbero inorridite tutte all'idea di accettare soldi dalle aziende a cui assegnavano il rating, poi durante gli anni 70 tutto cambiò.

Forse un po' di passata saggezza non farebbe male quando si intendono affrontare certe riforme.

Il punto però, che ha sollevato maggiore interesse tra quelli elencati nel documento del G20, riguarda l'intenzione da parte dei paesi partecipanti di raddoppiare i fondi monetari a disposizione dell'FMI, quasi esauriti per colpa degli aiuti finanziari concessi a una pletora di nazioni in difficoltà. Vengono proposti 250 miliardi di dollari per rimpinguare le casse dell'FMI, operazione che eleverebbe il totale a disposizione del fondo a 500 miliardi, ma gli USA obbiettano riguardo l'entità della cifra: troppo esigua secondo loro. Vorrebbero che essa fosse inalzata ad un totale di 750 miliardi di dollari.

Dei fondi richiesti 100 miliardi verrebbero versati dal Giappone mentre altri 100 arriverebbero dall'Unione Europea. Rimarrebbero scoperti 50 miliardi che non si sa bene da dove possano arrivare. Il solito Yu Yongding che sembra essere ormai diventato il portavoce dell'establishment economico Cinese si è detto scettico sulla possibilità che il presidente cinese decida di contribuire all'aumento dei fondi per l'FMI:

Se lo fara' - dice Yu al China Daily - sembrera' che i poveri stiano aiutando i ricchi". Secondo Yu, che dirige L'Istituto di economia e politica mondiale e L'Accademia cinese di politiche sociali, l'opinione pubblica cinese non sara' d'accordo con lui, anche perche' alcuni stati europei hanno pregiudizi anti-cinesi.

Al G20, Europa e USA hanno dichiarato che l'FMI e banca mondiale debbano essere riformati in modo da riflettere meglio la rilevanza economica di realtà come quella Cinese. Un segnale di apertura che potrebbe far dimenticare al presidente Hu Jintao, il fastidio che nutrono i suoi concittadini nei confronti dei paesi occidentali, accusati di aver prodotto la crisi attuale e di essere alla perenne caccia di denaro con cui sostenere il proprio decadente sistema economico.

In una situazione internazionale simile, ci si potrebbe chiedere dove gli USA pensino di poter recuperare 250 miliardi di dollari aggiuntivi per portare il totale del denaro a disposizione dell'FMI a 750 miliardi di dollari.

A questo risponde un articolo del Telegraph: l'FMI si limiterebbe a stamparli.

Simon Johnson, ex capo economista dell'FMI ha detto: "Il principio dietro questo è che tutti quanti riceveranno dei dollari bonus senza che la Federal Reserve li debba stampare, tutti quanti li ricevono.
"L'obbiettivo è di creare una valanga monetaria. Però, se tutti dovessero uscire e spendere questo denaro ciò potrebbe rivelarsi estremamente inflazionario"

In sostanza si invoca il ricorso ad una specie di super valuta transnazionale l'Sdr (special drawing rights). Oggi perfino il Cremlino ne ha parlato:

Il Cremlino propone che il G20 chieda al fondo monetario internazionale (Fmi) di esaminare la possibilità di istituire una valuta di riserva sovranazionale, che potrebbe essere emessa da istituzioni finanziarie internazionali. Lo si legge nel sito della presidenza russa.

"Sembra opportuno considerare il ruolo del Fmi in questo processo e stabilire le possibilità e le necessità dell' adozione di misure che consentano il riconoscimento di Sdrs -asset di riserva internazionali del Fmi - come valuta di 'super riserva' da parte di tutta la comunità mondiale", è scritto nel sito del Cremlino.

Secondo Joseph Stiglitz, premio nobel per l'economia, gli Sdr potrebbero rappresentare il preludio alla nascita di una valuta mondiale. Vennero creati per rimpiazzare l'oro come valuta di scambio internazionale. Dato che la quantità di oro in circolazione aumenta molto lentamente, mentre la dimensione delle economie coinvolte nell'FMI aumenta con una rapidità superiore, fu introdotta una forma di "oro di carta" l'Sdr per compensare questa differenza. La caratteristica principale di un oro fatto di carta è proprio il poter essere stampato a piacimento.

L'Sdr rappresenta un credito che le nazioni con surplus commerciale possono vantare nei confronti di nazioni con dei deficit. Invece di gestire queste differenze usando dell'oro, logisticamente costoso e complicato da spostare, si è preferito usare un pezzo di carta. Il valore unitario dell'Sdr è basato su un paniere di monete: euro, sterline, dollari e yen (sul sito dell'FMI vengono riportati i vari cambi).

In sostanza, dopo che gli USA, L'Inghilterra, il Giappone e la Svizzera si sono messi a stampare denaro...pardon, a giocare al "quantitative easing", anche l'FMI sta per unirsi alla partita con l'intenzione di inondarci con nuovi pezzi di carta.

Stampare denaro viene anche definito "opzione nucleare". Un opzione che sta per essere sperimentata in maniera inedita (se escludiamo alcuni limitati precedenti) e su scala sovranazionale, con conseguenze difficilmente prevedibili.

Omicidio premeditato

2009-03-13T18:40:00.010+01:00

Tre giorni fa una nota interna redatta dal CEO della Citigroup, Vikram Pandit, è misteriosamente finita nelle mani della stampa, diventando di dominio pubblico. Il documento riportava i dati preliminari per il primo quarto del 2009 evidenziando un netto miglioramento della situazione finanziaria dello storico istituto. Sulla base di essi, Pandit stesso, ha scritto di prevedere per la società, il risultato migliore dal 2007, nel corso dei primi 3 mesi di quest'anno.

La notizia ha infiammato gli investitori, facendo schizzare alle stelle il titolo della Citigroup salito dal 9 Marzo ad oggi di oltre il 60%. I primi a lanciarsi sulle azioni della banca pare siano stati alcuni pezzi grossi dell'istituto stesso, cosa che ha fatto avanzare ipotesi di insider trading. Non è stato però, solo titolo della vecchia C a salire come un razzo. L'intero mercato, quasi aspettasse un qualunque segnale positivo, per quanto labile o transitorio, si è riscosso lanciandosi in una lunga cavalcata al rialzo.

In effetti, era da alcuni giorni che un crescente numero di analisti prevedeva un rialzo delle borse. Quando anche dei rinomati pessimisti come Jeremy Grantham consigliano di acquistare azioni viene il concreto dubbio che il sentimento dei mercati si stia modificando.

Naturalmente risulta molto difficile dire se un fondo, anche solo temporaneo sia stato toccato. Le notizie che continuano ad arrivare da mezzo mondo non si possono certo definire positive, anche se alcuni dati risultano meno negativi di quanto gli analisti si aspettassero ed in tempi come questi, in cui non si butta via nulla, ciò può essere sufficiente a rincuorare gli investitori.

Il rating della General Elettric è stato recentemente declassato da AAA a AA+ dalla Standard's & Poors e sembra che il ramo finanziario del gruppo potrebbe rivedere al ribasso le stime per il quarto in corso. Fitch invece ha tagliato il rating della Berkshire Hathaway da AAA a AA. Ormai restano solo 5 aziende in tutti gli Stati Uniti, non appartenenti al comparto finanziario a mantenere la famigerata tripla A, come rating assegnato dalla S&P e secondo Michael Yoshikami, capo degli investimenti al YCMNet Advisors, entro breve ne resterà soltanto una: "La tripla A in definitiva, probabilmente rimarrà assegnata solo al tesoro USA, quando tutto sarà detto e fatto" ha detto Yoshikami a Bloomberg.

Moody's dal canto suo, quasi a volersi far perdonare anni di sviste sui rating assegnati a svariate aziende e a tutta una serie di prodotti finanziari rivelatisi successivamente tossici, ha aggiornato la sua "lista della morte", un lungo elenco che riporta i nomi di quelle aziende ritenute a rischio di default. Le società aggiunte da Moody's alla lista sono state 126, portando Il totale dei nominativi a quota 238.

I segnali positivi che arrivano dai mercati, per il momento appaiono abbastanza ambigui. Dal lato finanziario alcune banche ostentano sicurezza. Il Chairman della Citi, Richard Parson ha dichiarato in un intervista che il suo gruppo non necessità di altre infusioni di capitali da parte governativa e si è anche detto assolutamente certo che nessuna ipotesi di nazionalizzazione si realizzerà nei confronti della banca. Ken Lewis, CEO di Bank of America, ha fatto eco all'ottimismo di Parson rivelando risultati in attivo a Gennaio e Febbraio e prevedendo per l'istituto, più di 100 miliardi di dollari in ricavi e 50 miliardi di puro profitto, tasse escluse, nel corso del 2009.

Tutte queste dichiarazioni e alcuni dati positivi, come il rallentamento nel declino delle vendite al dettaglio nel mese di Febbraio - meno 0,1% invece del -0,4% atteso - e una ripresa della produzione industriale in Cina nei primi due mesi dell'anno - aumentata dell'11% solo a Febbraio (anche se bisogna considerare l'aumento dei giorni lavorativi rispetto all'anno precedente dovuti a questioni di calendario) - grazie principalmente agli stimoli economici del governo che sono riusciti a controbilanciare il crollo verticale dell'export (-25,7% a Febbraio), hanno rincuorato gli investitori, spingendoli ad acquistare azioni, in particolar modo quelle del comparto finanziario.

La vera bomba però, è esplosa ieri negli USA, durante una seduta del sottocomitato per i servizi finanziari della camera, il cui ordine del giorno verteva sull'ipotesi di sospendere o rilassare la regola di bilancio chiamata "mark to market", con l'obbiettivo di ridare fiato ai conti degli istituti finanziari (qua potete guardarvi l'intera seduta se siete curiosi o siete dei nerd di queste cose come il sottoscritto). I politici del comitato a partire dal presidente Paul E. Kanjorski, hanno ascoltato una serie di rappresentati degli organi regolatori (SEC, FASB, Office of the Comptroller of the Currency) e di varie associazioni, nel tentativo di comporre un quadro più chiaro su come comportarsi nei confronti del "mark to market".

Questo sulla carta almeno. In realtà seguendo la seduta ci si rende conto velocemente, di quanto i politici del comitato sembrino odiare visceralmente il "mark to market" e di come incalzino i regolatori sulla necessità della sua sospensione. Diversi esponenti della SEC avevano in precedenza affermato di non ritenere necessario sospendere il "mark to market". Ieri il comitato della camera è stato brutalmente chiaro a riguardo, arrivando praticamente a minacciare i regolatori: "o vi muovete ed in fretta su questa questione, o vi obbligheremo noi a farlo" hanno intimato i politici.

Il "mark to market" è una regola che fu imposta in seguito al crack della Enron per evitare che altre aziende potessero ricorrere agli stessi trucchi utilizzati dall'ex gigante dell'energia, capace di portare alcune tecniche di aggiustamento dei bilanci, incentrate sull'attribuzione di valori fittizi a tutta una serie di asset, allo stato dell'arte. Sulla carta i conti della Enron sembravano scoppiare di salute mentre nella realtà nascondevano un groviglio di perdite.

"Mai più!" dissero in molti dopo il fallimento della Enron. Venne ritenuto necessario costringere le società a mettere a bilancio certi strumenti sulla base del loro valore di mercato.

Le società si lamentarono poco per il cambiamento imposto. Durante periodi in cui la maggior parte degli assets si apprezza anche il valore di quelli messi a contabilità sale allo stesso modo. Questo contribuisce a gonfiare i guadagni delle società, sulla base dei quali, vengono concessi alla dirigenza bonus e stock option. Tutti felici durante gli anni del boom, quindi: sia i manager che gli azionisti.

Il problema naturalmente, nacque quando il mercato decise di crollare. Insieme ad esso precipitò anche il valore di tutta una serie di pezzi di carta costringendo di fatto, gli istituti a segnare le relative perdite in bilancio. In questo senso il "mark to market" viene definito pro ciclico. Durante le fasi espansive è molto amato e tende a ricompensare chi corre rischi eccessivi giocando spesso con assets di dubbia qualità, quando il mercato si contrae tende a punire tutti, anche quelli che non lo meriterebbero. Uno dei suggerimenti più banali che vengono avanzati per ovviare a questo inconveniente prevede l'adozione insieme al "mark to market" di misure contro cicliche. In sostanza, quando tutto va su, andrebbe messa da parte una certa quota di capitale da utilizzare come cuscinetto in caso di crollo del mercato.

Una banalità che Keynes suggeriva di adottare anche agli stati.

Purtroppo la storia dimostra che quando tutto va bene, tutti o quasi, spendono e spandono investendo in malo modo e quando invece la situazione precipita, ci si reca in massa davanti alla porta degli stati alla ricerca di assistenza. Gli stati d'altro canto, non danno certo il buon esempio. Anch'essi raramente risparmiano limitandosi, quando sopraggiunge una crisi, ad aumentare il proprio indebitamento per finanziare i vari stimoli all'economia (finché trovano gente che continua a prestar loro denaro almeno).

Gran parte degli assets problematici in pancia alle banche, sono poi i vecchi "mark to model". Tutti i mutui re-impacchettati ad esempio appartengono a questa categoria. Strumenti che non venivano scambiati sul mercato, ma in stanzine buie tra due diversi soggetti. Non esistendo per essi, un vero e proprio valore di mercato si ricorreva a dei modelli matematici per stabilirne il prezzo. Modelli che funzionavano più o meno così: "supponendo che i prezzi delle case continueranno ad aumentare, come i dati storici a nostra disposizione suggeriscono, il nostro complicato modello assegnerà a questo bel pezzo di carta costruito sui mutui il valore x".

Quando il mercato immobiliare venne giù nessuno volle più recarsi nelle stanzette buie per comprare certi pezzi di carta. Chi li aveva creati e ne aveva ancora tonnellate da smaltire, cercò quindi di venderli sul mercato rendendoli automaticamente "mark to market". Il mercato assegnò loro un valore compreso tra x/20 e x/3 (tra i 5 e i 30 centesimi il dollaro). Il panico. Si gridò: "fermi tutti! non vendete più quella roba".

Il valore di mercato venne considerato troppo basso, da svendita. Nessuno voleva mettere a bilancio gli assets a quei prezzi. Si decise quindi di far finta di nulla, si presero gran parte degli asset, li si trasformò da assets di livello due ("mark to model") in assets di livello 3, altrimenti detti "mark to fantasy" e li si mise a bilancio a un valore stabilito "sulla base di elementi non osservabili". In sostanza ognuno si inventava il prezzo che preferiva.

I problemi con gli asset di livello 3 nascono quando degli elementi osservabili fanno la loro comparsa. In altri termini quando qualcuno vende un certo tipo di assets sul mercato, rendendo palese quanto (poco) esso valga. Per poter mantenere la finzione di non aver incassato perdite a causa di questi assets, va quindi impedito che essi vengano valutati in base al "mark to market". Si sta insomma, cercando di bloccare in ogni maniera il "price discovery", una delle funzioni fondamentali del mercato perché "il price non sarebbe giusto".

Alcuni argomentano affermando che il "price discovery" non funzioni più, perché attualmente un vero mercato per certi assets non esisterebbe e come prova indicano i prezzi da liquidazione a cui essi sono passati di mano in passato (le poche volte che sono stati venduti). Argomentazione che ho sempre trovato poco convincente.

Il guaio in definitiva, è che banche, Hedge Funds e simili, sono imbottiti di cartaccia che non possono e soprattutto non vogliono valutare a prezzo di mercato e stanno cercando da mesi di ottenere una sospensione del "mark to market".

Osservando il dibattito tenuto ieri alla camera degli Stati Uniti, ho avuto l'impressione che i politici americani stiano progettando l'omicidio premeditato del "mark to market" (non che abbiano fatto molto per nasconderlo). Nella forma probabilmente rimarrà, ma sarà consentito alle società di ignorarlo ogni qual volta ritengano che il prezzo indicato dal mercato sia troppo basso. Una sottile legalizzazione del falso in bilancio.

Anche se si parla da diverso tempo di sospendere il "mark to market", fino ad ora l'ipotesi non aveva mai avuto veramente seguito. Questa volta però, i legislatori sembrano agguerriti, decisi ad agire in prima persona se i regolatori si rifiuteranno di farlo. L'intenzione pare essere, di arrivare ad una riscrittura delle regole in tempo per la chiusura del primo quarto (a fine mese), in modo da consentire a tutte le società finanziarie di "aggiustare" i bilanci e riportare risultati migliori delle aspettative.

Una manovra che sembra inserirsi perfettamente nella strategia della casa bianca di rimandare ogni intervento risolutivo il più a lungo possibile, nella speranza che nel frattempo si verifichi un miracolo in grado di salvarci tutti. Un colpo di mano che potrebbe portare i listini ed i titoli finanziari a toccare nuove vette.

Il problema però rimane. La realtà non si cambia con un tratto di penna, scrivendo 100 dove andrebbe scritto 20 e con la realtà, prima o poi, andranno fatti i conti una volta per tutte.

Piano B

2009-03-10T01:10:00.009+01:00

I clima umido e gelido della scorsa settimana è riuscito a mettermi completamente KO, togliendomi, oltre a quello che potrebbe essere definito un livello accettabile di salute, qualunque spinta ad aggiornare il Blog. Fortunatamente però, da un paio di giorni a questa parte, il sole si è degnato di onorarci nuovamente della sua presenza e con il caldo anche le forze sembrano essermi tornate.

Non che si possa dire altrettanto dell'economia mondiale. Su quel versante il cielo rimane plumbeo e pesante, coperto da nuvoloni neri che non annunciano nulla di positivo. La scorsa settimana è stato il continuo precipitare delle borse mondiali a catturare l'attenzione generale. Sembrava quasi di essere tornati ad Ottobre scorso e sebbene l'entità complessiva del crollo sia stata meno marcata di allora è bastata a scatenare accesi dibattiti. Tutti si domandano quanto ancora manchi alla completa capitolazione e relativa fuga degli investitori dai mercati e quanto i vari listini distino realmente dal fondo.

L'osservato speciale, chiamato S&P 500, ha chiuso venerdì a -24,33% rispetto inizio anno, trovando un valore di supporto a 666 (vi lascio immaginare quante battute siano girate su questo fatto) e recuperando quasi il 2,5% nell'ultima mezz'ora. Dato il pessimo andamento di Wall Street nel corso dell'intera settimana, chiudere positivamente l'ultimo giorno di contrattazione aveva un significato particolare. Diversa gente venerdì, durante le ultime ore di contrattazione, aveva invocato l'intervento del PPT, della divina provvidenza, di Cthulhu o di chiunque altro fosse in grado di invertire la discesa dei listini. A quanto pare le loro preghiere sono state ascoltate e gli indici si sono fatti una bella galoppata finale che li ha portati in territorio positivo.

Uno dei pochi segnali incoraggianti in una lunga settimana di agonia.

Quattro giorni fa, sia la BCE che la BOE (la banca centrale inglese) hanno tagliato di 0,5% il tasso di interesse portandolo rispettivamente all'1,5% e allo 0,5%. La BOE ha anche annunciato l'adozione di misure di "quantitative easing", per un ammontare di 75 miliardi di sterline da usare, nel corso dei prossimi 3 mesi, per acquistare bond governativi. Un estremo tentativo di aumentare la liquidità in circolazione. Molti speravano che queste due interventi avrebbero rincuorato le borse spingendole al rialzo. I mercati invece, non hanno dato segno di essersene minimamente accorti.

Anzi, per quel che riguarda l'Inghilterra, Graham Secker, analista strategico alla Morgan & Stanley, ha prospettato un futuro peggiore di quello della grande depressione, prevedendo un crollo dei profitti del 60% - rispetto al picco - durante il biennio 2008-2009, mentre il dato dei primi anni 30 si assestò ad un più contenuto -57%. La scorsa settimana i profitti dello S&P 500 hanno toccato il -61% dal picco, il peggiore risultato dal 1871. Nefasto precedente, dato che il termine "venerdì nero" fa riferimento al 24 settembre 1869 (un venerdì), quando una folla inferocita dette l'assalto agli istituti bancari, come forma estrema di protesta nei confronti dell'improvviso aumento del prezzo dell'oro causato dalle truffaldine manipolazioni di un gruppo di speculatori e minacciò di prelevare i banchieri dai propri uffici per impiccarli lungo le vie delle città. Un avvenimento che fece da apripista alla successiva depressione diffusasi tra 1870 ed il 1873 dall'Europa agli USA e che terminò ufficialmente nella primavera del 1879.

A produrre i risultati negativi dell'ultima settimana di contrattazione hanno contribuito diversi fattori. Le dichiarazioni fatte dai revisori indipendenti sulla dubbia sostenibilità economica della GM, ad esempio, hanno riscosso una certa attenzione, riaprendo prospettive di bancarotta per il gigante del settore auto e gettando i listini nello scompiglio. Un numero crescente di politici Repubblicani ultimamente ha invocato a gran voce che la si faccia finita permettendo alla General Motors di appellarsi al "chapter 11", una "bancarotta riorganizzativa", da cui essi ritengono, l'azienda potrebbe uscire ridimensionata, ma più solida. I Democratici invece si oppongo a questa linea d'azione, convinti che la GM non abbia le risorse per sopravvivere ad un "chapter 11" e che ciò, potrebbe costringere l'azienda a dichiarare fallimento in maniera definitiva.

La situazione della società di Detroit rimane fluida ed incerta, dopo che i vertici hanno negato con insistenza ogni possibilità di bancarotta.

Un altro brutto colpo per il morale degli investitori è arrivato dai pessimi dati sull'occupazione americana, scesa dell'8,1% a Febbraio, il quattordicesimo mese di contrazione consecutivo, con una perdita complessiva pari a 651000 posti di lavoro.

Anche l'FDIC, l'ente USA che si occupa di liquidare le banche fallite (se conoscete l'inglese qua potete vedere un interessante servizio di 60 minutes su come esso operi), ha scaricato una bella secchiata d'acqua ghiacciata addosso a chi, ancora sperava in un lento miglioramento della situazione, annunciando di essere in mutande. Il fondo privato di garanzia a disposizione dell'ente ed a cui tutte le banche sono obbligate a contribuire, versando una piccola percentuale per ogni dollaro depositato presso di esse, è in via di esaurimento. La responsabilità va attribuita all'ondata di fallimenti che negli ultimi mesi ha investito il settore bancario (17 solo quest'anno, qua trovate l'elenco completo). Per ovviare a questo inconveniente l'FIDC è stato costretto a chiedere ad ogni istituto di aumentare la sua quota di contributi, scatenando una piccola insurrezione: il settore bancario non ha voluto saperne. Il denaro è poco, ed una manovra simile impatterebbe in particolar mondo sulle banche minori, prelevando loro dal 50% al 100% dei ricavi incassati nell'ultimo anno.

L'FDIC ha dovuto arrendersi, rinunciando ai suddetti aumenti e come sempre succede in questi casi, non ha avuto altra scelta che andare a batter cassa presso il governo degli Stati Uniti, il quale, ormai abituato a scucire miliardi come se piovesse, senza pensarci su troppo ha gentilmente acconsentito a stanziare, fino al 2010, 500 miliardi di dollari per il fondo dell'FDIC.

L'evento però, che più di ogni altro ha terrorizzato gli analisti è stata la spirale discendente in cui si è trovata imprigionata la General Elettric. A due giorni di distanza da un taglio dei dividendi senza precedenti, se non durante gli anni della grande depressione, il titolo del colosso industriale è sceso sotto i 6 dollari, 11 in meno rispetto ai 17 a cui veniva scambiato solo un paio di mesi fa. A preoccupare gli osservatori è la condizione del ramo finanziario dell'azienda, la GE Capital, arrivato negli ultimi anni a garantire con regolarità, metà dei ricavi dell'intera società e che secondo molti nasconderebbe tra i suoi bilanci miliardi di perdite non dichiarate: dai 21 ai 54 miliardi secondo Nicholas P. Heymann e Matthew Kelley, due analisti alla Sterne Agee.

Giovedì scorso, Keith Sherin, CFO dell'azienda, ha smentito davanti ai microfoni della CNBC - canale televisivo di proprietà della GE stessa - ogni voce riguardo a possibili problemi economici da parte dell'azienda, dichiarando che il denaro cash che essa ha sottomano, ammonterebbe a 45 miliardi di dollari, sufficienti ad affrontare qualunque traversia i mercati possano gettarle addosso. Il titolo è risalito leggermente nei giorni successivi all'uscita della Sherin, superando venerdì i 7 dollari. Eppure, molti continuano a manifestare un certo scetticismo. Troppe volte hanno ascoltato assicurazioni televisive da parte di CEO e CFO sulla condizione di grandi società, poco prima che queste fallissero. I ricordi della Bear, della Lehman, dell'AIG bruciano ancora, come delle ferite aperte.

Tutti attendono che venga fatta un po' di chiarezza sulla situazione finanziaria della GE e confidano in una presentazione che i vertici dell'azienda hanno promesso di fare la settimana del 16 Marzo, per illustrare agli analisti con dati precisi, lo stato di salute del colosso industriale.

Intanto,secondo Karl Denninger, la GE assieme ad altre società tutto sommato sane, come la Berkshire Hathaway, sarebbero sotto attacco da parte degli speculatori. Questi ultimi, sfrutterebbero i CDS per scommettere al ribasso su determinate azioni, aggirando così, ogni controllo e supervisione esistente - i CDS sono degli strumenti non regolati. Un giochino che permetterebbe di colpire un qualunque titolo, scatenando una spirale discendente sul suo valore.

I CDS sono una forma di assicurazione finanziaria. Ufficialmente dovrebbero essere acquistati da qualcuno che ha intenzione di garantirsi contro la possibilità che una certa azienda (o stato), di cui possiede delle obbligazioni, fallisca, lasciandogli in mano dei pezzi di carta senza valore.

In realtà, non è necessario dimostrare di avere delle obbligazioni per potersi assicurare. In sostanza si può scommettere liberamente sulla possibilità che una qualunque azienda fallisca. Se il fallimento si verifica effettivamente, chi ha acquistato i CDS riceverà in pagamento una somma pari a quella per cui si era assicurato. Un po' come se il vostro vicino fosse in grado di assicurarsi contro l'eventualità che casa vostra vada a fuoco, cosa proibita con le assicurazioni tradizionali dato che, beh, non incita esattamente alla conservazione del patrimonio immobiliare (piuttosto alla piromania).

Chi vende dei CDS - in cambio di un premio mensile che ogni acquirente versa - generalmente, per coprirsi contro il rischio che l'azienda in questione fallisca davvero, gioca al ribasso sul titolo di quest'ultima, in modo da trarne un guadagno nel caso il valore dovesse effettivamente calare. Dato che i CDS sono strumenti non regolati, non esiste nessun organo preposto al controllo della solvibilità delle società che li emettono. In soldoni, tramite essi si può scommettere al ribasso su un qualunque titolo senza dover presentare significative garanzie, correndo dei rischi molto limitati e producendo una perversa spirale fatta da: calo del valore delle azioni, diminuzione del capitale disponibile, declassamento del rating, aumento del valore dei CDS per poi cominciare di nuovo da capo con l'acquisto di altri CDS ecc.

Il costo dei CDS sulla GE e sulla Berkshire Hathaway è salito alle stelle nell'ultima settimana, facendo temere che le due grandi aziende possano perdere la propria immacolata tripla A di rating. (proprio oggi Warren Buffet, leggenda della finanza e capo della Berkshire, ha dichiarato che l'economia è crollata giù da un precipizio, paragonando la crisi economica ad una vera e propria guerra che ogni patriottico cittadino americano dovrebbe combattere).

Come se non bastasse, Bloomberg ha rivelato che anche quegli individui che hanno acquistato i CDS come forma di assicurazione, spesso si trovano a sperare che l'azienda di cui detengono le obbligazioni fallisca. Diverse corporation negli ultimi tempi hanno proposto ai propri obbligazionisti di convertire parte del debito esistente in azioni comuni, nel tentativo di aumentare la propria capitalizzazione, trovandosi spesso di fronte ad un netto rifiuto. Normalmente la sopravvivenza di un azienda dovrebbe essere nel pieno interesse di chi ne detiene i bond. Quando si posseggono anche dei CDS invece, risulta spesso più conveniente lasciare che la società fallisca, per poter incassare in pagamento la somma per cui ci si era assicurati.

Si sta facendo un gran chiacchierare quindi, di una realtà che è sempre stata sotto il naso di tutti: i CDS sono un mostro lasciato per troppo tempo libero di scorrazzare in maniera incontrollata per i mercati di mezzo mondo. Ed il mostro non sta preannunciando nulla di buono. Se durante il periodo del fallimento della Lehman e dell'AIG erano 75 le compagnie su cui veniva richiesto il pagamento di un anticipo, come condizione all'emissione dei CDS - per la maggior parte compagnie finanziarie - ora il loro numero è salito a 260.

Quando un'azienda è considerata particolarmente pericolante, oltre al premio mensile, chi vende dei CDS normalmente richiede in pagamento, come quota iniziale fissa, una percentuale della somma per cui ci si vuole assicurare. Per la GE, ad esempio, la scorsa settimana veniva richiesto come anticipo il 17,5%.

Nel grafico sotto si può vedere l'aumento che gli anticipi sui CDS hanno subito negli ultimi 6 mesi, separato per i differenti settori:

Per fortuna sembra che si stia cominciando a discutere seriamente su come gestire e regolare il mostro dei CDS. Al momento 4 aziende stanno stilando delle proposte per lo sviluppo di un efficace sistema di controllo dietro richiesta dei regolatori USA. La mia impressione purtroppo, è che tutto sembri muoversi ancora troppo lentamente considerata la gravità della situazione.

Se gli USA hanno attraversato una brutta settimana, nel resto del mondo le cose non stanno andando particolarmente meglio. Per la prima volta dal dopoguerra in avanti, la banca mondiale ha previsto che l'economia planetaria subirà un arretramento. Il maggior contributo alla contrazione dell'economia lo daranno i paesi emergenti: Asia, America Latina ed Europa dell'est. Per ovviare a questo problema, il presidente della banca mondiale Robert Zoellick, sta premendo affinché i paesi più ricchi mettano da parte lo 0,7% del denaro speso per gli stimoli economici e istituiscano un fondo di solidarietà a favore delle nazioni emergenti.

Zoellick dovrebbe spiegare però, come possa lo 0,7% degli stimoli erogati fino a ora, riuscire a compensare la distruzione - secondo l'Asian Development Bank - di 50 trilioni di dollari di valore sugli assets finanziari, quasi pari al PIL dell'intero pianeta (poco più di 65 trilioni nel 2007), distruzione che vedrebbe proprio Asia ed America Latina tra le principali vittime.

E del resto, anche la definizione di paese ricco sta diventando un impresa elusiva.

In Europa continua l'agonia di numerosi stati: la disoccupazione in Spagna ha toccato quasi il 15%, l'Irlanda come ha scritto un giornalista "è ad una testa spaccata di distanza dalla rivolta", lo spread dei CDS sull'Austria ha toccato i 250 punti base, lo stesso livello di quelli sulla pericolante Grecia, in Germania gli ordinativi delle industrie sono crollati del 42% in Gennaio. L'Unione Europea ha annunciato oggi, attraverso il Comitato per l'occupazione e per la protezione sociale che entro il 2010 si rischiano 6,5 milioni di disoccupati all'interno del territorio UE. Per scongiurare questa eventualità ha consigliato una serie di misure che trovo francamente risibili (leggetevi l'articolo se siete curiosi).

Anche in Italia la situazione si sta aggravando. Tremonti ogni tanto, facendo il giocoliere con le parole, prova a farlo presente: da un lato risulta evidente il suo desiderio di rassicurare la popolazione e dall'altro il tentativo di non raccontare panzane troppo clamorose. A quello ci pensa Berlusconi che riprendendo il ministro dell'economia come si fa con gli studenti disobbedenti, se ne va in giro a dichiarare:

La crisi "esiste" ma "è vissuta sui media in maniera più drammatica di quella che è", e il calo delle borse "è dovuto a una manciata di azioni". E la Rai "è l'unica tv di Stato che attacca il governo in carica".

Penso non ci sia bisogno di commentare questo tipo di affermazioni. Oggi Berlusconi ha affermato:

"Non ci saranno situazioni di miseria, di crisi acuta, il Governo è presente per sostenere i cittadini meno fortunati".

"Il mondo ha conosciuto altre crisi ma anche questa come tutte finiscono. Questa crisi sembra particolarmente grave - ha aggiunto - ma la sua profondità e la sua estensione nel tempo dipendono dai nostri comportamenti"

Per una volta sono perfettamente d'accordo con il presidente del consiglio. La profondità e l'estensione della crisi dipende dai nostri comportamenti ed in particolar modo dalle azioni che i governi dell'intero pianeta portano avanti. In Italia oltre a bearci per il fatto che le nostre banche sono meno esposte rispetto a quelle del resto dell'Unione (resta il grosso ? chiamato Unicredit), viene avanzata ancora una volta la mitologica trovata delle grandi opere. Sono stati annunciati stanziamenti per la costruzione del ponte sullo stretto di Messina, opera di cui si parla da che sono al mondo (ed ho la sgradevole sensazione che quando sarò sottoterra saranno ancora li a discuterne) ed è stato promesso il completamento della Salerno Reggio Calabria per il 2012-13 (se ci credete davvero ho una torre pendente da vendervi).

Quest'anno in tutto dovrebbero venir stanziati 10,8 miliardi per le grandi opere. Se siamo fortunati di esse, ne partiranno due o tre.

Le altre saranno rimandate a data da destinarsi, ma anche se per qualche miracolo partissero subito, come ho ripetuto più volte, si tratta in ogni caso di interventi poco efficaci, che muovono grandi capitali, ma poca manodopera. Come dimostra il Giappone, misure del genere non funzionano durante crisi come quella che stiamo attraversando.

Summers, il padrino di Geithner, dal canto suo ha lanciato oggi dalla casa bianca, un appello al G20, perché si impegni nel rilancio della domanda mondiale. Come questa domanda andrebbe rilanciata non è dato sapere con certezza. Summers sembra invocare il solito e generico aumento di spesa pubblica, come motore in grado di produrre il famigerato aumento della domanda aggregata, ma Jean-Claude Juncker a capo del comitato composto dai ministri delle finanze UE, gli ha già risposto con un deciso: no grazie. Sempre oggi, Geithner il figlioccio di Summers e ministro del tesoro USA, quasi si vergognasse a mostrare il suo viso in pubblico, ha posticipato per l'ennesima volta la presentazione dei dettagli sul piano di intervento per il settore finanziario. In particolar modo, sembrerebbe essere ancora in alto mare la parte che prevede l'istituzione di un organo pubblico/privato per l'acquisto degli assets tossici in pancia alle banche.

Sarà senz'altro colpa mia, ma ancora non ho ben capito come dovrebbero funzionare gli interventi in corso e quelli annunciati o meglio, non mi è chiaro un piccolo passaggio. Per riprendere la vignetta all'inizio di questo post, tutti i progetti fin ad ora presentati - chiamiamoli piano A - possono essere riassunti in 3 fasi distinte collegate tra loro:

Garantire la solvibilità delle banche e del sistema finanziario con tutto il denaro necessario (basta evitare il termine nazionalizzazione) e contemporaneamente spendere un sacco di soldi che non si hanno veramente, in opere pubbliche di discutibile utilità o per sostenere aziende decotte. Il tutto ovviamente indebitando gli Stati (tranne in alcuni rari casi, come quello Cinese)
Poi un miracolo si verifica
Come conseguenza la gente riprende a spendere e consumare, il credito a scorrere e le aziende a produrre ed assumere

Penso che qualcuno dovrebbero chiarire meglio il secondo passaggio. Come si riesca a passare dagli interventi attuali, ad una ripresa dell'economia mi sfugge, così come a sfuggirmi è la strategia che si intende adottare nei confronti degli assets tossici in pancia al sistema bancario. Magari a Geithner riuscirà la quadratura del cerchio, grazie ad un magnifico piano ancora sconosciuto e tutta l'Europa gli andrà dietro facendoci uscire da questo buio tunnel, ma dati i precedenti nutro ben poca fiducia a questo riguardo.

Ancora più importante. Quale sarebbe esattamente il piano B?

Se tutte le trovate si rivelassero insufficienti e l'intero pianeta piombasse in una depressione di diversi anni o in una stagnazione decennale simile a quella attraversata dal Giappone (cosa che Roubini sembra ritenere sempre più probabile man mano che il tempo passa) che si fa?

Il Giappone restò a galla a forza di svalutazione ed esportazioni, ma se tutto il mondo è messo nelle medesime condizioni verso chi dovremmo mai esportare?

Se esiste veramente un piano B, temo che esso preveda militari in assetto da combattimento che scorrazzano per le vie delle nostre città (e non mi riferisco alla trovata pubblicitaria dei 3000 uomini messi in campo da questo governo). Nel caso, spero di non essere mai costretto a scoprire per via diretta il contenuto di questo piano (anche se non mi dispiacerebbe mi fosse illustrato a parole).

Nel frattempo, mi limito ad aspettare con pazienza, confidando che esista da qualche parte un ministro del tesoro, un banchiere centrale o un esimio economista che vogliano spiegarmi cosa succede durante il secondo e critico passaggio del piano A, con termini un po' più convincenti rispetto ad un semplice: " e poi un miracolo si verifica".

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2009-03-02T12:00:00.023+01:00

E' lunedì mattina e la settimana per il sottoscritto ha deciso di iniziare nel più antipatico dei modi. Alle 4 di oggi per qualche strana ragione (magari un incubo che non ricordo) mi sono svegliato di soprassalto. Ho poi trascorso la decina di minuti seguenti a contare inutilmente le pecore nel disperato tentativo di riprendere sonno. Col passare del tempo mi sono dovuto rassegnare all'evidenza: sarei rimasto sveglio per tutto il resto della giornata (spero di non crollare nel pomeriggio). Già che c'ero, tanto per non annoiarmi in attesa di un orario decente, ho acceso il pc e mi son messo a leggere qualche news economica.

Come spesso capita, sono finito sulla pagina del Telegraph, il quotidiano Inglese e mi sono gettato sull'ultimo articolo di Ambrose Evans-Pritchard, preparandomi alla solita sfilza di previsioni pessimiste da novella Cassandra. Leggendo il pezzo però, mi sono reso conto rapidamente di avere di fronte qualcosa di diverso. Qualcosa che pareva scritto da un individuo in preda al panico. I toni usati nell'articolo risultano anomali anche per uno come Pritchard.

Il giornalista inglese apre il suo discorso, facendo un riassunto dei dati sulla produzione industriale nelle principali economie del mondo:

La produzione industriale sta collassando dappertutto con una velocità mai riscontrata prima. I dati disponibili per i mesi recenti sono, anno su anno: Taiwan (-43%), Ucraina (-34%), Giappone (-30%), Singapore (-29%), Ungheria (-23%), Svezia (-20%), Korea (-19%), Turchia (-18%), Russia (-16%), Spagna (-15%), Polonia (-15%), Brasile (-15%), Italia (-14%), Germania (-12%), Francia (-11%), USA (-10%) e Inghilterra (-9%). La Norvegia invece riporta un sorprendente (+4%). Che cosa bevono da quelle parti?

Cosa bevano in Norvegia onestamente lo ignoro. Un mio amico che lavora la però, mi ha riferito di dibattiti in parlamento che vertevano sul garantire ai cittadini del paese nordico una pensione dignitosa. L'importo di cui si discuteva era pari a 120000 euro l'anno (se state sgranando gli occhi avete avuto la mia stessa reazione). Questo solo per mettere in luce quanto quello della Norvegia costituisca un caso a particolare, perfino nella crisi attuale. I dati per le altre nazioni invece, sono terrificanti. Il declino supera di gran lunga quello riscontrato durante la grande depressione e la scorsa settimana a dare un ulteriore mazzata è stato diffuso il dato sulla contrazione dell'economia americana: -6,2% mentre gli analisti si aspettavano un -5%.

Secondo Pritchard l'unica cosa che fa apparire la situazione meno drammatica rispetto gli anni 30 è l'assenza di file per il cibo nelle grandi città. Una percezione aleatoria che potrebbe ribaltarsi completamente, una volta che gli effetti del crollo del commercio mondiale si riverseranno, verso settembre/ottobre, pienamente sull'economia reale, provocando un ondata di licenziamenti. Per scongiurare il peggio, Pritchard invoca l'intervento della Federal Reserve, che tramite l'acquisto di buoni del tesoro a lunga scadenza obblighi i tassi di interesse dei mutui a calare.

I rendimenti dei buoni del tesoro a lungo termine ed i tassi di interesse applicati ai mutui sono legati tra loro. Se calano i primi, generalmente calano anche i secondi. La FED ha la facoltà di acquistare buoni del tesoro, stampando denaro per l'occasione - in sostanza una forma di monetizzazione del debito. Maggiore risulta essere la domanda di buoni con un determinato termine, maggiore sarà il loro prezzo e meno elevato invece, il rendimento che dovranno promettere per attrarre investitori (e viceversa). Tramite questi acquisti quindi, la FED sarebbe in grado di influenzare i rendimenti verso il basso e di conseguenza ridurre anche l'importo dei mutui.

Questa forma di "quantitative easing" anche detta "opzione nucleare" equivale allo stampare denaro a ruota libera. Una tattica molto pericolosa, che Bernanke ha più volte minacciato di usare (ne ho scritto in passato qui e qui) senza però ricorrervi veramente. Ad ogni annuncio fatto, seguiva un calo dei rendimenti. Gli investitori credendo alle parole pronunciate da Bernanke, compravano buoni del tesoro nella convinzione che in breve tempo il loro valore sarebbe aumentato grazie alla domanda da parte della FED. Domanda che non è mai arrivata.

Bernanke, in sostanza, ha cercato di produrre un calo dei rendimenti solo grazie alle parole e alla esplicita minaccia di utilizzare il potere della FED per eseguire certi acquisti. Alle parole però, non hanno mai fatto seguito i fatti e purtroppo per Ben, esiste un limite a quante volte qualcuno sia in grado di gridare "al lupo, al lupo" conservando una qualche credibilità. Ormai il mercato sembra aver mangiato la foglia. I rendimenti sui buoni a scadenza decennale sono saliti costantemente nelle ultime 8 settimane, salendo dal 2% al 3,04%. Nessuno crede più che il capo della FED darà seguito alle sue parole.

Inoltre, a giudicare dagli ultimi annunci, Bernanke stesso sembra aver abbandonato ogni ipotesi di quantitative easing che implichi l'acquisto di buoni a lungo termine, preferendo acquistare titoli delle due agenzie Fannie Mae e Freddie Mac. Una forma di "quantitative easing" considerata meno dirompente dal mercato.

Per spiegare questo cambio di direzione Pritchard chiama in causa gli stati esteri.

Il giornalista del Telegraph sembra nutrire la convinzione che qualcuno, a cui gli USA sono costretti a rendere conto - come la Cina - abbia dissuaso "gentilmente" gli Stati Uniti dallo stampare denaro con cui acquistare il proprio debito. Pritchard esorta l'America a non chinare la testa di fronte alle minacce di altre nazioni, ricordando come essa detenga ancora un potere egemonico. Potere che dovrebbe usare senza timore, andando per la propria strada - monetizzando cioè il debito - ed intimando in caso di obiezioni, ritorsioni sia di tipo economico sia di tipo militare/strategico.

Al di la di discorsi di tipo militare e ritorsioni varie, la cosa che preoccupa dell'articolo di Pritchard, conoscendo un po' il personaggio, è come neppure lui sembri essere convinto che l'idea di acquistare buoni a lunga scadenza possa servire veramente. Sembra proporla come misura disperata ed estrema unicamente perché non vedrebbe altra via d'uscita.

Della serie: persa per persa, proviamole tutte.

Sono contrario alle forme di monetizzazione del debito, per il semplice motivo che non hanno mai funzionato in passato. Nel caso migliore esse finiscono col rivelarsi inefficaci, nel caso peggiore portano alla distruzione della moneta via iper inflazione o ad antipatiche conseguenze come dislocazioni sul mercato dei buoni del tesoro. Queste sono le ragioni per cui ritengo che Bernanke - salvo minacce che ignoriamo - non si sia ancora sognato di percorre quel tipo di strada.

Nel caso la FED cominciasse veramente a monetizzare, tenete a mente che si tratterebbe dell'ultima spiaggia. Una manovra dettata dalla disperazione con tutta probabilità approvata dai grandi acquirenti esteri di buoni del tesoro (dato che in caso contrario rischieremmo di sentire il botto prodotto dal mercato dei bot USA fin qua).

Il titolo di questo post però, non riguarda il tono spaventato dell'articolo di Pritchard.

Con 740 non intendo riferirmi a qualche modulo fiscale italiano, bensì al livello di supporto dello S&P 500, l'indice principale - perché raggruppa più titoli rispetto al Dow - di Wall Street. Supporto che venerdì pomeriggio è stato infranto. Ero intenzionato a scrivere qualcosa a riguardo nel week-end, ma Alessandro mi ha preceduto. Vi invito quindi a leggere il suo post, sulle considerazioni generali che si possono trarre dal livello che i principali indici di Wall Street hanno toccato in chiusura di settimana.

L'unica cosa che mi sento di aggiungere, riguarda l'importanza del valore di supporto a 740.

Con supporto si intende un punto in cui l'andamento di un indice al ribasso inverte la rotta e prende a salire. Quando invece è l'andamento al rialzo di un indice a fermarsi ed invertire direzione si parla di resistenza. Più un supporto od una resistenza vengono testati senza essere infranti - cioè senza che l'indice continui scendere o salire senza invertire direzione - e più divengono un punto di riferimento fondamentale. Il grafico sotto preso dalla wikipedia inglese illustra in maniera più chiara il concetto:

Quelle che vengono chiamate trend lines e che probabilmente avrete visto spesso, sono linee che uniscono due o più supporti o due o più resistenze.

In linea teorica, ci si potrebbe aspettare che quando un indice si avvicina al livello della trend line di supporto sia vicino ad invertire direzione e cominciare a salire mentre viceversa che in prossimità della trend line di resistenza esso tenderà a scendere. Le due linee in questo senso, formerebbero un intervallo all'interno del quale il valore dell'indice si muoverebbe. Un investitore potrebbe quindi regolare i tempi d'acquisto e di vendita sulla base di queste considerazioni (comprare vicino al supporto e vendere dalle parti delle resistenza). Nella pratica invece, può succedere di tutto all'andamento di un indice. I fattori da tenere in considerazione sono molteplici e vanno al di la di banali discorsi su supporti e resistenze. In un periodo turbolento come questo poi, ogni supporto lascia il tempo che trova. Essi assumono un valore di carattere prettamente psicologico.

Il valore di 740 sullo S&P 500 nello specifico, rappresentava quella barriera che aveva retto al tracollo dei listini durante lo scorso Ottobre/Novembre, ed era arrivato col tempo a simboleggiare un limite che molti speravano si dimostrasse invalicabile. Rueters riportava venerdì:

Sebbene i segnali siano contraddittori, l'indice dello S&P 500 a 740 è estremamente importante, ha detto Larry McMillan, presidente del McMillan Analisys Corp, in una nota ai clienti. "Molti persone lo tengono d'occhio. Se verrà infranto, sembra che si auto avvererà la previsione di una serie di vendite torrenziali che travolgeranno il mercato" ha detto.

In soldoni, sotto 740 - e venerdì lo S&P 500 ha chiuso a 735 - il mercato naviga in acque sconosciute prive di riferimenti solidi. Non significa necessariamente che assisteremo ad un ecatombe in borsa nel corso di questa settimana, ma di certo la possibilità esiste. Secondo Philippe Gijsels analista strategica alla Fortis, ciò che ha impedito fino ad ora, la completa capitolazione dei mercati è stata l'assenza di un evento shockante:

"Dovremmo vedere un indice crollare del 7% o l'8% all'interno di una giornata di contrattazione, con grandi volumi coinvolti e poi proseguire ad un livello piatto durante il resto della giornata, man mano che altri acquirenti arrivano" ha detto Philippe Gijsels, analista strategica alla Fortis di Brussels.

"Quello che invece stiamo vivendo è la tortura cinese della goccia d'acqua, senza che vi sia un vero repulisti. I governi e le banche centrali tendono ad osservare i mercati e dare solo brevi lampi di speranza, non abbastanza per riportare i mercati in alto, ma sufficienti ad impedire che essi crollino"

Quindi, perché i mercati capitolino, dovrebbero essere colpiti da un grande e negativo evento, e sarebbe poi necessario un miglioramento generale della situazione perché si verifichi un successivo recupero.

"Avremmo bisogno di assistere ad un evento che mandi in shock tutti quanti -- il fallimento di una grande banca USA, o di un paese dell'Europa" ha detto Mark Bon, fund manager al Canada Life.

Vedremo se questa settimana, il semplice cedimento del supporto a 740 sullo S&P sarà sufficiente a far capitolare i mercati o se dovremo aspettare un evento traumatico in futuro. Qualunque sia il caso, non riesco a immaginare nel breve periodo un significativo recupero dei listini.

L'alba delle banche viventi (?)

2009-02-25T15:50:00.030+01:00

Ieri in un discorso tenuto davanti al comitato bancario del senato USA, a cui doveva riferire i suoi progetti per il settore bancario, il vecchio Ben ha detto:

Il tesoro comprerà azioni privilegiate delle 19 maggiori banche USA se gli stress test determineranno che esse hanno bisogno di maggiori capitali per affrontare una recessione che si è rivelata peggiore delle previsioni, ha detto Bernanke ai politici di Washington oggi. Le azioni privilegiate saranno convertite in azioni normali solo se delle perdite straordinarie si materializzeranno, ha detto.
"Non vedo nessuna ragione di distruggere il valore di un istituto o di produrre le grandi incertezze legali che farebbero seguito alla nazionalizzazione formale di una banca quando questo non è necessario" ha detto Bernanke ad una seduta del Comitato Bancario del senato.

Le azioni privilegiate sono una specie di ibrido tra obbligazioni e azioni comuni. Generalmente non garantisco poteri di voto, ma prevedono il pagamento di un dividendo prefissato, concordato tra l'azienda e chi ne compra le azioni in questione (simile al rendimento delle obbligazioni per intenderci) ed in caso di liquidazione della società chi possiede questo tipo di azioni ha la precedenza nei pagamenti rispetto agli azionisti comuni (ma viene dopo gli obbligazionisti).

Per queste ragioni molti governi utilizzano questo strumento quando devono ricapitalizzare le banche. Gli istituti formalmente rimangono sotto controllo privato, inoltre il valore delle azioni comuni non ne risulta diluito (per la gioia degli azionisti). Allo stesso tempo lo stato può raccontare in giro di non aver semplicemente regalato del denaro senza ottenere nulla in cambio (dato che gli viene pagato un dividendo) ed in caso di necessità, previo accordo tra le parti, le azioni privilegiate possono essere convertite in azioni comuni.

Potrei dire molte cose sulle dichiarazioni di Bernanke e nessuna particolarmente carina, ma in questo caso preferisco lasciar parlare il premio Nobel Paul Krugman che ha riassunto bene in un articolo intitolato mysterious plans, l'impressione che i programmi di Ben hanno lasciato a molti (me compreso):

Sto cercando di essere aperto nei confronti dei vari piani, o voci di piani per aiutare le banche; ma continuo a non essere in grado di capire o quali siano i piani o perché si pensi che essi possano funzionare. E non credo che sia colpa mia.
A quanto pare, l'ultimo prevede la conversione delle azioni privilegiate in mano al governo in azioni comuni, forse. James Kwak ha una buona spiegazione di tutta questa faccenda. E non è chiaro che cosa si riuscirà ad ottenere seguendo questa via...
... Quello che il tesoro ora sembra proporre è di convertire alcune delle azioni verdi in azioni blu (si riferisce a uno schema presente nel suo articolo ndr) - convertire le privilegiate in comuni. E' vero che le azioni privilegiate hanno alcune qualità tipiche del debito - richiedono il pagamento di dividendi, ecc.. Ma davvero qualcuno pensa che la ragione per cui le banche sono malandate è che si trovano le mani legate dagli obblighi nei confronti degli azionisti privilegiati, piuttosto che dall'avere semplicemente troppo debito?
Davvero non capisco. La sconfortante sensazione che il piano dell'amministrazione sia quello di far continuare l'orchestra a suonare e sperare che nel frattempo l'iceberg si sciolga da solo, diventa sempre più forte.

Quello di cui parla Krugman non può far a meno di evocare le richieste avanzate dall'AIG negli ultimi giorni. Lunedì l'ex gigante mondiale delle assicurazioni, per l'80% in mano al governo USA, ha annunciato una perdita trimestrale di 60 miliardi di dollari. La più grande in un solo quarto, della storia della Stati Uniti. Questo dopo che l'AIG aveva ciucciato 150 miliardi di dollari al contribuente americano sotto varie forme. Dove siano andati a finire questi 60 miliardi non è dato sapere. Alcuni chiamano in causa perdite su prodotti che dipendono dal mercato immobiliare non residenziale, Bloomberg (prima di togliere quella parte dall'articolo) parlava di 18,7 miliardi in swap la cui quota più consistente sarebbe stata pagata a Societe Generale SA, Goldman Sachs Group Inc, Deutsche Bank AG, Calyon Securities e Merrill Lynch & Co.

Dovunque siano finiti i soldi, l'AIG, inarrestabile come ogni zombie che si rispetti, è tornata affamata di denaro dal governo americano. La promessa che fece a settembre di vendere pezzi dell'azienda per ripagare lo stato dei soldi ricevuti è stata a quanto pare dimenticata. Non che siano in molti a sorprendersi di ciò. L'unica cosa sorprendente sono le attuali richieste dell'AIG. Questa vorrebbe cortesemente che lo stato acconsentisse alla conversione delle sue quote privilegiate in azioni comuni. Si parla di 40 miliardi di dollari.

Il tesoro degli Stati Uniti si trova quindi, in un'antipatica situazione. Non può aumentare la sua quota di azioni comuni, perché oltrepasserebbe quel limite dell'80% di proprietà che si è autoimposto per mantenere in piedi la farsa della non nazionalizzazione. Contemporaneamente, per qualche misteriosa ragione - probabilmente legata alla massa di cds che l'AIG ha emesso negli ultimi anni - il governo USA sembra essere intenzionato a fare di tutto perché la moribonda azienda non fallisca. Tra AIG, governo e agenzie di rating sono in corso fitte discussioni per trovare una soluzione che le permetta di rimanere in vita senza subire un ulteriore taglio del rating - evento che la costringerebbe a recuperare altri capitali a garanzia della propria solvibilità.

A quanto pare, la vicenda dell'AIG ha fornito a Bernanke l'infelice idea che acquistare azioni privilegiate - in quantità indefinita - sia lo strumento migliore per ricapitalizzare il settore bancario. Devo concludere che Ben sia un grande fan di Romero visto che sta cercando in tutti i modi di creare un esercito di zombie. Cosa si aspetti di ottenere continuando a fornire denaro alle banche, senza fare chiarezza una volta per tutte sulla loro condizione e senza che ne vengano efficacemente ripuliti i bilanci, mi sfugge. E' come se stesse gridando a pieni polmoni: "lost decade, arriviamo!".

Non dobbiamo preoccuparci però. Il capo della FED ieri ha anche lanciato alcune rassicurazioni al mercato:

Però, ha detto (Bernanke ndr), presumendo che gli interventi economici prendano piede "c'è la ragionevole prospettiva che l'attuale recessione finirà nel 2009 e che il 2010 sarà l'anno della ripresa."

Questo detto dallo stesso individuo che più di un anno fa andava in giro a raccontare:

"In questo momento . . .l'impatto sull'economia in generale e sui mercati finanziari dei problemi nel mercato dei subprime sembra, probabilmente, essere contenuto"

Ora si che mi sento più tranquillo.

A onor del vero, Bernanke ha anche aggiunto che la ripresa del 2010 sarà limitata e che prima di 2-3 anni l'economia non ripartirà in maniera sostenuta.

Wall Street a quanto pare sembra ancora credere al capo della FED. In seguito al suo discorso, ieri gli indici sono saliti in maniera netta, guadagnando tra il 3% ed il 4%. Agli azionisti fa di certo piacere sapere che le banche non verranno nazionalizzate e che il governo continuerà ad elargire aiuti senza che questo implichi per loro la perdita delle proprie prerogative. Chi invece aveva delle scommesse al ribasso, aperte nei confronti dei maggiori istituti bancari, si è trovato costretto ad acquistare azioni per chiudere la propria posizione (un classico short squeeze), nel timore che le dichiarazioni di Ben producessero un aumento dei valori azionari.

In un sol colpo il vecchio Ben è riuscito a far ignorare al mercato i dati sul valore degli immobili, sceso a dicembre del -18,7% rispetto allo scorso anno, un minimo storico ed il dato sulla fiducia dei consumatori, anch'esso sceso ai minimi storici, assestandosi a 25 punti mentre gli analisti si attendevano un livello di 35. Sotto potete vedere in forma grafica l'andamento di entrambi gli indici:

Ha quasi del paradossale che la proposta di Bernanke, di zombificare a tempo indefinito l'intero settore bancario, sembri essere accolta da tanta euforia. Spero si tratti di un semplice rimbalzo tecnico. Se qualcuno ritiene davvero che percorrere la via giapponese sia una buona idea, non so che dire. Verrebbe quasi voglia di bere per dimenticare. In Italia almeno, dove ancora sembra essere di moda. Negli USA invece, il consumo di alcool ha subito un crollo senza precedenti - come si può notare osservando la linea rossa nel grafico riportato sotto:

Forse gli americani han deciso di ricorrere direttamente a qualcosa di più forte. O forse preferiscono tenersi lucidi, caso mai venissero assaliti da un banchiere zombificato alla vorace ricerca di denaro. In casi simili bisogna avere i riflessi pronti: usare come esca il proprio portafoglio, lanciarlo lontano e mentre il banchiere ci si avventa sopra, scappare in tutta fretta cercando di portarsi dietro più risparmi possibile.

Oggi dovrebbe parlare Geithner e vedremo che altri grandi sorprese ci riserverà. Anche Bernake dovrebbe tornare alla sbarra, ma da quel che ha detto ieri, il capo della FED sembra essere intenzionato a regalarci un film dell'orrore. Qualcosa che non potrà essere definito recessione o depressione. Qualcosa che i giapponesi conoscono bene e che in passato ho definito come: "una lunga e agonizzante Decessione".

Spero abbiate tutti molta pazienza. Questo film pare destinato a durare ancora a lungo.

Caos calmo

2009-02-23T21:30:00.009+01:00

L'attenzione del mondo economico USA la scorsa settimana è stata monopolizzata da due avvenimenti di natura differente.

Il primo è stato lo sfogo in diretta televisiva di Rick Santelli sulla CNBC, che molti hanno già ribattezzato come: "lo sfogo dell'anno". Santelli dalla borsa di Chicago, si è lanciato in una serie di vivaci analisi sul piano preannunciato dall'amministrazione Obama, volto ad aiutare i mutuatari in difficoltà, mettendo in risalto come esso si riduca in definitiva, ad un prelievo forzoso di denaro dalle tasche di persone responsabili, che non si sono lanciate in arditi investimenti duranti gli anni della bolla immobiliare, per consegnarli nelle mani di individui che non si sono dimostrati altrettanto prudenti e giudiziosi.

Alla fine del suo sfogo Santelli, ha annunciato l'intenzione di organizzare un "tea party" a Chicago durante l'estate. Un incitamento esplicito alla ribellione contro il governo.

Quando un americano parla di "tea party", non si riferisce a una qualche sagra paesana con degustazione di té inclusa, ma al Boston Tea Party del 1773, durante il quale, come atto estremo di ribellione nei confronti della corona Inglese, la popolazione esasperata dette l'assalto alle navi della compagnie delle Indie, scaricando in mare il carico di té che trasportavano.

L'esplosione in diretta di Santelli ha fatto il giro di blog e social network, entrando con prepotenza anche nel circuito mediatico tradizionale. Tanto è stato l'eco che essa ha prodotto, da costringere addirittura il portavoce della casa bianca Robert Gibbs a controbattere a riguardo. Gibbs lo ha fatto, screditando Santelli: consigliandogli di bersi un buon decaffeinato e affermando come risultasse evidente, dalle frasi da esso pronunciate la sua ignoranza riguardo alla legge in questione.

In realtà Santelli ha perfettamente ragione. Anche se qualcuno può ritenere una misura indispensabile aiutare con denaro pubblico quelli che hanno sottoscritto mutui che non riescono più a pagare, la natura dell'operazione non cambia. Si tratta di una gigantesca redistribuzione di denaro prelevato a gente giudiziosa - che andrebbe invece ricompensata per la sua accortezza - e regalato a quelle cicale che hanno preferito rischiare, spesso mentendo sulla propria condizione finanziaria, per comperare case al di là della loro portata.

L'altro evento di una certa rilevanza è stata la vicenda che ha coinvolto Allen Stanford, un miliardario Texano appassionato di cricket accusato dalla SEC di aver organizzato un gigantesco schema di Ponzi da 8 miliardi di dollari. Stanford la scorsa settimana è letteralmente scomparso, costringendo gli ufficiali giudiziari a girare su e giù per il territorio Statunitense per riuscire a notificargli le accuse. Alla fine è stato beccato in Virginia, ma tutto si è risolto senza alcun arresto, fatto che ha lasciato perplessa diversa gente. Ad infittire il mistero, si è aggiunta una voce che attribuirebbe a Stanford contatti diretti con i signori della droga messicani e la scoperta che le autorità finanziarie tenessero sott'occhio da diverso tempo il miliardario Texano, ma che al momento di intervenire siano state bloccate da un altra agenzia governativa USA.

Dennis Kuchinich, parlamentare USA e candidato alle scorse primarie per i democratici, ha deciso di andare a fondo sulla vicenda, chiedendo esplicitamente alla SEC di rivelare il nome dell'agenzia che si sarebbe frapposta tra lei e Stanford. Tutta la vicenda sembra assumere sfumature cinematografiche: un miliardario, un gigantesco schema di Ponzi, signori della droga messicani, agenzie governative (CIA? FBI?) che agiscono con degli evidenti secondi fini. Non sarei sorpreso di leggere una mattina sui quotidiani che Stanford è stato trovato a penzolare da una corda, sotto il ponte dei frati neri.

Questi due avvenimenti, mediaticamente molto gustosi, hanno fatto passare in secondo piano il conflitto in atto tra Stati Uniti e Svizzera, che vede come oggetto del contendere l'UBS. Quest'ultima mercoledì scorso, aveva scelto di assecondare le richieste dell'IRS (l'agenzia delle entrate USA), richieste che prevedono il pagamento, da parte dell'UBS, di 780 milioni di dollari di multa e la consegna alle autorità competenti dei nomi di 250 clienti di nazionalità americana, accusati di aver utilizzato la banca elvetica per evadere le tasse. A mettere i bastoni tra le ruote a quest'accordo sono intervenute le autorità Svizzere, preoccupate per le ripercussioni che la violazione del segreto bancario potrebbe avere sulla principale industria del paese. L'UBS si trova ora in una terribile situazione. Può decidere di infrangere la legge USA rifiutandosi di consegnare i nomi richiesti all'IRS e rischiando così, il ritiro della licenza per operare sul territorio americano o può decidere di violare le leggi Svizzere accentandone le inevitabili ripercussioni.

I rappresentanti del colosso bancario sono arrivati a minacciare/supplicare le autorità americane dicendo: se insistete su questa linea saremo costretti a chiudere i battenti.

Nel frattempo il partito di maggioranza Svizzero, l'SVP ha già minacciato una serie di ritorsioni nei confronti degli USA, in caso rifiutino di bloccare la loro crociata anti evasori. Alcune delle proposte prevedono: il ritiro delle riserve auree depositate in america, il blocco di ogni fondo proveniente dagli USA, il rifiuto di rappresentare gli Stati Uniti in quelle nazioni in cui essi non hanno una sede diplomatica al contrario della Svizzera (come accade a volte).

Personalmente spero che la spunti l'IRS ed i nomi vengano resi pubblici. Del resto, la pretesa Svizzera di proteggere gli evas... pardon, i propri clienti, non si inquadra particolarmente bene neppure con le dichiarazioni uscite a Berlino, dalla riunione preparatoria del G20 ed in particolar modo con quelle del ministro delle finanze inglese Allister Darling:

Il ministro delle Finanze britannico Alistair Darling, ha attaccato il segreto bancario degli istituti svizzeri, sottolineando che non si può più tollerare l'evasione fiscale, in un intervento pubblicato oggi dall'edizione domenicale di The Observer.
Darling ha sottolineato che le autorità elvetiche dovrebbero riformare le leggi fiscali e bancarie del paese per allinearsi a quelle in vigore in Europa. "Penso sia importante che ci sia la trasparenza. Nessuno sa cosa accade. Non va bene, infatti la metà dei problemi derivano dal fatto che non si sa cosa succede", ha dichiarato il ministro, citato dal quotidiano.
"E' una delle cose che la Svizzera deve regolamentare. Se intende fare parte della comunità internazionale, dovrà essere aperta", ha proseguito. "Il segreto che premette alle persone di proteggere la loro fortuna senza pagare tasse come dovrebbero, non si può più tollerare", ha insistito Darling.

I Leader del G20 se la sono anche presa con gli Hedge Funds ed i paradisi fiscali affermando di avere allo studio delle proposte per la loro regolamentazione.

Sarebbe anche ora.

Sono curioso di vedere come la prenderanno gli inglesi, che han fatto della city di Londra il veicolo preferenziale di certe entità (come gli Hedge Funds), anche grazie ad una serie di paradisi fiscali che ricadono sotto il controllo della corona (Cayman ed Isole Vergini ad esempio).

Un argomento che a Berlino non è stato affrontato neppure superficialmente - se si esclude un generico appello a raddoppiare i fondi a disposizione dell'FMI - rimane la situazione dell'est Europa. Il governo della Lettonia è appena crollato come diretta conseguenza della precaria situazione finanziaria del paese. La moneta polacca ha dato qualche segno di ripresa dopo che la banca centrale del paese ha comunicato di essere intenzionata ad intervenire sul tasso di interesse (mercoledì probabilmente). La Goldman Sachs ha dichiarato di aver chiuso le posizioni ribassiste sulla moneta polacca e ceca, in un annuncio che tradotto suona come: "Ci aspettiamo che la situazione dell'est Europa continuerà a peggiorare, ma gli interventi attuali e futuri, scombineranno le carte in gioco. Dato che scommettere al ribasso non è più come sparare ad un cadavere, ce ne chiamiamo fuori".

Grande volatilità quindi, ma pochi vedono all'orizzonte una vera stabilizzazione del blocco est.

In tutto questo casino, la BCE sembra letteralmente non sapere che pesci prendere. Trinchet ha fatto capire in diverse maniere di non essere intenzionato ad agire ulteriormente sui tassi. Serie misure di "quantitative easing" allo stesso tempo, non sono facili da adottare in ambito Europeo. Come ha detto Yves Mersch, membro del consiglio della BCE alla fine di Gennaio, la banca centrale Europea potrebbe anche pensare di comperare bond dei singoli stati: "ma di quali esattamente?". Un altro membro del consiglio, George Provopoulos, il 16 Febbraio ha rivelato come nessuno all'interno della BCE avesse, a quella data, discusso della possibilità di acquistare i bond sul mercato secondario (quindi non direttamente dagli stati), cosa che secondo molti sarebbe nelle piene facoltà della banca centrale Europea.

Juergen Micheles, capo economista alla Citigroup di Londra ha riassunto bene la situazione alla BCE dicendo: "Il problema è che essi stessi non sanno esattamente cosa dovranno fare in futuro".

A quanto pare, oltre alle autorità politiche anche quelle economiche della UE non sanno bene come comportarsi. Al momento, del resto, gran parte dell'attenzione dei singoli stati rischia di venir pienamente assorbita dai problemi interni. La Germania ha da poco approvato una legge che consente la nazionalizzazione delle banche, il tutto in vista di una probabile nazionalizzazione della Hypo. In Inghilterra Gordon Brown starebbe per tentare il tutto per tutto secondo il Telegraph. Martedì il primo ministro Inglese dovrebbe annunciare l'istituzione di una "bad bank" da 500 miliardi di sterline che si faccia carico della spazzatura in pancia alle banche. Il futuro di Brown e del suo partito sono già compromessi. L'eventuale fallimento di questa ennesima scommessa rischierebbe di essere il colpo di grazia, consacrando la fine di entrambi e lasciando un unica via percorribile all'Inghilterra: la completa nazionalizzazione degli istituti bancari.

Nazionalizzazione che si rivelerebbe estremamente costosa. Alcuni analisti governativi hanno da poco riclassificato la RBS e la Lloyd come corporation pubbliche, facendo di fatto aumentare il debito pubblico del paese di 1,5 trilioni di sterline, portandolo di colpo, al non trascurabile livello del 150% rispetto al PIL. Verrebbe quasi voglia di aspettare i politici inglesi fuori dal parlamento e gridargli battendo la stecca: "chi è il PIGS adesso?". Facili rivalse a parte, risulta chiara la ragione dietro la quasi unanime repulsione che i politici, specialmente quelli anglosassoni, nutrono nei confronti del termine nazionalizzazione mentre ogni economista degno di nota la invoca a gran voce (Krugman, Roubini, Stiglitz, Wolf, Rogoff ecc).

Chi mai, vorrebbe trovarsi costretto a spiegare un improvviso raddoppio del debito pubblico alla popolazione.

Un altro signore che parla esplicitamente di nazionalizzazione è Paul Volcker. Consigliere economico di Obama, Volcker a cui ha fatto eco Soros, ha ventilato la scorsa settimana la possibilità che la crisi attuale si riveli peggiore della Grande Depressione. Una delle misure che Volcker vorrebbe imporre, prevede la separazione delle banche a seconda delle funzioni. In altri termini secondo Volcker, le banche dovrebbero fare le banche: prestare denaro alle aziende, erogare muti, ecc, invece di lanciarsi in speculazioni con misteriosi strumenti finanziari. Se ne avessero nonostante tutto l'intenzione dovrebbero obbligatoriamente spezzarsi in due istituti distinti: uno che faccia la banca commerciale ed un altro in grado di speculare liberamente senza poter contare su un eventuale supporto governativo in caso di problemi. In sostanza Volker invocherebbe la re-istituzione del Glass Steagall act, una legge degli anni 30 che prevedeva misure simili e che fu abolita verso la fine degli anni 90 da un tale Larry Summers (capo del National Economic Council e padrino di Geithner l'attuale ministro del tesoro).

Purtroppo le idee di Volcker risultano essere in minoranza all'interno dell'amministrazione Obama. Geithner e Summers la fanno da padroni e per non smentire il loro passato di banchieri e lobbisti, stanno facendo di tutto per salvare i loro vecchi amichetti e marginalizzare Volcker. Chris Dodd, senatore USA e capo del comitato del senato su banche, edilizia e questioni urbane ha dichiarato qualche giorno fa che la nazionalizzazione di alcune banche potrebbe essere inevitabile per un breve periodo. Il governo USA è dovuto subito correre ai ripari smentendo indirettamente Dodd e affermando che: "mantenere le banche private sia la corretta via da seguire".

A questo proposito vi consiglio di leggere un interessante post di Yves Smith, la quale alla fine di un lungo ragionamento arriva a concludere: la nazionalizzazione delle banche è il minore dei mali. Operazioni come quella della "bad bank" di Gordon Brown sono molto costose, non fanno chiarezza sui bilanci degli istituti e garantisco poco controllo sull'utilizzo che il sistema bancario farà del denaro ricevuto. Anche se in seguito ad una nazionalizzazione, gli stati vedrebbero temporaneamente schizzare alle stelle il proprio debito, tramite essa, si potrebbero ripulire i bilanci velocemente, gettare luce sulla condizione delle varie banche ed avere la garanzia che il denaro pubblico non finisca completamente risucchiato dai quei giganteschi buchi neri che alcune di esse sono diventate .

Rapidità di azione e chiarezza è quello di cui il mercato avrebbe bisogno.

Invece continuiamo a mantenere in vita degli zombie senza intervenire con decisione sul problema. Un ottimo esempio è la Citi. A quanto pare il moribondo colosso, sta discutendo con i politici, riguardo la possibilità che il governo, in un disperato tentativo di ricapitalizzare l'istituto, arrivi a farsi carico del 40% delle sue quote azionarie. Il tutto dovrebbe avvenire attraverso la conversione delle azioni privilegiate in azioni normali, in concomitanza con un aumento di capitale da parte di Citi, attraverso un offerta pubblica di azioni, fermo restando una quota pari al 40% in mano del governo. Si tratterebbe quindi di una semi nazionalizzazione, un ennesima farsa che spero verrà rigettata da Obama.

Che le nazionalizzassero una volta per tutte e la facessero finita.

Mentre i politici tentennano incerti sul da farsi, l'economia non sta certo ferma ad aspettarli.

Mario Draghi ha lanciato un suo personale avvertimento:

Le ripercussioni sull'occupazione non si sono ancora pienamente manifestate; gli indicatori disponibili per i mesi più recenti prefigureranno un netto deterioramento". "La caduta della domanda può colpire con particolare intensità le fasce deboli e meno protette, i lavoratori precari, i giovani, le famiglie a basso reddito".

Sull'allarme del numero uno di Bankitalia arriva a distanza la replica di Tremonti. Che in una conferenza all'Aspen dice che "il governo ha da tempo gestito nei termini che poteva e doveva problema: pochi giorni fa abbiamo siglato con le Regioni un importante accordo sugli ammortizzatori sociali, siamo convinti di aver visto per tempo i fenomeni e di averli gestiti nel modo migliore".

Anche Draghi se ne è accorto finalmente. Come dicevo nelle previsioni di inizio anno, a settembre ed ottobre cominceremo a renderci conto veramente di quanto sia pesante la crisi. Tremonti dal canto suo ostenta sicurezza, forte anche dell'approvazione da parte della commissione Europea dei suoi "Tremonti bond". Si tratta di 10 miliardi di euro che lo stato è disposto a concedere alle banche italiane, ricevendone in cambio dei bond il cui rendimento varierebbe a secondo della durata di questi ultimi. Gli indiziati principali allo sfruttamento di questa opzione sono ovviamente Unicredit ed Intesa. Specialmente la prima, vista l'alta esposizione che vanta nei confronti dei paesi dell'est Europa. Interrogato a riguardo, Alessandro Profumo il capo dell'Unicredit, ha detto:

I 'Tremonti bond' "sono un'opportunità". Ad affermarlo, all'indomani del via libera della Commissione Europea, è l'amministratore delegato di Unicredit Alessandro Profumo. "Per il governo è un bell'investimento. Per noi - ha commentato Profumo, a margine del Forex - sono un'assicurazione. Non vanno però visti come un'attività 'salvabanche' ma servono a dare capitali per far crescere gli impieghi".

Alla domanda se Unicredit intenda utilizzare questi strumenti, Profumo ha replicato: "Dobbiamo guardare alla composizione del nostro gruppo. Abbiamo una parte significativa dei rischi di gruppo su Bank Austria. Dobbiamo valutare l'intervento dell'Austria e poi dove c'è un rischio percepito...".

Tanti giri di parole, ma salvo miracoli, l'Unicredit finirà col ricorrere a questi bond.

Tornando infine agli Stati Uniti, Hilary Clinton, nuovo ministro degli esteri ha effettuato la scorsa settimana la sua prima visita di stato, scegliendo come meta la Cina. Dopo una lunga chiacchierata con i politici del paese, interrogata da un giornalista riguardo all'acquisto da parte del paese asiatico dei buoni del tesoro americani, la Clinton è arrivata quasi a supplicare i Cinesi di continuare a farne incetta. I politici del paese avevano già detto pubblicamente di non aver intenzione di modificare la propria politica a riguardo, ma è proprio essa ad essere diventata un problema per gli USA. La Cina negli ultimi tempi sembra avere un solo obiettivo per quel che riguarda i suoi investimenti in pezzi di carta: la sicurezza. Il paese asiatico ha progressivamente snobbato tutti i prodotti percepiti come rischiosi, per concentrarsi sul debito a breve scadenza degli Stati Uniti. A farne le spese è stato il debito USA a lungo termine e le securities delle due GSEs: Fannie Mae e Freddie Mac. Queste ultime in particolare soffrirebbero per una fuga di massa degli investitori.

Come ha detto Hideo Shimomura, capo degli investimenti a Tokyo per la Mitsubishi UFJ Asset Management Co, il rischio che si correrebbe investendo nelle GSEs, sarebbe troppo grande senza un esplicita garanzia del governo americano. In sostanza il mercato, a partire dalla Cina, sta premendo per una nazionalizzazione chiara delle GSEs. Non si fiderebbe più delle mezze misure. Vedremo come reagiranno gli USA. Nel caso si verificasse formalmente (informalmente lo sono già) la nazionalizzazione di Fannie e Freddie, si tratterebbe del più grande evento di questo genere mai verificatosi dal dopoguerra in avanti (per quel che ne so almeno).

Per il momento quindi, la Cina resterebbe intenzionata a sostenere il debito pubblico USA e del resto come ebbe a dire un economista cinese ad un conferenza negli Stati Uniti: vi odiamo, ma non abbiamo altra scelta. Il cambio nella composizione degli acquisti però, evidenzia una netta mancanza di fiducia da parte cinese sul futuro dell'economia americana.

Oltre ad evitare prodotti rischiosi, la Cina sta anche cercando di garantirsi una fornitura costante di materie prime per il prossimo futuro. La Chinalco, il colosso dell'alluminio Cinese, ha acquistato l'australiana Rio Tinto, terza compagnia mineraria mondiale e sembra che la China Investment Corporation e la China Shenhua Energy vogliano fare la stesso con un altra azienda mineraria del paese, la Fortescue Metals. Questa aggressività nelle acquisizioni ha suscitato diverse proteste tra la popolazione australiana, ma di fronte al crollo della domanda mondiale di materie prime, le aziende in questione, sembrano avere poche opzioni a disposizione oltre quella di vendersi al maggiore offerente.

Il colpo grosso però, il paese orientale lo ha fatto sottoscrivendo con la Russia un accordo da 25 miliardi di dollari in cambio di una costante fornitura di petrolio. Un matrimonio quasi inevitabile per ragioni economiche e di vicinanza geografica. Come ha scritto il financial times: "La Cina ha quello che la Russia vuole: masse di dollari. La Russia ha quello che la Cina vuole: l'energia". Un accordo simile per 10 miliardi di dollari è stato sottoscritto anche con la brasiliana Petrobras.

In definitiva, i cinesi stanno facendo shopping a basso costo in giro per il pianeta, mentre gli Usa sono impegnati a regalare denaro a quegli zombie dei propri istituti, supplicando contemporaneamente - tramite un politico che porta lo stesso cognome di un tizio che con la Cina faceva la voce grossa - il paese orientale perché continui ad acquistare buoni del tesoro statunitensi.

"Karma is a bitch!" direbbero in inglese.

Non che la Cina stia bene, per carità. Tutt'altro, ma i cinesi almeno hanno a disposizione del denaro vero e lo stanno usando con un minimo di giudizio.

Intanto negli ultimi giorni, alcuni analisti sembrano aver tratto conforto dal fatto che l'est Europa non sia ancora collassato e dal dato positivo sull'inflazione americana - +0,4% nell'ultimo mese - che di positivo non ha nulla in realtà (i dati sulle materie prime e sui semilavorati indicano deflazione. In sostanza le aziende stanno aumentando il prezzo finale dei prodotti nel tentativo di incrementare i propri margini, l'esatto contrario di quel che succedeva la scorsa estate mentre l'inflazione galoppava), come se ritenessero che l'assenza di un significativo collasso sia la dimostrazione della resistenza del sistema economico e dell'efficacia di certi interventi governativi.

A me sembra invece, che le cose si stiano muovendo e molto più rapidamente di quanto non appaia a prima vista. Gli eventi delle ultime settimane assomigliano a tante "piccole" scosse telluriche e dubito siano di assestamento. L'impressione è di un grande caos. Calmo in superficie, perché privo di un evento traumatico in grado di catalizzarlo, ma che sotto sotto cova qualcosa di poco simpatico. In mezzo ad esso si muovono politici ed economisti che sembrano non comprendere, quanto questa apparente calma possa essere ingannevole e fuorviante.

Si danno appuntamento per decidere il da farsi con comodo, ad Aprile durante il G20, con il rischio che finisca come l'ultimo G20 che venne ribattezzato: "la riunione che stabilì un'altra riunione". Quando agiscono invece, adottano delle misure che non posso che definire insufficienti, come la "bad bank" di Gordon Brown.

Mi auguro seriamente che questo caos sia molto più calmo di quel che penso e che tutto il tempo che sembrano perdere i suddetti politici porti loro consiglio.

In caso contrario...beh, meglio non pensarci.

Un piccolo indizio

2009-02-18T12:35:00.014+01:00

La discussione sul futuro dell'Europa sta cominciando a monopolizzare l'attenzione di un numero crescente di analisti e commentatori. Come si è già detto più volte in questo blog, il tutto nasce dalla traballante condizione del sistema bancario Europeo e dalla sua esposizione nei confronti delle repubbliche dell'ex unione sovietica.

Ieri i due principali listini Russi sono stati sospesi per eccesso di ribasso. L'evento si è verificato in seguito al repentino crollo del prezzo del greggio (il crude è sceso sotto quota 35 dollari al barile) e al peggioramento delle previsioni sul futuro economico del paese. Sempre ieri il governo polacco ha annunciato finalmente l'intenzione di intervenire a supporto della moneta locale. La cosa era nell'aria da tempo. A preoccupare le autorità polacche è l'indebitamento che il settore privato del paese negli ultimi anni ha contratto in valuta estera. Non tanto quello delle famiglie, le quali sebbene risultino esposte in questo senso, nel loro piccolo sono riuscite a conservare una qualche moderazione nel prendere denaro in prestito, quanto quello del comparto corporate. Le aziende polacche non sono state altrettanto prudenti è diverse sono a rischio di fallimento in caso di un ulteriore indebolimento dello zloty, la moneta polacca, che ieri è arrivata a toccare il minimo da 5 anni a questa parte nei confronti dell'euro.

Ciò che però, ha spaventato gli investitori di mezzo mondo ed ha prodotto il crollo delle borse Europee, colpendo con particolare violenza quella Austriaca (-8,62% ieri), è stato il rilascio da parte di Moody's (e successivamente di uno simile della Standard & Poor's) di un rapporto che annunciava un probabile futuro downgrading di quegli istituti bancari Europei che vantano un alta esposizione verso i malmessi paesi del blocco est. L'avvertimento di Moody's ha scatenato il panico, facendo fuggire gli investitori dalle borse del vecchio continente e dall'euro che è calato dell'1,5% nei confronti del dollaro.

La compromessa situazione Europea si sta riflettendo anche sul valore dell'oro. Martedì esso ha infranto più volte i massimi nei confronti dell'euro. Le ragioni di questi aumenti sono ben diverse da quelle che portarono il metallo giallo a toccare i 1030 dollari l'oncia durante la scorsa estate. Se all'epoca il suo valore salì di pari passo a quello delle altre materie prime, ora esso sembra essersi completamente sganciato conducendo una corsa tutta sua. In sostanza, la caccia all'oro non nascerebbe da bolle, speculazioni o dalla domanda di soggetti che davvero necessitano del metallo pregiato (gioiellieri o altro). Gli aumenti sarebbero il prodotto di un ondata di acquisti effettuati da investitori alla ricerca di un rifugio sicuro in un momento di grande incertezza economica, in cui la solidità dell'Europa e dell'euro, valuta che molti ritenevano essere un valida alternativa al dollaro, vengono messe seriamente in discussione. Essi di starebbero aggrappando all'oro come tanti naufraghi ad un salvagente.

Nel frattempo i politici dei paesi Europei che versano in condizioni peggiori stanno tentando di calmare gli animi in ogni maniera. Il ministro delle finanze Irlandese ha messo in guarda gli investitori dal trarre conclusione affrettate sulla solidità del paese in base al valore dei cds (il cui valore ha toccato i 386 punti base martedì, il più alto in Europa). Quello Spagnolo ha negato con veemenza che esista una qualunque possibilità che il suo paese dichiari default mentre il ministro del tesoro Greco ha affermato seccato, alcuni giorni fa, che gli ultimi aumenti richiesti dal mercato sul tasso di interesse pagato dai buoni del tesoro della Grecia sarebbero completamente ingiustificati.

Dichiarazioni che sembrano convincere pochi. La situazione pare essere abbastanza preoccupante da aver spinto finalmente un politico di grande importanza, come il ministro delle finanze tedesco Peer Steinbrueck a discuterne. Steinbrueck ha riconosciuto le difficoltà che attraversano alcuni dei 16 paesi dell'area Euro ed in particolar modo quelle dell'Irlanda che secondo lui "si troverebbe in una situazione molto difficile". Rompendo un tabù che nasce dallo stesso Trattato di Maastricht secondo il quale sarebbe proibito, come non manca mai di ricordare la BCE, ogni ipotesi di salvataggio di uno stato da parte del resto dell'unione, il ministro tedesco ha dichiarato che "nella realtà gli altri stati dovranno correre in soccorso di quelli che si troveranno ad incontrare delle difficoltà".

Anche per la maggior parte degli economisti l'eventualità di uno sfaldamento dell'area euro non sembra sia neppure da prendere in considerazione. Dall'articolo di Bloomberg:

"Ci sarà necessariamente qualche tipo di pacchetto di supporto per alcune delle economie minori per evitare tensioni e speculazioni su un possibile smembramento" ha detto Ken Wattret, economista di vecchio corso alla BNP Paribas SA di Londra. "I grandi governi nazionali diranno: questo non è un nostro problema. Ma quando i nodi verranno al pettine dovranno fornire un qualche tipo di supporto finanziario"

Secondo Juergen Michels, un economista al Citigroup Inc. di Londra "Gli stati membri stanno lavorando duramente ad un preventivo "salvataggio di fatto" per cercare di evitare di testare la regola del "nessun salvataggio" imposta da Maastricht.

Le dichiarazioni di Steinbrueck sembrano andare in questa direzione e rappresentano il primo piccolo indizio sulla strada che la Germania ha intenzione di imboccare, per affrontare la spinosa questione di un eventuale salvataggio degli stati che in Europa, versano in gravi condizioni finanziarie. I tedeschi parrebbero quindi manifestare la disponibilità a pagare un certo prezzo per il mantenimento della stabilità dell'intera Unione ed alcune timide indicazioni in questo senso starebbero cominciando a provenire anche dalla Francia.

Intenzioni a parte, molte domande rimangono senza risposta. Quanto il salvataggio dell'est Europa e di stati come Irlanda, Spagna, Grecia arriveranno a costare? E quanto Francia e Germania potranno realisticamente permettersi di sborsare a questo scopo?

Tutte domande a cui probabilmente verrà data risposta molto presto, se la situazione non migliorerà in maniera significativa.

In buone mani (italian version)

2009-02-16T17:10:00.020+01:00

L'aria di Davos gioca brutti scherzi. Dalla ridente città svizzera in cui ogni anno si svolge l'attesissimo summit di pezzi grossi della politica e dell'economia mondiale, Pritchard, il giornalista finanziario di punta del Telegraph, scrisse una decina di giorni fa, un articolo insolitamente ottimista che sembrava ventilare una possibile ripresa, intitolato: "glimmers of hope" (barlumi di speranza). I suoi abituali lettori non riconoscendolo più, si scatenarono, e pretesero a gran voce di sapere cosa gli avessero fatto fumare (o bere) a Davos. Pritchard dovette giustificarsi e lo fece rivelando come il tono positivo del suo articolo non riflettesse una sua opinione, ma che per l'occasione fosse stato costretto ad indossare il suo "cappello da cronista" e si sentì di rassicurare i propri lettori: "nessuna speranza di ripresa economica è all'orizzonte".

Gli ultimi articoli che ha scritto, illustrano brutalmente questa sua visione.

Pritchard non è mai stato un amante o un sostenitore dell'Europa. La cosa traspare chiaramente dai suoi scritti. Eppure, considerando quanto i suoi articoli abbiano letto in maniera precisa lo svilupparsi degli eventi sul panorama dell'economia globale, non prestare attenzione a ciò che scrive sarebbe poco saggio. Nel suo ultimo pezzo, il giornalista del Telegraph, torna sulla questione Europea. Il titolo è emblematico: "fallire nel salvare l'est Europa produrrà il collasso mondiale".

Ho scritto diverse volte di quanto la situazione dei paesi dell'est Europa sia fondamentale per il futuro dell'Unione stessa e dell'area Euro in particolare.

La scorsa settimana il ministro delle finanze Austriaco cercò freneticamente di mettere insieme un pacchetto di aiuto economico da 150 miliardi di euro, per i paesi dell'est . L'obbiettivo dichiarato non era tanto il salvataggio di quei paesi, quanto la sopravvivenza dell'Austria stessa, dato che le banche del paese hanno investito nell'est Europa una cifra compresa tra il 70% e l'80% del PIL Austriaco, pari a circa 290 miliardi di euro e rischierebbero seriamente la bancarotta in caso di fallimento delle repubbliche ex sovietiche. Si parla dei maggiori istituti della nazione. La Erste Bank, la Raiffeisen ed anche la più grande banca in assoluto: l'Unicredit.

L'Austria nell'ultimo quarto, a causa di un calo delle esportazioni, ha incassato la prima contrazione del PIL da 8 anni a questa parte. Per il momento, si stima che il PIL del paese subirà una contrazione di un modesto 0,5% nel corso del 2009, ma sono pronto a scommettere che le previsioni verranno riviste al ribasso, considerando il boom delle esportazioni che ha investito il paese nel biennio 2006-2007: esportazioni dirette per un terzo in Germania e per un altro 20% nei paesi emergenti dell'est Europa. Ora la Germania ha ridotto drammaticamente sia produzione che importazioni mentre i paesi dell'est stanno semplicemente collassando.

I politici Austriaci per cercare di tamponare le falle del comparto finanziario, negli ultimi mesi, hanno più volte annunciato l'intenzione di garantire fino a 100 miliardi di euro di obblighi degli istituti bancari. Un accordo definitivo però, non è stato mai raggiunto a causa della schizzinosità delle banche stesse che vorrebbero imporre condizioni irrealistiche al governo Austriaco. La situazione in Austria sta diventando sempre più tesa. Qualunque forma di assistenza al settore bancario andrà ad incidere pesantemente sull'indebitamento del paese. Secondo un rapporto del comitato governativo sul debito, il salvataggio delle banche arriverebbe a costare all'Austria quella tripla A di rating che le ha consentito nell'ultima decade, di finanziare il proprio debito pagando una cifra in linea con quella sborsata dallo stato tedesco.

La cosa buffa è che gli austriaci sembrano sicuri che la Germania correrà finanziariamente in loro aiuto, visto lo stretto legame storico ed economico che unisce i due paesi. I tedeschi dal canto loro si sorprendono che gli austriaci nutrano questa convinzione. Non sembra peraltro, essere solo l'Austria ad attendere che la grande Germania arrivi svolacchiando in soccorso, con addosso una ridicola calzamaglia blu e una mantellina rossa. Un articolo del Times Online getta ombre cupe sulla situazione Irlandese. I prestiti rilasciati dalle banche Irlandesi ammontano a 11 volte la dimensione dell'economia del paese. Il costo dei cds a 5 anni, uno strumento finanziario che fornisce un indicazione sul rischio paese, è triplicato nell'ultima settimana arrivando a toccare i 350 punti base venerdì scorso (il valore più alto in Europa). Il mercato insomma, vede come sempre più probabile un futuro default dell'Irlanda ed anche in questo caso, il Times, invoca come salvatore della situazione, la Germania. Essa si dovrebbe far carico secondo il quotidiano inglese, di parte dell'indebitamento Irlandese, acquistandone i buoni del tesoro, attraverso un apposto fondo (attualmente allo studio) messo in piedi dalla BCE.

A quanto pare nel vecchio continente tutti sembrano aspettarsi che i tedeschi salvino l'intera Unione.

A questo proposito l'articolo del Telegraph dice:

L'Europa è già in problemi più gravi di quanto la BCE o i leadears dell'UE avessero previsto. L'economia tedesca si è contratta ad un tasso annuale dell'8,4% nel quarto quarto.
Se la Deutsche Bank ha ragione l'economia si ridurrà di circa il 9% prima della fine di quest'anno. Il genere di livello in grado di infiammare la rivolta popolare.

Le implicazioni sono ovvie. Berlino non salverà l'Irlanda, la Spagna, la Grecia e il Portogallo mentre il collasso della bolla creditizia conduce ad un esplosione dei defaults, o l'Italia accettando i piani dell'EU per dei "bond dell'unione" se il mercato del debito dovesse prendere la spaventosa traiettoria crescente del debito pubblico italiano (che toccherà il 112% del PIL il prossimo anno, secondo le ultime previsioni, in salita dal 101% - una enorme variazione) e non salverà l'Austria dal suo avventurismo Asburgico.

In sostanza, saranno con tutta probabilità (come è giusto che sia), cavolacci nostri.

L'est Europa sta implodendo.

In Ucraina si prevede che il PIL crollerà del 12% nel corso dell'anno, l'economia lettone è stata dichiarata clinicamente morta dal governatore della banca centrale dopo una contrazione del 10,5%, ufficialmente il governo Ungherese prevede una contrazione del PIL dell'1% per l'anno in corso, ma diversi analisti ritengono più probabile che essa si assesti tra un -2%/-5% e in generale sull'intero blocco est grava quella spada di Damocle dell'indebitamento contratto in valuta straniera. Il 60% della popolazione polacca, ad esempio, si è indebitato in franchi svizzeri. Ogni traumatico indebolimento delle valute locali, produrrà un aumento in termini reali dell'entità del debito ed un aggravarsi delle condizioni economiche generali.

Dato che l'Italia è particolarmente esposta ad un tracollo dell'est Europa, tramite il suo settore bancario - si parla in particolar modo dell'Unicredit - sarebbe molto interessante conoscere la linea di azione che il governo intenda adottare in caso di possibili problemi.

Questo genere di questione è stata posta a Davos, da un giornalista inglese al nostro ministro delle finanze. Un video che ha fatto il giro della rete mostra un Tremonti che per tutta risposta, prende su e se ne va via stizzito senza pronunciare neppure una parola, lasciando il giornalista della BBC completamente attonito con il microfono a mezz'aria. Il poverino non era abituato ai politici italiani. Dal suo sguardo traspare lo stupore per un comportamento che evidentemente all'estero verrebbe considerato incredibile (se per caso non lo avete già fatto guardatevi Il video).

Nessuno può costringere un altra persona a rispondere a una domanda, ma c'è modo e modo di comportarsi. Sarebbe bastato dire: "preferisco non affrontare l'argomento" o schivare la questione dicendo "abbiamo pronte delle misure adeguate, ma preferisco non discuterne perché bla bla bla". La domanda era assolutamente legittima e penso che sarebbe carino se Tremonti facesse sapere anche a noi poveri cittadini, come intende comportarsi in caso di significativi problemi bancari.

Se il blocco est crolla e l'Unicredit viene a batter cassa da mamma stato che si fa?

Gli regaliamo dei soldi sull'esempio americano? Nazionalizziamo l'istituto? Lo semi-nazionalizziamo come han fatto gli inglesi con la Royal Bank of Scotland?

Immagino che la risposta rimarrà una sorpresa per quando l'evento dovesse verificarsi, ma la reazione seccata di Tremonti fa temere che un vero piano di azione semplicemente non esista.

La vera perla però, il nostro ministro a Davos l'aveva già fatta nel 2006 e nei confronti di una vecchia conoscenza di questo blog: Nuriel Roubini.

Entrambi erano erano stati invitati ad un pubblico dibattito riguardo al futuro dell'Europa. Gli argomenti da affrontare erano numerosi: il rischio che la crisi attuale potesse spezzare l'Unione, quali paesi fossero i candidati più probabili ad una uscita dalla EU, le conseguenze di una sua eventuale dissoluzione, ecc. Dopo un po' di divagazioni sui temi in questione, da parte dei politici presenti alla discussione, Roubini prende la parola e comincia, nel suo stile accademico, a fare una panoramica della situazione nei paesi del vecchio continente, finché non giunge a descrivere quella italiana, paragonando la china che il "bel paese" ha imboccato a quella che ha caratterizzato il tracollo Argentino.

Un paragone che ritengo, dovrebbe balzare agli occhi di ogni persona semi sensata che conosca un minimo gli avvenimenti che hanno condotto l'Argentina al fallimento.

A quel punto tra la costernazione generale, Tremonti interruppe le considerazioni di Roubini ribattendo con un incontrovertibile: "tornatene in Turchia!".

Innanzi tutto, bisogna dire che Roubini non ha mai avuto paura di dire quel che pensa, anche quando le sue affermazioni si sono rivelate in contrasto con le previsioni dell'intero establishment economico. In secondo luogo, sebbene sia nato in Turchia, Roubini ha vissuto 20 anni in Italia e si è laureato alla bocconi. Quando parla di questo paese lo fa a ragion veduta.

La risposta di Tremonti riassume bene il classico atteggiamento dei politici italiani, atteggiamento che con una sottile ironia sembra ricordare da vicino quello tenuto dai loro omonimi argentini durante il periodo che precedette il collasso del paese sud americano.

Il non voler rispondere a nessuno, quella presunzione e quell'arroganza nei modi che sembra nascere da un senso di superiorità ed intoccabilità, la completa mancanza di un reale dibattito su certi temi, le continue distrazioni su questioni secondarie, sono tutte indice di un degrado che in questo paese sembra aggravarsi ogni giorno che passa. Gli scenari che Roubini illustrò al dibattito, prevedevano per l'Italia solo due possibili futuri: cambiare velocemente o uscire dall'Unione Europea dichiarando default sul proprio debito (in sostanza il fallimento). L'UE a suo dire sarebbe conveniente, ma solo per i paesi disposti a riformarsi seriamente, non per i paesi intenzionati a mantenere lo status quo.

Osservando l'Italia ancora oggi, non vedo nessuna reale volontà politica di riformare il paese. Il Pd continua a parlare di "grandi riforme" (qualunque esse siano, sarà di certo colpa mia, ma non ho ancora capito bene che cosa intendano) un po' come Linus parlava del "grande cocomero" e come nel caso di Linus, sembra essere intenzionato ad aspettare le suddette riforme in un campo di zucche con il pollice in bocca ed una coperta stretta al petto (in realtà nella versione inglese Linus aspettava "la grande zucca", ma permettetemi la battuta).

La maggioranza sembra invece occuparsi di tutt'altro. Ogni tanto Berlusconi spara una cifra, su un qualche possibile intervento economico, cifra che sembra cambiare di volta in volta quasi ad assecondare considerazioni a noi ignote come variazioni dell'umidità atmosferica. Per ora, a parte fregnacce come la social card, e gli aiuti per comperarsi la lavatrice o un altra auto non si è visto nulla di significativo. Se hanno intenzione di intervenire in qualche maniera per mitigare l'impatto della crisi, sarà anche il caso che comincino a farlo seriamente e che ci facciano anche sapere cosa intendano fare. Se preferiscono non intervenire allo stesso modo sarebbe carino saperlo. Dire tutto ed il contrario di tutto non aiuta certo a costruire la fiducia.

La mia sensazione è che la politica italiana abbia rinunciato da tempo a cercare di sistemare questa nazione (se mai ci abbia seriamente provato) e che si occupi semplicemente di amministrare lo status quo, cercando nel frattempo di estrarre più ricchezza possibile dal sistema. Un film già visto e dal pessimo finale.

Le riforme di cui parla Roubini sarebbero ben altre e bene o male le conosciamo tutti. Ridurre l'eccessivo peso economico della politica e della burocrazia, aprire l'accesso e creare una vera concorrenza in certe professioni, arrivare a premiare le persone in base ai loro meriti e non alle conoscenze che possono vantare, riformare la giustizia (riformarla davvero, non legarle le mani per paura che i propri crimini vengano scoperti, il costo economico di una giustizia che non funziona è altissimo), riconvertire la base industriale del paese su un altro tipo di produzioni (tradotto: non metterti a fare concorrenza alla cina su produzioni di basso livello) ecc ecc.

Banalità se vogliamo, che sentiamo ripetere da...beh, da che mi ricordo francamente, ma che non ho mai visto affrontare seriamente. Ed il tempo, grazie anche a questa crisi sta per scadere.

In una bella intervista rilasciata alla PBS, il canale pubblico americano, l'ex capo economista dell'FMI, Simon Johnson, paragona sconfortato la situazione USA a quella che ha potuto osservare in certi paesi del terzo mondo durante il verificarsi di crisi economiche. Vede la nazione in mano ad un gruppo di oligarchi che in combutta con ambienti governativi preferiscono adottare misure che vadano a loro esclusivo vantaggio invece che a vantaggio dell'intero paese (in parte è sempre stato così negli Stati Uniti, semplicemente la crisi ha reso il problema visibile anche agli occhi degli osservatori più distratti).

La situazione italiana sembra simile a quella descritta da Johnson solo 20 volte peggiore.

Molti probabilmente riterranno la sparata che fece Tremonti nei confronti di Roubini una sciocchezza senza importanza. Del resto se ne sentono tante ogni giorno. Eppure mi pare emblematica di una deriva che avvolge l'intera nazione e che si riflette nei modi e nel linguaggio della politica e quando si scontra con il resto del mondo si rivela nella sua drammaticità. A volte una semplice frase o un atteggiamento nel contesto giusto (o sbagliato se preferite), riesce ad essere più chiarificatrice di mille parole. Quello che le uscite a Davos, di Tremonti, sembrano mettere in luce, è una politica in completa negazione della realtà, priva di una concreta strategia per il futuro e totalmente refrattaria ad ogni serio dibattito su di esso.

Se in passato ho definito gli statunitensi in cattive mani, per descrivere la situazione italiana mi trovo francamente a corto di aggettivi.

Turbolenta Unione

2009-02-12T15:45:00.021+01:00

Martedì, mentre attendevo pieno di curiosità che il ministro del tesoro americano sorprendesse il mondo, tirando fuori dal cilindro un efficace piano per il salvataggio delle banche statunitensi, un altra notizia ha fatto irruzione sul palcoscenico economico internazionale facendo tremare le ginocchia a più di un analista.

Un quotidiano giapponese, il Nikkei, ha riportato le clamorose dichiarazioni di Anatoly Aksakov il capo della Russian Association of Regional Banks. Anatoly avrebbe affermato che le banche russe sarebbero in trattativa con i creditori internazionali per la ristrutturazione di 400 miliardi di dollari di debiti. Leggendo l'articolo del Nikkei sembrava che addirittura lo stesso stato Russo potesse essere a rischio di Default. Rapida come un fulmine è arrivata la smentita dal cremlino:

Il Governo russo ha infatti negato di stare considerando un piano di ristrutturazione del debito relativo al settore privato e di stare trattando questo tema con le banche estere. Indiscrezione che questa mattina ha messo sotto pressione l'euro.

"Il Governo della Federazione russa non prevede di considerare il tema della ristrutturazione del debito corporate delle banche e delle aziende russe", ha assicurato oggi il ministro delle Finanze, Alexei Kudrin. "Non ci sono piani del Governo di questo tipo. Le notizie su trattative con le banche estere su un piano di ristrutturazione (del debito) non riflettono la realtà", aveva detto poco prima il portavoce Dmitry Peskov.

Anche l'Association of Regional Banks ha smentito di aver chiesto al Governo russo di rinegoziare il debito da 400 miliardi di dollari con le banche internazionali. Peraltro la situazione del sistema finanziario russo rimane molto incerta. Le banche hanno già ottenuto 50 miliardi di dollari di aiuti dal governo attraverso la Veb (la banca per lo sviluppo russa) per rifinanziare il debito in scadenza nel 2008.

La Russia nonostante le smentite ufficiali rimane un osservato speciale. Molti dei creditori internazionali sembrano intenzionati a premere affinché sia il governo stesso a farsi garante per i debiti delle banche russe. La Russia sta attraversando un difficile periodo a causa della crisi internazionale e del crollo del prezzo del petrolio che ha privato il paese della sua fonte primaria di entrate. Il deficit per il 2009 è stato rivisto al rialzo e si stima arriverà a toccare il 9% del PIL. La fuga di capitali ha nel frattempo dissanguato l'economia facendo precipitare il valore del rublo. Inizialmente i politici del paese, dall'alto delle terze riserve monetarie del pianeta (600 miliardi di dollari), non si sono preoccupati più di tanto di quel che stava avvenendo, ritenendo di avere sufficiente potenza di fuoco a disposizione per fronteggiare la situazione. Dopo aver consumato un terzo delle riserve disponibili nel vano tentativo di sostenere il rublo, si sono dovuti arrendere. Hanno deciso di consentire la svalutazione della valuta russa fino ad un massimo del 10%, valore limite oltre il quale il governo e le banche del paese si sono impegnate ad intervenire.

In seguito alla notizia diffusa dal Nikkei l'euro è crollato rispetto alle altre valute. Il problema nasce come al solito dalla pesante esposizione che le banche dell'area Euro hanno nei confronti della Russia e di tutto il blocco est. Nel grafico sotto si può vedere quanto le banche di ogni nazione Europea si siano impelagate con i paesi del est:

Austria, Italia, Germania, Francia, Belgio sono gli stati maggiormente esposti. Ogni scossone del blocco est si rifletterà inevitabilmente su di essi ed impatterà sul valore della moneta unica. Non sono un grande fan dell'Europa (per come è stata costituita almeno), ma mi rendo conto come nella situazione odierna sia indispensabile mantenere la compattezza dell'intera Unione. Gli screzi invece sembrano moltiplicarsi. Dopo le proteste degli operai Inglesi nei confronti di quelli Italiani e Portoghesi assunti dalla Total in seguito alla vittoria, da parte di quest'ultima, di un appalto per una raffineria in territorio inglese, ci si è messo anche Sarkozy ad alimentare le tensioni con una serie di attacchi ad alcuni paesi dell'est:

A Praga non hanno proprio mandato giù le ultime esternazioni di Nicolas Sarkozy per cui le industrie francesi che producono auto in Repubbica Ceca per poi rivenderle in Francia dovrebbero essere “rilocalizzate”. Costruire fabbriche in India per venderle agli indiani, ha detto Sarkozy, sarebbe “giustificato, ma impiantarle in Repubblica Ceca per venderle in Francia” molto meno. Da Praga hanno risposto piccati, bollando l’ultima uscita del presidente francese come un nemmeno tanto velato tentativo di varare misure protezionistiche.
Il primo ministro Topolanek, nella difficile posizione diplomatica di dover guidare l’Unione europea fino alla fine di giugno, si è detto “stupito” delle parole di Sarkozy, tirando anche in ballo Lisbona. “Se qualcuno voleva rallentare il processo di ratifica non avrebbe potuto scegliere un momento e un’occasione migliori”. Il riferimento è al processo di ratifica del trattato, al momento fermo al Parlamento ceco che, dopo numerosi ritardi, dovrebbe esprimersi con un voto il 17 febbraio.

E' interessante notare come per Sarkozy sia meglio delocalizzare in India invece di farlo all'interno dell'Unione Europea (come se le auto costruite in India non potessero essere poi esportate in Europa). La ragione delle sparate del presidente francese va ricercata nel prossimo pacchetto di aiuti che la Francia varerà per sostenere le proprie aziende automobilistiche, Renault e Peugeot:

Il pacchetto francese di sostegno al settore auto è finito sotto la lente dell'Antitrust europeo, suscitando le veementi critiche del premier ceco, e presidente di turno dell’Ue, Mirek Topolanek. La Commissione europea ha scritto alla Francia per chiedere “chiarimenti” sul piano di aiuti da 6,5 miliardi destinato a Renault e Peugeot-Citroen. Lo ha reso noto il portavoce dell’Antitrust Ue Jonathan Todd. “Se le misure francesi non sono compatibili con le norme sugli aiuti, allora violerebbero le norme Ue”, ha aggiunto. In particolare Todd ha ricordato che “l’obbligo dei beneficiari degli aiuti di investire soltanto in Francia o di acquistare componenti dai fornitori in Francia non è compatibile” con le norme europee.

Comunque “non abbiamo ancora raggiunto alcuna conclusione sulle misure francesi. Siamo preoccupati per quello che abbiamo letto sulla stampa”. Un punto sul quale ha insistito il presidente di turno dell’Unione europea Mirek Topolanek, che ha accusato l’esecutivo di Sarkozy di “tradire il progetto dell’euro” e di violare “le regole comunitarie nelle loro dichiarazioni e nelle loro azioni pratiche”. Addirittura il presidente di turno dell’Ue ha messo in dubbio la futura esistenza dell’euro: “Se gli stati membri - ha detto - continueranno a preferire una condotta individualistica e improntata al protezionismo, continuando a violare i principi fissati dal ‘Patto di stabilità e sviluppo’, esiste il grande pericolo che tutto il progetto della moneta unica europea possa affondare”.

Il premier Ceco, se non sbaglio, è arrivato addirittura a minacciare il rigetto da parte del suo paese del trattato di Lisbona. Una minaccia vuota, naturalmente, che è subito rientrata non appena gli animi si sono calmati. Ora Topolanek, si dice convinto di avere dalla sua il pieno appoggio del collega Sarkozy.

Se all'interno della stessa Europa le spinte protezioniste e anti immigrazione sembrano accuirsi, sul versante puramente finanziario dei buoni del tesoro sta succedendo una cosa strana. Ieri un asta di bund tedeschi con scadenza a 10 anni, per un ammontare di 6 miliardi di euro, non ha incontrato abbastanza domanda: il 20% dei buoni offerti è rimasto invenduto. E' la seconda volta di fila che si verifica un evento del genere, non si tratta quindi di un caso isolato. La prima volta che successe, il mese scorso, i bund a 10 anni offrivano un 3% di rendimento, ieri un 3,28%.

Per contrasto la Grecia, uno dei paesi finanziariamente più malandati dell'UE, lunedì ha piazzato senza problemi 7 miliardi di buoni del tesoro, i Paesi Bassi martedi hanno venduto 6,5 miliardi in buoni a 10 anni e l'Italia di recente, ha spacciato senza problemi 12 miliardi in debito a breve termine.

Gli investitori insomma, starebbero snobbando i sicuri bund tedeschi alla ricerca di rendimenti più alti, senza curarsi di un eventuale fallimento degli stati Europei più malconci. Evidentemente ritengono estremamente improbabile che un paese all'interno dell'area Euro possa fallire veramente. Tutta questa sicurezza potrebbe nascere dalla convinzione che il resto dell'Europa, Germania in primis, interverrebbe in caso di necessità fornendo assistenza economica agli stati in difficoltà.

In un articolo sul Telegraph del 9 Febbraio, il solito Pritchard rivela un retroscena interessante:

I ministri delle finanze dell'UE discuteranno, in una colazione a Bruxelles, della proposta di creare una qualche forma di "agenzia del debito" o di un meccanismo per l'emissione di bond a livello UE, una mossa vista da diversi diplomatici come un tentativo di imboscata nei confronti della Germania, per costringerla a condividere una parte della responsabilità sul debito dei paesi dell'Unione - un vero anatema per Berlino.

Se la Germania dovesse essere, in modo o nell'altro, chiamata in causa anche per quel che riguarda l'indebitamento Irlandese, Spagnolo, Greco o Italiano diventerebbe perfettamente sensato, investire in quei buoni del tesoro che a livello Europeo offrono un rendimento maggiore rispetto ai bund tedeschi. La Merkel ha sempre cercato di scongiurare questa eventualità. Non vuole pagare il conto anche per gli altri stati dell'Unione. Vedremo quanto sarà in grado di resistere, specialmente quando all'orizzonte si riaffaccia lo spettro dell'insolvenza per il comparto bancario europeo.

Ieri il Telegraph, ha rivelato l'esistenza di un rapporto confidenziale della commissione Europea che riguarderebbe gli asset tossici presenti nei bilanci delle banche del vecchio continente. L'articolo fino a ieri dava delle cifre, ma evidentemente qualcuno ha deciso di modificarlo per ragioni che non conosco. Potrebbero esser state sbagliate le cifre o qualcuno potrebbe aver ritenuto essere più saggio non darne di precise. L'articolo prima della modifica diceva che il totale di assets tossici in pancia alle banche Europee ammonterebbe a 16,3 trilioni di sterline (si non avete letto male). Più del PIL Europeo che nel 2008 si è aggirato intorno ai 15 trilioni di dollari. A bilancio le banche dell'Unione terrebbero complessivamente 41,2 trilioni di euro di assets (36,9 trilioni di sterline).

In sostanza quasi la metà degli assets in loro possesso risulterebbe tossica. Quante perdite si annidino realmente in questi assets non è dato sapere, ma si parla potenzialmente di centinaia di miliardi. A riguardo l'articolo del telegraph si limita a dire:

"La stima delle perdite totali su questi assets, suggerisce che le spese di budget - attuali e contingenti - per il sostegno alle banche, potrebbero essere molto elevate in termini assoluti in relazione al PIL degli stati membri" avverte il documento della commmissione Europa, visionato dal The Daily Telegraph.

L'articolo aggiunge:

Lo scenario descritto dalla commissione è significativo a causa del ruolo che gli ufficiali della UE giocheranno nel disegnare le regole per valutare gli assets "tossici" in possesso delle banche, verso la fine di questo mese. Nuove manovre per salvare le banche saranno discusse ad un summit di emergenza alla fine di Febbraio. L'UE è profondamente preoccupata dall'aumentare dello spread sui bonds venduti dai differenti paesi Europei.

Anche se non si parla (ancora) o non si vuole parlare di cifre, tutto fa pensare che la festa in Europa sia appena cominciata.

Spero siate tutti pronti per i "festeggiamenti" futuri.

PS: Di seguito riporto i passi salienti (quelli con le cifre per intenderci) presenti nell'articolo del Telegraph prima che esso fosse modificato. Prendeteli dal verso che preferite:

European Commission officials have estimated that “impaired assets” may amount to 44pc of EU bank balance sheets. The Commission estimates that so-called financial instruments in the ‘trading book’ total £12.3 trillion (13.7 trillion euros), equivalent to about 33pc of EU bank balance sheets.

In addition, so-called 'available for sale instruments' worth £4trillion (4.5 trillion euros), or 11pc of balance sheets, are also added by the Commission to arrive at the headline figure of £16.3 trillion.

Banks account for their assets in different ways. Assets put into the “trading book” have to be marked to current market values, while those in the “banking book” are loans and other assets which the institution believes it can hold to maturity. Other assets are classified as “available for sale”, which are also marked to market values.

In buone mani (again)

2009-02-10T23:15:00.007+01:00

Ogni persona aspetta qualcosa. C'è chi attende da anni che 6 numeri escano al super enalotto, chi aspetta con il naso incollato alla finestra che finalmente smetta di piovere, chi non vede l'ora che qualcuno gli si sieda accanto su una panchina per raccontargli la storia della propria vita.

L'unico evento significativo che io attendevo per oggi era lo svelamento da parte di Timoty Geithner, il ministro del tesoro USA, dei dettagli sul piano di intervento economico volto al salvataggio del settore bancario statunitense. Alle 11 di mattina, ora americana, come promesso Geithner è salito sul pulpito, ha aperto la bocca davanti a una lunga sfilza di microfoni e nei pochi minuti successivi è riuscito a rilasciare nell'etere una gigantesca nuvola di nulla. Tutto quello che ha detto si sapeva già. Ne aveva parlato ad esempio il New York Times in un articolo successivamente ripreso e commentato da svariati bloggers economici. Vi segnalo giusto i post di Mish e di Yves a questo riguardo. Proprio quest'ultima in chiusura del suo articolo citava una e-mail di Rober Radano.

In questa mail, Radano avanza una sua personale convinzione: non esisterebbe alcun piano.

Lunedì sera dei rappresentanti del tesoro si sono presentati davanti al comitato bancario del senato per illustrare il supposto piano, lo stesso che Geithner avrebbero dovuto poi svelare martedì, all'intero pianeta. Al comitato del senato non è stata mostrata nessuna bozza, proposta scritta o documento di qualsivoglia genere. Solo le stesse belle chiacchiere che il mondo ha potuto godersi oggi. Radano ne ha tratto le dovute conclusioni: "o per ragioni sconosciute non volevano informare il comitato delle loro intenzioni o un vero piano non esiste".

Le borse non sembrano aver apprezzato particolarmente il contenuto(?) del discorso di Geithner. Mentre scrivo Wall Street sta perdendo oltre il 4%.

Vediamo cosa ha detto esattamente Geithner:

Banche con oltre 100 miliardi di dollari in asset saranno obbligate a sottoporsi ad un "completo stress test" per verificarne la capacità di continuare ad erogare prestiti durante una fase di severo rallentamento. Il governo fornirà "capitale di supporto per gli istituti che ne hanno necessità". Geithner ha detto che gli investimenti del governo sono studiati per essere un "ponte verso i capitali privati", e ha aggiunto che le iniezioni governative (di capitali ndr) porteranno ad un maggior flusso di prestiti bancari di quanti non ve ne sarebbero in assenza di esse. Gli investimenti governativi operati tramite questo programma saranno posti in un entità separata - il Financial Stability Trust - che verrà creata per amministrare gli investimenti del governo negli istituti finanziari degli Stati Uniti.

Intanto, sarebbe molto interessante conoscere i dettagli su come gli "stress test" evocati da Geithner saranno eseguiti. Se una banca di grandi dimensioni fallisse il test e dovesse richiedere una cifra oltraggiosa di capitali che si fa? Le verrebbero regalati senza nulla chiedere in cambio come sembra essere intenzione di Geithner, si rispolvererebbero i giochini fatti con Citigroup e Bank of America inventandosi un ennesima garanzia statale su eventuali perdite future o semplicemente si lascerebbe perdere? Purtroppo, al momento "dettagli" sembra essere diventata una paraloccia o comunque un particolare di secondaria importanza. Dovremmo quindi attendere pazientemente che il ministero del tesoro USA decida cosa vuole fare (perché dubito che abbia preso una decisione definitiva) prima di poterci fare un idea più precisa. Al di là di questo, se dovessimo attenerci all'annuncio di oggi, l'intenzione sembra essere quella di ritornare alle infusioni di capitale senza nulla chiedere od ottenere in cambio.

Pratica che ha funzionato egregiamente in passato (ironia).

Come Geithner pensi di poter indurre le banche a erogare nuovamente del credito mentre l'economia continua a precipitare, mi sfugge completamente. Gli si regala del denaro e poi si spera come abbiamo fatto negli ultimi 18 mesi che gli istituti, per una qualche forma di riconoscenza accettino di correre rischi elargendo credito a destra e a manca?

Un altro caposaldo del piano di Geithner riguarda gli assets tossici:

Il governo, tramite FDIC e la Federal Reserve, in partnership con il settore privato, cercherà di far ripartire un mercato per i pericolanti assets legati al mercato immobiliare che al momento pesano sui bilanci delle banche. Geithner ha detto che il fondo misto, pubblico-privato, che userebbe fondi governativi per garantire del leverage al capitale privato, si occuperebbe di comperare inizialmente 500 miliardi in assets tossici, e potrebbe aumentare la sua spesa portandola a 1 trilione di dollari.

"Fornendo i finanziamenti che i mercati non sono ora in grado di assicurare, aiuteremo a far partire un mercato per gli assets basati sull'immobiliare che sono il centro della crisi attuale" ha detto Geithner. "Il nostro obbiettivo è di usare capitali privati e managers privati, per cercare di fornire al mercato un meccanismo per la valutazione degli assets." Ha aggiunto che la struttura di questo programma e ancora allo studio.

Esiste un termine per definire una persona che continua ad adottare la stessa strategia, volta dopo volta, sperando che prima o poi essa porti a un esito differente da quello ottenuto nei vari tentativi precedenti. Sono di buon umore, quindi eviterò di scrivere esplicitamente la definizione in questione. Quello che sembra voler adottare Geithner è lo stesso approccio che tanto a cuore stava al vecchio Paulson. L'ex ministro del tesoro Hank Paulson provò più di una volta a far comperare a qualcuno la spazzatura in pancia alle banche americane. Ci provò prima con l'MLEC un fondo che doveva essere creato con capitali propri dai maggiori istituti bancari USA. In esso le varie banche avrebbero potuto scaricare con comodo tutti i titoli tossici, cambiandogli nome, per poi attendere speranzose che gli investitori privati, obnubilati dalla fumosità dell'operazione e dimentichi della reale natura di questi assest, si accalcassero numerosi davanti alle porte dell' MLEC con l'intenzione di acquistarne grandi quantità.

L'idea risultò talmente ridicola agli occhi stessi delle banche che l'MLEC non vide mai la luce. Paulson ci riprovò quasi un anno dopo con il TARP. Se risultava ridicolo pensare che i privati potessero comperare degli assets tossici, perché non lasciare che ci pensasse lo stato? Lo scoglio su cui si infransero le belle speranze di Paulson fu il prezzo. Quando denaro avrebbe dovuto scucire il governo USA per questi assets tossici? Se si fosse trattato di poco denaro le banche non ne avrebbero tratto sufficiente giovamento, se fosse stato troppo, la spesa sarebbe apparsa agli occhi dell'opinione pubblica e del mondo politico come ingiustificabile. Alla fine, non riuscendo a districare questo nodo, Paulson si dovette rassegnare, limitandosi a regalare più di 350 miliardi al settore bancario.

Ora Geithner ci riprova. Siamo all'MLEC 3.0 come lo chiama qualcuno. Il problema come al solito è che le banche non vogliono vendere gli assets tossici a prezzi di mercato perché ci perderebbero troppi soldi (e molte sono già sostanzialmente insolventi). I privati ovviamente non li vogliono acquistare a prezzi superiori a quelli di mercato. La conclusione che il mondo politico (quantomeno Geithner e Paulson) ne ha tratto è stata: "il mercato sbaglia nel valutare questi assets". E per convincerlo del suo errore, Geithner vorrebbe concedere tramite soldi pubblici ad alcuni selezionati privati, abbastanza leverage per speculare su questi assets tossici, nella relativa certezza che eventuali perdite se le ingoierebbe lo stato.

Nella mente di Geithner, di fronte ai lauti guadagni che questi selezionati soggetti incasserebbero, il resto del mercato, dopo essersi rosicchiato le mani, si lancerebbe anch'esso nell'acquisto dei suddetti asset, facendone lievitare istantaneamente il valore. Si compirebbe quindi il miracolo. A fronte di una limitata spesa e garanzia da parte dello stato si verrebbe a creare un mercato per la spazzatura. Tutto ad uso e consumo delle banche che finalmente potrebbero fare le pulizie di primavera liberando i propri bilanci.

Se buona parte della responsabilità nella creazione della crisi attuale è attribuibile all'eccessivo leverage utilizzato per speculare su assets dal dubbio valore, davvero può essere sensato proporre altro leverage e altra speculazione?

Francamente, penso che Geithner avrebbe bisogno di un analista e non del genere finanziario. Aspetto ardentemente che finisca di studiare la struttura di questo nuovo programma. Ci sarà da divertirsi, sempre che non si arrenda come ha fatto Paulson prima di lui e sui medesimi ostacoli.

L'ultimo sostanziale intervento che Geithner ha annunciato riguarda il credito al consumo:

Il governo userà all'incirca 1 trilione di dollari per supportare i prestiti ai consumatori e alle piccole imprese attraverso un espansione del Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF). Ci sarà un aumento nella porzione di prestiti garantiti dallo Small Business Administration e una contemporanea velocizzazione del processo di approvazione (dei prestiti ndr).

Se il fatto che il governo estenda prestiti alle piccole imprese è discutile, l'idea di estendere credito ai consumatori non ha semplicemente senso. Con l'economia che sta tubando con il termine Depressione vogliamo veramente che la gente continui a indebitarsi per consumare? Che ne dite di cominciare a spendere soldi realmente disponibili invece di continuare a vampirizzare il futuro a forza di debiti? Magari Geithner troverebbe il concetto bizzarro, ma un tentativo in questo direzione sarebbe anche ora di farlo.

Il ministro del tesoro USA ha anche accennato alla questione dei mutui:

Geithner ha anche promesso un "esaustivo piano" che affronti la crisi dei mutui abbassando l'entità delle rate ed il tasso di interesse. Ha detto che i dettagli su questo progetto verranno sviluppati nelle prossime settimane.

Anche qua nulla di nuovo e nulla di particolarmente preciso. I tentativi fatti dalla precedente amministrazione per consentire alla gente di rinegoziare i mutui o di abbassarne gli importi non si sono rivelati particolarmente efficaci. O le banche non accettavano la rinegoziazione o i richiedenti non possedevano i requisiti necessari per ottenerne una con o senza il supporto statale. Solo una piccola parte dei bisognosi è stata in grado di giovarsi dell'assistenza statale su questo versante. Non abbastanza da incidere significativamente sul problema.

I tassi di interesse sarebbero in teoria campo d'azione della banca centrale, ma ormai dovrebbe essere chiaro che non esiste più nessuna indipendenza tra essa ed il governo. Negli ultimi tempi i tassi di interesse a lungo termine, ai quali sono legati buona parte dei mutui, sono aumentanti in maniera netta. Bernanke ha minacciato più volte negli ultimi mesi, di acquistare buoni a lunga scadenza, senza però mai farlo concretamente. Il tentativo era di riuscire a mantenere i tassi bassi a forza di chiacchiere. Ultimamente sembra che il mercato abbia fiutato il bluff. Non vuole più storielle, vuole azioni. Se la Fed non comincerà, ed in fretta, ad acquistare dei buoni a lungo termine, i tassi di interesse saranno destinati inevitabilmente a salire, impattando sul costo dei nuovi mutui.

Tutto considerato, mi sento di poter definire lo pseudo piano di Geithner, una colossale porcheria. In un vecchio film Tom Hanks ripeteva sempre: "la vita è come una scatola di cioccolatini, non sai mai quello che ti può capitare". Qualunque sia la confezione di cioccolatini da cui vengono estratti i ministri del tesoro USA, la mia impressione è che essa sia scaduta ormai da parecchio tempo.

Sarebbe forse ora di cambiarla.

In buone mani

2009-02-09T14:00:00.003+01:00

La presentazione del piano di salvataggio per il settore bancario statunitense, che mezzo mondo attendeva con il fiato sospeso per oggi, è stata prontamente rimandata di un giorno da Timoty Geithner. Secondo l'attuale ministro del tesoro USA, l'attenzione dell'amministrazione Obama sarebbe completamente assorbita dall'approvazione del pacchetto di stimolo all'economia, tanto da non lasciare ad essa, alcuno spazio per occuparsi di altro.

Quel poco che è trapelato la scorsa settimana sulle ipotesi di intervento, sembra configurare però, un ridimensionamento rispetto a quanto annunciato dallo stesso ministro negli ultimi tempi. L'approccio di tipo "bad bank" verrebbe messo da parte o adottato solo in misura limitata. Ad esso sarebbe preferita un' estensione delle garanzie governative, che investa tutti gli assets tossici in possesso delle banche, sulla falsa riga delle misure adottate nei confronti di Citigroup e di Bank of America.

Per quel che riguarda il settore bancario conviene quindi aspettare un giorno prima di commentare, per non correre il rischio di discutere del nulla. Sul prossimo pacchetto di stimolo invece, si conoscono abbastanza dettagli da poter già trarre qualche conclusione.

Il Washington Post si è divertito a tracciare un paio di schemi da mal di testa su come gli 819 miliardi di dollari di aiuti all'economia verranno allocati. La cosa che balza immediatamente agli occhi è l'estrema frammentazione degli interventi. Un fatto che ha riaperto il dibattito su quanto un certo tipo di spesa pubblica contribuisca realmente ad aiutare l'economia. Il New York Times in un interessante articolo di Martin Fackler ripercorre l'esperienza giapponese degli anni 90.

Un argomento più volte trattato su questo blog.

I giapponesi ad iniziare dal 1991, per sfuggire alla deflazione (e a un eventuale depressione), causata dalla scoppio della bolla immobiliare di fine anni 80, arrivarono a spendere in opere pubbliche (al settembre dello scorso anno), la strabiliante somma di 6,3 trilioni di dollari portando il rapporto debito/pil del paese al 180% (il secondo al mondo dopo quello libanese se non ricordo male). L'effetto di questi interventi sull'economia del paese orientale fu limitato e non salvò il Giappone da quasi 15 anni di stagnazione economica. L'esperienza giapponese ha prodotto due scuole di pensiero: chi ritiene, come Geithner, che il Giappone non sia intervenuto in maniera sufficientemente massiccia e tempestiva, diluendo la spesa pubblica nell'arco di un periodo eccessivamente lungo e chi invece pensa che questo genere di intervento risulti semplicemente inutile.

La conclusione finale dell'articolo del NYT sembra essere: "se proprio bisogna intervenire col denaro pubblico facciamolo almeno in quei settori che possano garantire sviluppo e un livello continuo di occupazione nel prossimo futuro".

In questo senso costruire cattedrali nel deserto la cui utilità pratica risulti discutibile e che una volta completate esauriscano qualunque impatto sul versante occupazionale, non sarebbe una grande strategia. Il denaro andrebbe investito in comparti innovativi in grado di creare sviluppo ed occupazione futura. Il che ci riporta al vecchio discorso su quanto uno stato, la cui azione è spesso basata su considerazioni di carattere politico, sia in grado di individuare correttamente i settori in questione.

Obama ed il pacchetto di intervento stilato dalla sua amministrazione non fanno neppure finta di individuare dei settori preferenziali. Il denaro sembra essere sparso a pioggia nella speranza che magicamente possa arrivare a creare uno sviluppo duraturo e sostenibile. Si tratta inoltre, di una quantità di denaro insufficiente a soddisfare gli interventisti più convinti. Paul Krugman, sempre dalle pagine del NYT, lancia un accorato avvertimento: l'entità del pacchetto di stimolo sarebbe troppo limitata. Secondo Krugman dovrebbe essere almeno il 50% più elevata per poter ottenere qualche significativo effetto. Il noto economista inoltre, accusa il senato statunitense di aver imposto dei limiti irragionevoli agli aiuti concessi ai singoli stati nel nome di una logica centrista, lasciando così scoperto uno dei nervi più sensibili dell'economia statunitense.

Il tutto secondo Krugman, si tradurrebbe in almeno 600000 disoccupati in più nel giro dei prossimi due anni.

Quello del deficit dei singoli stati è davvero una bella gatta da pelare, ma penso che Krugman su questo versante possa tranquillizzarsi. Anche se il governo USA non interverrà oggi, sarà obbligato a farlo domani. L'alternativa sarebbe quella di accettare il fallimento di un numero imprecisato di stati, una via non percorribile politicamente.

Un altro personaggio che classificherei come interventista, Nuriel Roubini, ultimamente sembra prendere le distanze dalle manovre dell'amministrazione americana e rievocando l'esempio giapponese dice:

...E gli Usa potrebbero compiere alcuni degli stessi errori del Giappone e soffrire di simili ristrettezze a livello di macro politica in grado di limitarne la capacità di risolvere la crisi finanziaria in una maniera più rapida. Primo, la politica monetaria - per quanto aggressiva - si traduce nello spingere una stringa quando si ha un blocco a causa di una diffusa insolvenza sul mercato del credito, piuttosto che un semplice problema di liquidità. Secondo, la politica fiscale ha i suoi limiti in un mondo dove sei già il più grande debitore netto, il soggetto che al netto ha bisogno di maggiori prestiti e che necessiterà di indebitarsi, al netto, per 2 trilioni di dollari (2,5 trilioni di dollari lordi) nel corso di quest'anno, per finanziare il proprio deficit fiscale mentre tutte le altre nazioni (compresi i tuoi tradizionali creditori), allo stesso modo, stanno mantenendo alti livelli di deficit fiscale con il rischio che si verifichi un improvviso aumento dei tassi di interesse a lungo termine, una volta che lo tsunami di nuovi buoni del tesoro USA colpirà il mercato (vedi ad esempio l'aumento nel redimendo dei buoni negli ultimi 10 giorni e lo spaventoso segnale che esso ha mandato su una possibile prossima dislocazione nel mercato dei buoni del tesoro USA). Terzo, gli USA stanno tenendo un approccio alla pulizia e ricapitalizzazione del comparto bancario che ricorda il Giappone (sistemi di incanalamento e ritardo di una vera pulizia per evitare/ritardare ad azionisti e creditori non assicurati, una necessaria sofferenza) piuttosto che il funzionante processo Svedese di totale rilevazione/nazionalizzazione. Quarto, l'approccio caso per caso, adottato per assecondare le richieste del mercato, alla necessaria riduzione del debito di soggetti non-finanziari insolventi (corportate per il Giappone, proprietari di case per gli USA), sarà troppo lento dato che operando sul debito di un proprietario alla volta, lo smaltimento del debito di 15 milioni di proprietari insolventi richiederà molti anni, mentre un sistemico eccesso di debito richiederebbe una riduzione ad ampio spettro (come in Messico ed in Argentina) che non è politicamente accettabile - in questo momento - negli USA.

Roubini mette, in maniera acuta, il dito nella piaga. Se non si risolve nettamente il problema dell'insolvenza bancaria e dell'eccesso di debito privato, ogni altro tipo di intervento rischierà di essere vano. Inoltre, anche volendo puntare sugli investimenti statali, gli 819 miliardi di interventi decisi dal team di Obama sono troppo pochi perché possano ottenere un significativo risultato e vengono sparsi in tanti rivoli sull'intero spettro dell'economia. Difficilmente si tradurranno in una crescita costante e auto sostenibile.

Quelli che speravano che la venuta di Obama avrebbe rappresentato un radicalmente cambiamento hanno dovuto ricredersi. Dopo aver constatato la composizione del suo team economico ogni speranza si è affievolita gradualmente. Il blocco che prende veramente le decisioni sulle materie economiche - costituito da Geithner, Rubin, Summers ecc - appartiene fino alla punta dei capelli ad un estabilishment composto da banchieri e lobbisti, mentre quei pochi consiglieri vecchio stampo che avrebbero potuto avanzare presso Obama delle politiche più ragionevoli e meno prone ai voleri di Wall Street, come Paul Volcker, sono stati marginalizzati.

Domani sapremo che vuole fare Geithner, ma come ho già previsto in passato, difficilmente si tratterà di qualcosa di positivo o di realmente risolutivo. Per quel che riguarda le questioni economiche non mi pare che i cittadini statunitensi possano dirsi in buone mani.

Con i piedi per terra

2009-02-03T20:50:00.009+01:00

La scorsa settimana, come capita da diversi anni, ho partecipato al Festival sul cinema di animazione e gli effetti speciali che si tiene a Bologna ogni Gennaio. Ho rivisto qualche vecchio amico, ho mangiato troppa cioccolata (la perugina sponsorizzava l'evento) e mi sono addormentato a numerose proiezioni. Per qualche giorno mi è parso che la crisi economica ed i suoi effetti appartenessero ad un mondo distante che poco aveva a che fare con i film proiettati in sala. L'illusione si è infranta bruscamente durante un convegno sulla stereoscopia - l'ultima trovata tecnologica a cui le case di distribuzione cinematografica sembrano affidarsi per cercare di riportare la gente dentro ai cinema - quando il rappresentante della MGM ha lamentato il fallimento del "trust fund" che la celebre casa di produzione utilizza(va) per finanziare i propri film.

Non esiste un settore dell'economia che non sia stato toccato dalla crisi e del resto non potrebbe essere altrimenti. Si tratta di un antipatica realtà che sembra essere finalmente pervenuta anche ai più testardi ottimisti (bugiardi sarebbe forse un temine più corretto). Anche se non sono stato in grado di aggiornare il blog negli scorsi giorni, le mie sortite notturne (rientravo mediamente alle due del mattino) tra le news economiche hanno rivelato con chiarezza una presa di coscienza generale in questo senso. Nessuno sembra più sventolare l'illusione di una possibile ripresa nella seconda metà dell'anno, anzi sembrano tutti impegnati in uno strano gioco al ribasso riguardo le prospettive future.

Ha cominciato l'FMI rivedendo le stime per la crescita del PIL mondiale. Ad Ottobre Strauss-Kah (direttore dell'FMI) se andava in giro lanciando avvertimenti ai capi delle grandi nazioni, invitandoli ad intervenire in maniera coordinata per evitare una recessione globale ed una crescita che a suo dire rischiava di bloccarsi al 2,2% (sotto il 3% di crescita si parla di recessione). Ora l'FMI prevede per il 2009 una crescita quasi nulla pari allo 0,5%. In Europa la crescita arretrerebbe del 2%, in Giappone del 2,6%, in Inghilterra del 2,8% e negli USA dell'1,6%.

L'FMI, nel World Economic Outlook Update, riconosce la necessità di un intervento pubblico a supporto degli istituti bancari. Lo considera un evento improrogabile per arrivare ad una stabilizzazione dei mercati finanziari:

"Simili politiche dovrebbero essere supportate da misure volte a risolvere la situazione della banche insolventi istituendo pubbliche agenzie che si facciano carico dei cattivi debiti possibilmente attraverso un approccio di tipo "bad bank" e salvaguardando nel contempo le risorse pubbliche."

Anche l'FMI sembra quindi caldeggiare l'ipotesi di una "bad bank" pubblica che acquisti dalle altre banche tutti i titoli tossici facendosene carico. Una possibilità che Krugman ha osteggiato definendola Wall Street Vodoo, invitando Obama a rigettarla e a nazionalizzare direttamente gli istituti insolventi. Un altro premio nobel ad aver attaccato questo tipo di approccio, definendolo "denaro in cambio di spazzatura", è Joseph Stiglitz. Anche Stiglitz, sembra suggerire la via della nazionalizzazione, come hanno fatto di recente, oltre a Krugman, Nassim Taleb e Nuriel Roubini.

Lo stesso Roubini ha dovuto ribadire la correttezza delle stime che rilasciò la scorsa settimana e che individuano in 3,6 trilioni di dollari le perdite totali che il settore bancario USA potrebbe incassare. Qualche giorno dopo, in seguito allo scalpore suscitato dalle stime di Roubini, la Goldman Sachs fece loro eco rilanciandole e dichiarando che un intervento di salvataggio che prevedesse l'istituzione di una "bad bank" arriverebbe a costare 4 trilioni di dollari.

Una cifra da capogiro. Anche se più di una persona ha messo in dubbio le nerissime previsioni della Goldman la cifra "4000 miliardi" sembra essersi piantata nella testa di numerosi politici americani. Molti membri del parlamento USA stanno già mettendo le mani avanti, in attesa che Geithner, il nuovo ministro del tesoro, illustri al mondo i dettagli del piano stilato dall'amministrazione Obama per il salvataggio del comparto bancario. Geithner ha già detto che il piano verrà reso pubblico la prossima settimana. Obama dal canto suo ha provato a calmare le inquietudini di politici ed economisti affermando: "non spenderemo mai 4 trilioni di denaro dei contribuenti".

Belle parole. Eppure l'opzione "bad bank" resta sul piatto. Anzi, nonostante la pioggia di critiche, al momento essa sembra essere quella più probabile. L'amministrazione Obama pare preoccuparsi troppo di salvare gli azionisti delle banche per valutare seriamente una qualunque strada, come ad esempio la nazionalizzazione, che preveda l'azzeramento dei valori azionari. Il ministro del tesoro sembra impegnato in una personale missione volta a salvare i banchieri, le loro stock option e tutte quelle entità, a partire dai fondi pensione che hanno investito in titoli bancari o che indirettamente risentirebbero di un loro crollo.

Qualunque sia il piano che Geithner tirerà fuori esso si rivelerà, con tutta probabilità, inefficace se non completamente controproducente. Sarò il solito pessimista, ma quello che ho visto uscire fino ad ora dalla nuova amministrazione USA non mi ispira nessuna fiducia.

Un altro luogo da cui è trasudata la sfiducia nei confronti degli Stati Uniti è stato il meeting di Davos. Come ogni anno i maggiori esponenti del mondo economico e politico si sono ritrovati nella cittadina Svizzera per discutere di dove diavolo stia andando il mondo e presumibilmente, di quanto sia sbagliata la direzione imboccata da esso. Il tema ufficiale della riunione in effetti era: "dare forma ad un mondo post crisi". Un obiettivo senz'altro ambizioso che ben presto è passato in secondo piano rispetto ad una più gratificante ricerca del capro espiatorio.

Hanno aperto le danze Cina e Russia.

Il premier cinese Wen Jiabao durante la giornata di apertura del meeting, ha imputato le cause della crisi economica a:

"Politiche macroeconomiche inappropriate di alcune economie ed il loro insostenibile modello di sviluppo caratterizzato da un prolungato basso tasso di risparmio, alti consumi e un eccessiva espansione degli istituti finanziari nel cieco perseguimento del profitto"

Non è particolarmente difficile capire a quali nazioni si riferisse il premier cinese. Wen ha inoltre messo in guardia contro la tentazione di attivare misure di tipo protezionista, affermando che esse risulterebbero controproducenti per tutti e riferendosi alle relazioni tra USA e Cina ha aggiunto:

"Delle pacifiche ed armoniose relazioni bilaterali renderanno sia la Cina che gli USA dei vincitori mentre un confronto le renderebbe entrambe perdenti. Dobbiamo irrobustire la nostra cooperazione nell'affrontare la crisi finanziaria. Questo è il mio messaggio al governo USA".

In sostanza si tratta di un suggerimento molto gentile lanciato ad Obama che potremmo tradurre come: "non provare ad affrontare la Cina sul piano economico".

Anche Putin non è riuscito a resistere alla tentazione di castigare gli Stati Uniti per "il basso livello del managment" delle banche USA e per aver prodotto, a causa di una piramide di irrealistiche aspettative, la situazione attuale. "Solo un anno fa i delegati americani parlando da questo scranno hanno enfatizzato la solidità dell'economia americana e le sue luminose prospettive future" ha accusato Putin salvo poi concludere il suo discorso usando toni leggermente più concilianti.

In definitiva, al di là di delle numerose frecciate lanciate nei confronti degli Stati Uniti, dell'abbandono senza precedenti da parte del primo ministro turco Erdogan di una conferenza sull'ultimo conflitto a Gaza e di una depressione che sembrava aleggiare sopra l'intero meeting quasi a imitare quella che avvolge l'economia mondiale, la riunione di Davos non sembra aver prodotto nessun reale risultato.

A parte forse, rivelare ancora una volta all'intero pianeta l'arroganza dei banchieri (o banksters come vengono amichevolmente chiamati). La maggior parte di essi ha saggiamente deciso di non presenziare al meeting di Davos del quale fino allo scorso anno, erano tra i più assidui frequentatori. Forse la constatazione di essere ben accetti in un numero di luoghi che va via via riducendosi mano man che il tempo passa, ha influito sulla loro scelta. Jamie Dimon, il CEO della JP Morgan, invece non si è fatto scoraggiare ed ha deciso di presenziare. Incalzato sulle colpe del comparto bancario durante un dibattito, ha dovuto cedere ammettendone una parte, finendo però con lo scaricare il grosso delle responsabilità sui regolatori:

"Dio sa che le banche americane e le banche di investimento hanno fatto alcune cose davvero stupide". "Ai politici io chiedo: Dove diavolo eravate?"

Immagino che i politici fossero troppo impegnati a farsi corrompere e comprare da banchieri e lobbisti. Gli stessi banchieri che se ne andavano giro affermando con incrollabile certezza che fosse necessario togliere ogni controllo e regolamento in modo che le banche e chi le controllava potessero fare quello che volevano. Solo così il sistema finanziario sarebbe diventato più solido e profittevole per tutti quanti, a loro dire. Che adesso se ne escano lamentandosi per un assenza di controlli, suona come una gigantesca presa per il culo.

Le dichiarazioni di Dimon sono state accolte con una certa ostilità dalla platea, tanto che quando qualcuno ha proposto di limitare i bonus percepiti dai banchieri si sono levati numerosi applausi.

A conti fatti, il bilancio del meeting può essere riassunto in: tante chiacchiere (alcune molto interessanti come un dibattito sulla cnbc su futuri interventi possibili) e poca sostanza. Il tutto condito da un pessimismo di fondo che ha portato Kenneth Rogoff, ex capo dell'FMI ed attuale consigliere di Obama, ha definire l'evento come "il più deprimente Davos che si sia mai visto".

Se il pessimismo dilagante a Davos sembra finalmente aver riportato coi piedi per terra quelli che ancora svolacchiavano a mezz'aria, un signore che per un attimo deve aver intravisto la luce è il commissario Ue agli Affari economici Joaquin Almunia. Un articolo su repubblica ne riporta le affermazioni fatte durante un pranzo del "Foro Abc" a Madrid:

Inoltre Almunia teme un intervento permanente dei governi sui mercati finanziari e tassi d'interesse troppi bassi, decisi troppo presto per avere dei risultati positivi. "Non possiamo passare da una bolla finanziaria all'altra" dice il commissario.

Wow, qualcuno deve aver spiegato un paio di cose ad Almunia e sembra che Almunia le abbia anche comprese. Stavo quasi cominciando a sperare che la sanità mentale avesse trovato la via che porta al cervello di un politico di alto livello, quando Almunia se ne esce dicendo:

Almunia ha anche annunciato che Gran Bretagna, Germania e Olanda stanno considerando la possibilità di creare delle "bad bank" per assorbire i titoli tossici degli istituti finanziari. "Inglesi, tedeschi e olandesi - dice il commissario Ue - ne stanno discutendo e probabilmente tutti finiremo per discuterne, a livello di Commissione europea, affinché non si creino distorsioni".

Almunia è dell'idea che si potranno usare i soldi dei contribuenti per creare delle "bad bank", ma che occorre essere sicuri che saranno gestite bene. "I contribuenti - dice - hanno già messo troppi soldi sul tavolo, per chiedergli altri finanziamenti senza trasparenza e senza precise regole sui prezzi e sul management".

Insomma, mezzo mondo starebbe seriamente valutando l'adozione di una strategia che ogni economista semi decente (o che almeno io considero tale) non esita a definire un enorme cazzata. Almunia invece approva l'idea, invocando trasparenza sui prezzi e management. La trasparenza sui prezzi non è possibile. Non ha senso far acquistare ad una "bad bank" i titoli tossici ad un prezzo che sia minimamente vicino a quello di mercato. Se così fosse le banche potrebbero vendere già ora i suddetti titoli sul mercato, senza doverli scaricare sulle spalle degli stati. Riguardo al management invece, mi aspetto interventi punitivi dall'impatto estremamente limitato. Il minimo sufficiente per poter affermare di aver fatto qualcosa contro i banchieri cattivi.

Molto di quel che accadrà in futuro dipenderà come al solito dagli USA. Se la prossima settimana Geithner annuncerà l'istituzione di una "bad bank", con tutta probabilità ne vedremo spuntare di simili (anche se con alcune differenze) anche qui in Europa. C'è da augurarsi che in questi giorni, un minimo di buon senso si faccia strada tra le stanze della casa bianca e che l'amministrazione USA decida di percorre vie più ragionevoli.

Tenere saldamente i piedi per terra è di sicuro un buon inizio per cercare di risolvere i mali dell'economia, ma non è neppure lontanamente sufficiente. Occorre anche rendersi conto di quali siano le soluzioni che si possono ragionevolmente adottare e non aver paura di implementarle.

"Ragionevolmente" è la parola chiave ed ogni ipotesi di "bad bank" purtroppo è tutto fuorché ragionevole.

Wind of change

2009-01-23T16:30:00.009+01:00

Un altra settimana si apre all'insegna dell'incertezza sui mercati. La scorsa è stata teatro di una vera e propria carneficina nel settore bancario. Nulla di inatteso, almeno per quel che mi riguarda, trovo però preoccupante la rapidità con cui gli eventi stanno precipitando. Pritchard sul Telegraph prova a fare il punto della situazione: gli USA stanno perdendo mezzo milioni di posti di lavoro al mese, in Brasile solo a Dicembre ne sono evaporati 650000 mentre in Cina ammontano a 10 milioni le persone che hanno perso l'impiego dall'inizio dell'attuale crisi. Considerando i dati dell'ultimo quarto l'economia americana si è contratta del 6% l'anno, quella tedesca del 7%, quella giapponese del 12% e quella koreana di uno spaventoso 22%.

Intanto i comparti bancari di mezzo mondo continuano a rigirarsi in un agonia che sembra non avere fine. Se Bank of America e Citigroup si sono rivelati essere il buco nero che molti sospettavano fossero, personalmente, rimango in attesa che anche il verminaio chiamato Wells Fargo ci regali qualche attimo di suspense. Intervistata a Dicembre, prima che i recenti disastri bancari venissero alla luce, Meredith Whitney, una delle migliori analiste riguardo la condizione delle banche, alla domanda posta da una giornalista della CNBC su quale fosse la banca messa peggio rispose senza esitazione: "Wells Fargo".

Nel frattempo, è in corso un acceso dibattito su come utilizzare i rimanenti 350 miliardi del TARP. L'ipotesi di creare una "bad bank" sembra aleggiare insistentemente tra gli scranni del parlamento americano. Paul Krugman neo premio nobel per l'economia, in una delle rare occasioni in cui ne condivido l'opinione, definisce la possibile istituzione di una "bad bank" come una forma di Wall Street voodo. La "bad bank" si occuperebbe di comprare tramite denaro prelevato dal TARP, tutti quegli assets andati a male che le banche si ritrovano in pancia. Si parla di almeno 100 miliardi che grazie ad un leverage di 10 volte garantito dalla Federal Reserve, fornirebbero 1000 miliardi complessivi alla "bad bank" per i suddetti acquisti. Il problema rimane, la valutazione di questi assets tossici. Lo stesso scoglio su cui si infransero, ad Ottobre, i propositi iniziali di Paulson su come utilizzare i fondi del TARP .

Soros riassume il dilemma dell'amministrazione Obama dicendo:

La difficile scelta che sta fronteggiando l'amministrazione Obama è tra una parziale nazionalizzazione delle banche, o il lasciarle in mani private e nazionalizzare solo gli assets tossici. Scegliere la prima opzione infliggerebbe una grande sofferenza su un vasto segmento della popolazione - non solo gli azionisti delle banche, ma anche i beneficiari dei fondi pensione. Però, ripulirebbe l'aria e farebbe ripartire l'economia.

La seconda opzione eviterebbe il riconoscimento ed il venire a patti con la dolorosa realtà economica, ma porrebbe il sistema bancario nella stessa condizione che ha condotto alla rovina delle government sponsored enterprises (GSEs) – Fannie Mae e Freddie Mac. L'interesse pubblico richiederebbe alle banche di riprendere ad erogare prestiti a condizioni vantaggiose. Però, questi prestiti finirebbero col dover essere imposti attraverso un diktat governativo dato che l'interesse personale delle banche le condurrebbe a concentrarsi sul preservamento e la ricostruzione del proprio patrimonio.

Dati i precedenti, mi aspetto che Obama ed i suoi intraprendano la seconda strada, nella convinzione che sia meglio soffrire meno e più a lungo (sempre che sia effettivamente possibile).

Le banche Inglesi dal canto loro, continuano a flirtare con la nazionalizzazione. Il piano di soccorso stilato da Brown, prevede l'estensione del programma di garanzia sui prestiti erogati dalle banche oltre a fornire una garanzia aggiuntiva sui nuovi prestiti pari a 50 miliardi di sterline, assicura che la nazionalizzata Northen Rock estenderà prestiti a clienti che dimostrino di essere meritevoli e promette l'acquisto di assets tossici per l'ammontare di 50 miliardi di sterline. Si tratta in sostanza delle solite mezze misure. Un tentativo di evitare a tutti costi la nazionalizzazione.

Pritchard conclude la sua analisi sulla situazione odierna, rilevando come essa ricordi da vicino quella dei primi mesi del 1931. Una volta tanto però, riesce a scorgere anche un lato positivo: "almeno non è ancora il 1933" dice. Obama secondo lui, si troverebbe ad affrontare una realtà migliore di quella che toccò a Roosevelt nel 33 ed avrebbe quindi, ancora un certo spazio di manovra a disposizione prima che tutto rischi di diventare ingestibile. In questo senso le scelte che il neo presidente compirà in futuro saranno fondamentali. Dovrà agire con decisione e senza commettere errori perchè, con tutta probabilità, non avrà a disposizione una seconda chance per evitare il precipitare degli eventi.

A proposito di eventi che precipitano: un retroscena interessante riguardo agli avvenimenti che coinvolsero il settore finanziario ad Ottobre, emerge da un articolo del daily mail . All'epoca arrivai a suggerire ai lettori di questo blog di fare scorta di cibo. Probabilmente qualcuno avrà pensato che sia stato troppo allarmista. Paul Myners, ministro per la City, ha rivelato che venerdì 10 Ottobre il sistema bancario inglese si trovò ad passo dal completo collasso. Stava per scatenarsi una forsennata corsa alle banche. Il governo andò in stato di emergenza e si preparò ad attuare un blocco totale delle operazioni bancarie che prevedeva: la completa chiusura degli istituti, la sospensione dei ritiri e dei trasferimenti di denaro e una successiva nazionalizzazione dell'intero settore bancario.

Solo frenetiche comunicazioni dietro le quinte riuscirono a scongiurare la corsa alle banche e lo scatenarsi del panico. Inutile dire, che in seguito a queste dichiarazioni, siano arrivati da più parti attacchi a Lord Myners, accusato di incentivare il senso di insicurezza del mercato.

Altre dichiarazioni che hanno fatto molto discutere, sono quelle pronunciate la scorsa settimana da Timothy Geithner. Ricordatevi bene questo nome, perché lo sentirete pronunciare spesso in futuro. Appartiene al ministro designato del tesoro statunitense. Ex presidente della Federal Reserve di New York, Geithner ha ricoperto nella sua carriera diverse posizioni di una certa rilevanza e viene considerato un uomo establishment (qui trovate un diagramma con le sue connessioni). Fu uno dei principali architetti del salvataggio della Bear Sterns, la scorsa primavera. Ricoprì il ruolo di sottosegretario al tesoro nella amministrazione Clinton sotto la supervisione del ministro Robert Rubin e del suo successore Lawrance Summers.

Adesso Rubin, dopo aver trascorso anni nel consiglio di amministrazione della Citigroup senza notare alcun problema nella condotta dell'istituto, si è dimesso "spontaneamente" per andare a ricoprire il ruolo di consigliere di Obama. Summers dal canto suo presiede alla casa bianca, sempre dietro nomina di Obama, il National Economic Council una potente agenzia che ha il compito di supervisionare e dare consigli, in merito alla politica economica dell'amministrazione americana.

Questi personaggi non possono certo essere considerati un grande cambiamento. Sono sicuramente meglio del ministro uscente Paulson e dei suoi amici. Per trovare di peggio, del resto, Obama avrebbe dovuto, probabilmente, cercare nell'averno. Difficilmente però, questi nuovi protagonisti della politica economica USA potranno contrastare in maniera decisa l'establishment economico, essendone stati membri.

E tanto per cominciare con il piede giusto il neo ministro Geithner, la scorsa settimana, in una nota rivolta al comitato finanziario del senato ha attaccato pubblicamente la Cina:

"Il presidente Obama -- supportato dalle conclusioni di un vasta parte degli economisti -- ritiene che la Cina stia manipolando la sua valuta" ha scritto Geithner in risposta a dei quesiti avanzati da alcuni membri del Senate Finance Committee.
"Il presidente Obama si è impegnato come presidente ad usare in maniera aggressiva tutte le vie diplomatiche disponibili nel perseguimento di una modifica nella politica monetaria Cinese" ha detto Geithner.

Dopo aver letto queste dichiarazioni molti si sono messi le mani nei capelli. Willem Buiter in un recente articolo intitolato: "Quando tutto il resto fallisce, dai la colpa alla Cina", critica pesantemente l'aggressività mostrata da Geithner e dall'amministrazione USA. Una delle ragioni per cui Buiter ritiene vi sia speranza che l'attuale recessione globale non si trasformi in una seconda Grande Depressione è l'assenza di quella diffusa politica di dazi e barriere commerciali che fece la sua comparsa durante gli anni 30. Incentivare i conflitti con stupide dichiarazioni, nel mezzo della crisi attuale, sarebbe tutt'altro che costruttivo e potrebbe condurre a scontri dalle antipatiche conseguenze.

Altri soggetti invece, hanno accolto le accuse di Geithner con entusiasmo. E' il caso di un gruppo che rappresenta una parte dell'industria manifatturiera americana, l'U.S. Business and Industry Council, guidato da Kevin Kearns. Kearns ha colto la palla al balzo ed ha invitato il nuovo governo ad erigere delle barriere commerciali all'importazione di merci cinesi. In realtà Obama aveva già annunciato l'intenzione di introdurre una clausola per l'utilizzo di materiali prodotti in america, nella legge che il parlamento approverà a breve e che dovrebbe istituire il preannuciato pacchetto di stimolo all'economia da 825 miliardi di dollari.

Un Keynesiano affermerebbe che l'efficacia di un intervento di stimolo dipenda: dalla propensione al consumo, dal livello della tassazione e dalla propensione all'importazione. In questo senso, uno dei modi più semplici per aumentare l'efficacia di un pacchetto di stimolo è l'adozione di barriere commerciali. Una possibilità che ha scatenato il panico tra gli esportatori USA, preoccupati di possibili ritorsioni commerciali da parte delle altre nazioni. Un gruppo di essi che include Boing, General Elettric e Cateripillar sta correndo ai ripari esercitando forti pressioni volte ad impedire l'approvazione della sudetta clausola.

La Cina, pur infastidita dalle accuse di Geithner ha replicato, per voce del ministro del commercio, definendole delle "critiche senza fondamento" ed ha ribadito di non aver mai manipolato la sua valuta. Secondo analisti cinesi sentiti dalla Reuters, i politici del paese orientale, hanno controllato la propria rabbia nella convinzione che Geithner e Obama stiano solo atteggiandosi per questioni di politica interna. Alcuni commentatori però, cominciano a manifestare preoccupazione riguardo un eventuale diminuizione nell'acquisto di buoni del tesoro USA da parte cinese. Un articolo sul Nikkei riporta l'opinione di Yu Yongding, ex membro della banca centrale Cinese, il quale suggerisce al suo governo di vendere parte dei buoni del tesoro americani in suo possesso e di diversificare gli investimenti aumentando l'acquisto di assets denominati in euro ed in yen. Yu sembra preoccuparsi di un prossimo calo nel valore del buoni del tesoro americani e delle perdite che incasserebbe la Cina nell'eventualità.

Anche Federico Rampini su repubblica, sembra ventilare di una possibile rottura tra Cina e USA:

L´Amministrazione Obama esordisce attaccando la Cina, e in un lampo i mercati sono costretti a porsi una domanda terribile: cosa accadrebbe se Pechino reagisse smettendo di finanziare il debito pubblico americano?

Lo spettro di una frattura nel legame finanziario sino-americano - «Chimerica» come l´ha battezzata lo storico dell´economia Nial Ferguson - ieri ha fatto capolino sul mercato più liquido del pianeta, quello dove si scambiano i Buoni del Tesoro emessi a Washington. I rischi di una tensione commerciale Usa-Cina hanno fatto tremare i Treasury Bonds trentennali, uno dei titoli considerati più sicuri e tradizionalmente un bene-rifugio per gli investitori. I T-Bonds trentennali hanno subìto vendite che hanno portato a un rialzo dei rendimenti, fino a sfiorare il 3,30% proprio giovedì sera, non appena il Senato americano ha diffuso il testo dell´audizione del neosegretario al Tesoro Tim Geithner. Lì figura l´accusa alla Cina di «manipolare la propria valuta».

E´ un´accusa forte, che nessun segretario al Tesoro dell´Amministrazione Bush aveva mai voluto formulare apertamente. Può aprire la strada a ritorsioni commerciali contro il made in China. Quello che ha spaventato i mercati, è l´eventualità che in una escalation protezionista Pechino possa usare l´arma finanziaria, riducendo i suoi acquisti di buoni del Tesoro americani. Con 2.000 miliardi di dollari di riserve ufficiali, la Repubblica Popolare è uno dei più importanti investitori in T-Bonds. L´ultimo decennio di crescita dell´economia mondiale si è retto sulla complementarietà fra Stati Uniti e Repubblica Popolare: all´alto debito dei consumatori americani faceva da corrispettivo l´alto risparmio delle famiglie cinesi; i disavanzi commerciali Usa che andavano a gonfiare le riserve valutarie di Pechino venivano «riciclati» regolarmente dai banchieri cinesi con la sottoscrizione dei titoli pubblici americani.

In realtà non sembra ancora essere all'orizzante una fuga Cinese dal debito sovrano USA (e nel proseguio dell'articolo anche Rampini lo fa notare). Come riporta Brad Setser, a Novembre la Cina ha diminuito l'acquisto di buoni del tesoro americano a lungo termine per l'ammontare di 9,2 miliardi di dollari. In compenso però, ha aumentato i suoi acquisti di debito a breve scadenza per ben 38,2 miliardi. Di fatto la Cina sembra preferire debito a breve termine, probabilmente per difendersi da eventuali fluttuazioni nel valore dei buoni a lungo termine più esposti a repentini cambiamenti. In effetti, i buoni a 10 anni, sono passati da un rendimento minimo il 30 Dicembre del 2,06% al 2,68% della scorsa settimana, evento ritenuto da alcuni, essere il primo segnale dello sgonfiarsi della bolla sui buoni del tesoro americani.

Nonostane alcune frizioni stiano comparendo, continuo a ritenere sia ancora prematuro ipotizzare un reale scontro tra Cina e USA, anche se inevitabilmente aumenteranno le tensioni tra i due paesi nel prossimo futuro.

Alcune tensioni potrebbe sorgere anche tra Giappone e Stati Uniti. Un altra dichiarazione rilasciata da Geithner che ha fatto sollevare più di un sopracciglio è stato l'avvertimento nei confronti del Giappone di non intervenire nel mercato valutario per cercare di contenere l'apprezzarsi dello yen. Il Giappone è uno stato fortemente dipendente dalle esportazioni. Una valuta forte va contro i suoi interessi economici. A Dicembre le esportazioni giapponesi sono crollate di uno spaventoso 35%, dopo un calo del 26,7% il mese precedente. Diverse aziende giapponesi, come honda e toyota, stanno minacciando di spostare la produzione all'estero se lo yen dovesse continuare ad apprezzarsi. La sony ha annunciato perdite pari a 3 miliardi di dollari, 2 miliardi in più rispetto alle attese degli analisti ed ha annunciato licenziamenti per 16000 unità di qui al 2010.

Nonostante gli appelli di Geithner se lo yen dovesse continuare a rivalutarsi il governo del paese del Sol Levante non potrà fare a meno di intervenire sul mercato valutario. La pensa in questa maniera Eisuke Sakakibara, ex vice ministro delle finanze giapponese conosciuto ai più con il soprannome di Mr Yen. In un intervista al Financial Times, Sakakibara ha detto di aspettarsi un intervento da parte del ministero del tesoro, nel caso lo yen dovesse superare quota 85 contro il dollaro. Sakakibara prevede che lo yen si apprezzerà ulteriormente nei confronti del biglietto verde una volta esauritasi "l'Obama euforia".

Non sembra ventilare una qualche reale rottura tra Giappone e Stati Uniti, ma ritiene che le autorità americane saranno costrette a cedere di fronte alle richieste giapponesi e che i due paesi concorderanno insieme un intervento volto al contenere l'aumento della valuta orientale. Secondo il Financial Times, anche Mr Yen sembra predire una "depressione globale" simile a quella degli anni 30, ma come nel caso di Pritchard e Buiter, Sakakibara trova conforto nel fatto che al contrario di allora, oggi, i governi di tutto il mondo sembrino collaborare tra loro.

Auguriamoci che questa forzata collaborazione duri a lungo e che alcuni politici riflettano due volte prima di aprire la bocca.