Sul rapporto Debito/PIL (prima parte)

La conseguenza peggiore di non aggiornare il blog con una certa frequenza è l'accumularsi di avvenimenti significativi che meriterebbero un articolo di approfondimento tutto per loro: l'impennata nei rendimenti dei buoni del tesoro americani che tanto sta facendo preoccupare il governo cinese, l'anomala ondata di acquisiti durante l'ultimo minuto di contrattazione a wall street due venerdì fa che ha fatto gridare alla "manipolazione" della borsa, la nuova ondata speculativa sul prezzo del petrolio, il fallimento della GM ed il caso Fiat-Opel sono solo alcuni esempi.

Nonostante questo susseguirsi di eventi preferisco dedicare l'articolo di oggi ad un argomento che era stato toccato in maniera superficiale nei commenti allo scorso post, cercando di sviscerarlo un minimo: quello del rapporto tra Debito pubblico e PIL (abbreviato D/P).

Il dibattito su questo fondamentale indicatore della sostenibilità a lungo termine dell'economia di un paese sta prendendo piede anche in altri stati. I numerosi interventi finanziari imbastiti dalle nazioni di mezzo mondo per salvaguardare la stabilità economica globale, sono stati finanziati per la maggior parte grazie ad un aumento dell'indebitamento pubblico. L'andamento del rapporto D/P sta registrando una netta crescita nei paesi ad economia avanzate scatenando le ansie delle frange politiche più conservatrici in Giappone come in Inghilterra o negli USA.

Prima di addentrami oltre nel discorso però, è bene dare occhiata alla tabella sotto, nella quale viene riportato l'andamento del rapporto Debito/PIL nei principali paesi secondo le stime dell'FMI (cliccate per ingrandire l'immagine):

Prendendo in esame il caso Italiano si può notare come il rapporto D/P stia stagnando dai primi anni del 2000, dopo aver subito un significativo calo dalla metà degli anni 90 in avanti. Esso toccò il suo massimo nel 1995 arrivando ad un valore del 123,2% per poi calare progressivamente negli anni successivi fino al crollo - tra il 1999 ed il 2000 - che lo portò dal 115,1% al 110,5%. Dal 2003 ad oggi ha continuato ad ondeggiare tra il 103% ed il 105%, mentre nel prossimo futuro l'FMI prevede un netto innalzamento che lo porterà nel 2009, a toccare il 115% e nel 2010 il 121% (per chi non conosce l'inglese, nella tabella sopra il dato a cui fare riferimento è quello del "Gross Debt").

Un aumento dovuto principalmente alla crisi economica in atto, crisi che - oltre a generare un calo del Pil - produrrà sia una diminuzione delle entrate fiscali che un inevitabile aumento della spesa pubblica a sostegno dell'economia in difficoltà. A trovarsi sotto attacco quindi, sono entrambi i fattori del rapporto D/P.

Horace "Woody" Brock in un articolo su "business insider" afferma che non siano tanto aumenti improvvisi del rapporto tra il Debito ed il Pil - dovuti magari ad una momentanea crisi - a contare, quanto la traiettoria del rapporto stesso. In altri termini se esso abbia un andamento che proiettato nel futuro sia in discesa, in salita o rimanga costante. Brock cita un recente libro di Alan Beattie "False Economy: A Surprising Economic History of the World" che mostrerebbe, grazie all'analisi di numerosi casi, come esista una precisa correlazione tra il successo di una nazione e l'adozione da parte sua di politiche volte a deprimere il rapporto D/P.

In particolar modo, un alto e prolungato nel tempo rapporto D/P, è sintomo di un economia poco dinamica che necessita di profonde riforme. Riforme che in Italia sono invocate ad ogni piè sospinto, ma raramente vengono portate a termine. La ragione principale di questo incapacità riformatrice è sotto gli occhi di tutti e dovrebbe risultare ovvia. La illustra Brock, citando un altro libro "The Rise and Decline of Nations: Economic Growth, Stagflation, and Social Rigidities" di Mancur Olson, in cui viene spiegato come spesso uno Stato finisca col diventare prigioniero di un gruppo ristretto di personaggi che per difendere i loro interessi speciali finisce con l'affossare l'intera nazione.

O, detto usando le parole di Brock:

La logica che adotta Olson richiama la teoria dei giochi: Egli mostra che gruppi speciali di interessi finiscono col diventare i principali giocatori in un generalizzato scenario da "dilemma del prigioniero", dove le razionali strategie individuali di ciascun gruppo portano collettivamente ad un risultato irrazionale fatto di: calo della crescita, ridimensionamento dei propri sogni, aumento del disordine sociale fino a giungere infine alla rovina dello stato.

Stabilito che l'entità del D/P va diminuita le strade per farlo sono ovviamente due: o si riduce il valore del numeratore o si aumenta quello del denominatore. In altri termini o si diminuisce il debito pubblico o si aumenta il PIL. Tra le due strade possibili quella più conveniente da percorre è la seconda. Un aumento del PIL influirebbe positivamente anche sul debito pubblico dato che produrrebbe un aumento delle entrate fiscali, diminuendo la necessità di uno stato di ricorrere all'indebitamento per sostenere la propria spesa pubblica.

Questa è una delle ragioni principali per cui viene sempre invocato l'aumento del PIL e della crescita, quasi si trattasse di un balsamo in grado di guarire da ogni male e sempre questo, è il motivo che spinge molti economisti a suggerire un aumento della spesa pubblica durante un periodo di crisi economica. Meglio aumentare il debito per sostenere il PIL - quindi peggiorando lo stato di uno solo dei fattori del rapporto D/P - che far crollare quest'ultimo andando ad influenzare negativamente entrambi i fattori.

Nello scorso post, maat aveva accennato come a giudicare dai valori del D/P sembrasse che alcune nazioni avanzate, in particolar modo il Giappone, potessero trovarsi in una situazione più critica di quella italiana. Nel paese del Sol Levante, come si può vedere dai dati dell'FMI, si prevede che il rapporto D/P arriverà a toccare il 217% nel 2009 ed il 227% nel 2010. Una cifra che a prima vista sembra spaventosa. Se si considera la cifra relativa al debito netto ("Net Debt" in inglese, sempre nella tabella precedente) rispetto al PIL però, il rapporto crolla al 103% per il 2009 e 114% per il 2010.

Il debito netto, non è altro che il debito lordo a cui viene sottratto il valore degli asset nelle mani dello stato. Per la maggior parte degli stati ad economia avanzata non c'è una drammatica differenza tra il valore del debito lordo e quello del debito netto. Il Giappone è un caso a parte, perché tra gli assets in suo possesso conteggia anche quelli del sistema pensionistico statale. Si tratta per la maggior parte di buoni del tesoro del governo Giapponese. In sostanza lo stato Giapponese emette bot conteggiandoli come debito e li ricompra poi tramite il sistema pensionistico conteggiandoli come assets.

Il dato sul debito netto Giapponese è quindi falsato o volendo essere generosi, da prendere con le pinze. Ci rivela però, una realtà che l'Italia non può vantare. Sebbene lo stato giapponese abbia un D/P molto elevato, quindi un eccessivo debito, esso ha contratto gran parte di quel debito con la propria popolazione. Il debito estero Giapponese risulta essere relativamente basso.

Per curiosità ho cercato a quanto ammontasse il debito estero dello stato Italiano - inteso come debito pubblico con l'estero - ma si tratta di un dato che l'FMI considera facoltativo. Solo alcune nazioni, nelle quali lo stato viene considerato la figura predominante dell'economia sono tenute a presentare documentazione a riguardo (qua potete trovare la tabella interattiva dell'FMI per gli stati in questione). Generalmente è il debito lordo complessivo che interessa. Esso è dato dalla somma del debito delle pubbliche amministrazioni, delle autorità monetarie (banca centrale), altre istituzioni finanziarie monetarie (banche), altri settori (aziende non finanziarie, famiglie, ecc) e investimenti diretti (qui trovate l'ultimo pdf della banca d'Italia sul debito estero del paese e qui, se siete estremamente curiosi, potete trovare il manuale dell'FMI su come calcolare il debito estero lordo e i dettagli sulle voci che lo compongono).

Si potrebbe di certo calcolare il debito estero delle pubbliche amministrazioni rispetto al debito pubblico totale - nel caso italiano il 47% contro il 17% di quello Giapponese - ma esso rischierebbe di rivelarsi un dato elusivo. Il debito estero dell'intero settore pubblico secondo l'FMI, deve conteggiare oltre alle pubbliche amministrazioni anche gli obblighi ed i debiti di eventuali aziende possedute o garantite dallo stato. Quel 47% e 17% potrebbero quindi, subire significative variazioni al rialzo.

Un indicatore che viene tenuto in grande considerazione è invece quello del rapporto tra il debito estero lordo di uno stato (il suo debito estero complessivo: pubblico, privato ecc) ed il suo PIL. L'Italia ha un rapporto di circa il 100% - elevato ma c'è ben di peggio - mentre il Giappone si aggira attorno al 55% (vedi nota in fondo).

Secondo l'FMI e la Banca mondiale "si può dire che una nazione abbia raggiunto la sostenibilità del suo debito estero se è in grado di servire (pagare la quota dell'interesse ndr) in pieno il suo debito estero presente e futuro, senza dover ricorrere all'emissione di nuovo debito, accumulare arretrati o compromettere la crescita". Sempre secondo queste due istituzioni internazionali la sostenibilità del debito estero può essere raggiunta "portando il valore netto presente del debito pubblico estero (si intende il debito pubblico estero complessivo - debito estero pubblico + debito estero pubblicamente garantito - quel dato che l'FMI richiede solo a certe nazioni ndr) al 150% del valore delle esportazioni della nazione o al 280% del valore delle sue entrate fiscali" (se vi interessa l'argomento qui trovate un interessante studio sulla questione).

Dando un occhiata alla tabella sotto si può notare in questo senso, una grande differenza tra l'andamento delle esportazioni Giapponesi e quelle Italiane:

Il Giappone, come la Germania, è una vera e propria potenza dell'export, mentre le esportazioni italiane sono a dir poco stagnanti. Anche su questo fronte usciamo sconfitti dal confronto con il Giappone.

In definitiva per il paese del sol levante il problema dell'indebitamento si risolverà probabilmente con un regolamento di conti interno. Da un lato avendo la possibilità di emettere la propria moneta sarà in grado di ricorrere alla svalutazione e da un altro continuerà ad incentivare l'export con ogni mezzo. Difficilmente basterà. Non penso che il Giappone possa sperare di cavarsela senza metter mano al portafoglio, operando quindi una stretta fiscale in futuro e senza riformare sostanzialmente il suo sistema.

Noi, oltre ad avere un export stagnante e a dover gran parte del nostro debito all'estero, non possiamo neppure svalutare.

Queste solo alcune delle ragioni che mi spingono ad affermare che l'Italia sia in condizioni economiche peggiori rispetto al Giappone, sebbene sulla carta possa vantare un rapporto D/P largamente inferiore. Un altro paese di cui sarebbe interessante discutere sono gli Stati Uniti, il cui rapporto D/P nel 2010 toccherà il 97,5%. Si tratta però di un caso molto particolare che meriterebbe un articolo tutto per se, ragion per cui lo tralascerò per ora. Del caso Inglese invece si è occupato nel suo ultimo articolo, Willem Buiter, professore alla London School of Economics.

Preoccupato dal raddoppio che il D/P del paese anglosassone rischia di subire nei prossimi anni, Buiter butta li una formula del terrore per descrivere la sostenibilità del rapporto D/P:

p + s ≥ (r - g)b

La formula in realtà è meno complicata di quel che sembra. La parte a sinistra conteggia gli incassi di uno stato. Con p si intende l'avanzo primario permanente (con permanente Buiter intende la media degli avanzi primari futuri sul lungo termine) rispetto al PIL, con s il reddito da signoraggio della banca centrale - il guadagno che essa incassa in virtù della sua capacità di emettere moneta - che nel caso Inglese vengono girati alle finanze pubbliche. Nel caso Italiano non so quanto possa essere la s, cioè se una parte del reddito da signoraggio della BCE venga girata ai singoli stati membri dell'unione europea. Si tratterebbe comunque di cifre molto basse. Possiamo semplicemente considerare quella s come inesistente.

La parte destra è leggermente più complicata. La b rappresenta la quota del debito pubblico rispetto al PIL (in sostanza il D/P non espresso in termini percentuali, nel caso italiano 1,15 per il 2009 e 1,21 per il 2010). La parte fondamentale della formula è quell' (r-g). La r rappresenta il tasso di interesse reale a lungo termine. Buiter utilizza quello sul debito dello stato a scadenza ventennale per i suoi calcoli. La g rappresenta il tasso di crescita a lungo termine del PIL reale. Con tasso di interesse reale e PIL reale si intendono i valori nominali (quelli che trovate in giro di solito) depurati dall'inflazione.

In sostanza come dice Buiter, fino a che la g, il tasso di crescita del PIL, è superiore a r, il tasso di interesse reale a lungo termine, uno stato vive in Ponzi land. Può continuare a finanziare se stesso semplicemente emettendo nuovo debito senza dover aver degli avanzi primari. Il problema è quello che potrebbe accadere in futuro sia al tasso di crescita del PIL che al tasso reale di interesse. Dice Buiter:

Certo, nell'attuale recessione, la crescita del PIL è negativa così l'attuale tasso di interesse reale sul debito pubblico r_t supera il tasso di crescita del PIL reale, g_t ma la solvibilità non è una semplice questione di relazioni legate al ciclo attuale tra tasso di crescita, tasso di interesse, avanzo primario e ricavi da signoraggio, ma dipende dai loro valori sul lungo termine. Fino a che r è minore di g ogni valore del rapporto Debito/PIL è consistente la solvibilità dello stato in una condizione non inflattiva.

Quindi, per preoccuparsi circa la solvibilità dello stato Inglese, o delle implicazioni inflative dell'attuale e futuro deficit del budget, si dovrebbe credere che il valore corrente dei rendimenti reali registrati sul debito governativo index-linked (agganciato all'inflazione ndr) a lungo termine sottostima il tasso di interesse reale che il governo dovrà pagare in futuro, e/o che il tasso di crescita del PIL reale in futuro sarà più basso rispetto a quello delle ultime due decadi.

Ora come ora il tasso di interesse reale è basso in quasi tutto il mondo, ma se in futuro il tasso di interesse reale aumentasse superando in maniera significativa il tasso di crescita del PIL, un elevato rapporto D/P come quello del nostro paese si farebbe sentire rendendo necessario un avanzo primario positivo di una certa consistenza. Buiter facendo dei conti per il caso Inglese arriva a concludere che nei prossimi anni l'Inghilterra avrà realisticamente bisogno di un avanzo primario che sommato al reddito da signoraggio superi l'1,75% del PIL (considerando solo l'avanzo primario esso dovrebbe raggiungere almeno l'1,5% PIL).

Un livello che ritiene sarà difficile da ottenere considerando il deficit fiscale in cui lo stato è incorso per cercare di sostenere l'economia. L'avanzo primario è definito come "la differenza fra le entrate e le spese pubbliche, senza considerare gli interessi da pagare sul debito". In sostanza per aumentare l'avanzo primario si possono alzare le tasse o tagliare le spese, imponendo quindi una rigorosa disciplina fiscale.

L'unica serie storica sull'andamento dell'avanzo primario rispetto al PIL dell'Italia - il dato con accanto la variazione percentuale - l'ho trovata su questo sito. Non potendo verificare se i dati corrispondano a quelli ufficiali prendeteli con le dovute cautele (sebbene corrispondano a ciò che ricordo):

1994: 2,1

1995: 3,9; + 85,7

1996: 4,4; + 12,8

1997: 6,7; + 52,3

1998: 5,2; - 22,4

1999: 5,0; - 3,8

2000: 4,5; - 10,0

2001: 3,2; - 28,9

2002: 2,7; - 15,6

2003: 1,7; - 37,0

2004: 1,3; -23,5

2005: 0,5; - 61,5

2006: 0,4; -20,0 (questo dato l'ho aggiunto io)

Osservando la traiettoria che ha seguito l'avanzo primario nel corso degli anni si nota un progressivo calo, iniziato negli anni del governo D'alema 97-98, calo che è andato via via accentuandosi negli anni di Berlusconi fino quasi ad azzerare l'avanzo primario. Nel 2006 tornò Prodi sottoponendo il paese ad una cura da cavallo tanto che la manovra di allora fu ribattezzata "tutte tasse", ripianando le finanze dello stato e risollevando l'avanzo primario fino a portarlo al 2,7% del PIL nel 2007 e al 2,5% l'anno successivo (2008). Pensatela politicamente come vi pare, ma in questo paese Prodi ci ha sempre salvato finanziariamente il fondoschiena.

Se per l'Inghilterra Buiter prevede difficoltà a raggiungere un avanzo primario dell'1,5% potete scommettere che per noi sarà ancora peggio. Normalmente la crescita del PIL italiano è inferiore a quella degli altri paesi europei, mentre gli interessi che paghiamo sul nostro debito sono tra i più alti a causa del basso rating assegnato al nostro paese e come se non bastasse il nostro rapporto D/P è il più elevato in assoluto in Europa.

Per assicurare la sostenibilità dell'economia Italiana non si può agire unicamente dal lato del rigore fiscale.

Il fattore più importante da incentivare, come suggerisce Brock, dovrebbe essere la crescita del PIL, crescita che andrebbe ad impattare positivamente anche sulle entrate fiscali e quindi sull'avanzo primario.

Cercare semplicemente di far cassa intervenendo dal lato dell'indebitamento è una strategia che alla lunga si rivela fallimentare. Per evitare il rischio di fallimento che si affacciò nei primi anni 90 l'Italia ha agito pesantemente sul lato delle finanze pubbliche. Ha venduto le aziende controllate dallo stato, ha riformato il sistema pensionistico, alzato la tassazione, bloccato il turn over, cartolarizzato il patrimonio immobiliare, tagliato ricerca ed istruzione ad ogni pie sospinto ecc. Ha cercato insomma di far cassa come poteva e di limitare le spese. Di certo l'Italia avrebbe ancora diversi capitoli di spesa inutile da tagliare. Purtroppo molti di essi solo legati a doppio filo agli interessi di gruppi speciali e difficilmente verranno toccati, mentre dal versante fiscale dubito si possa aumentare ulteriormente il carico tributario senza strangolare i poveracci che sostengono la nostra intera economia (specialmente nel bel mezzo di questa crisi).

Esistono diverse strategie che se applicate potrebbero, a costi nulli o comunque molto contenuti, impattare favorevolmente sulla crescita del prodotto interno lordo.

Nella seconda parte di questo articolo proverò ad illustrare alcune di esse.



Nota: Se osservate i dati sul rapporto tra il debito estero di uno stato ed il relativo PIL riportati dalla classifica presente sulla pagina della Wikipedia noterete dei valori differenti da quelli che ho indicato io, sia per il Giappone che per l'Italia. I dati della Wikipedia sono sbagliati per quei due paesi. Se volete farvi il conto (alla fine è una semplice divisione) qua trovate il dato sul debito estero per le varie nazioni. Nel caso del dato italiano è evidente che chi ha fatto i conti ha erroneamente considerato per il calcolo del rapporto, il valore del debito estero per la sola voce relativa alle pubbliche amministrazioni e non il dato complessivo. Nel caso Giapponese non so proprio da dove sia spuntato il dato per il debito estero lordo che hanno usato, ma esso non centra nulla con quello indicato dall'FMI.

Fantasilandia

C'era un telefilm, trasmesso negli anni ottanta, che verteva su una strana isola in grado di esaudire qualsiasi desiderio. Ogni singolo episodio un gruppo di turisti si recava in questo sperduto luogo di villeggiatura a bordo di un piccolo aeroplano. Una volta sbarcati venivano accolti dal misterioso e distinto Mr Roarke che sfruttando le misteriose caratteristiche dell'isola era in grado di concedere ai suoi ospiti, per il tempo di un episodio, la possibilità di realizzare ogni loro segreta fantasia: potevano diventare quello che avevano sempre desiderato, vivere in qualunque periodo storico ed in qualsiasi luogo, fosse esso realmente esistente o meno.

I villeggianti trascorrevano un breve periodo cullandosi felici all'interno di un esistenza irreale ritagliata su misura. Terminata la vacanza però, la realtà, implacabile tornava a fare capolino, dissolvendo ogni fantasia costringendo i turisti a tornare al mondo reale, portandosi dietro, se erano stati fortunati, qualche importante lezione di vita.

La situazione dell'economia mondiale sembra ricordare perfettamente un episodio di Fantasilandia.

Obama, Berlusconi, Tremonti, Geithner, tanto per fare qualche nome, sono concordi nell'affermare che il peggio sia passato e la ripresa economica sia dietro l'angolo. Il comitato monetario della banca centrale inglese ha recentemente dichiarato di aspettarsi una ripresa a V dell'economia, cioè una risalita che sia altrettanto rapida di quanto sia stato il tracollo e ieri ci si è messo pure il capo della BCE a spargere ottimismo ai quattro venti:

Ci stiamo avvicinando, per quanto riguarda la crescita, ad un punto di svolta. - ha detto Trichet ,a margine della riunione dei banchieri centrali del G10 presso la sede della banca dei regolamenti internazionali - In ogni caso stiamo osservando una frenata della caduta del Pil, ed in alcuni casi si vede già una ripresa".

Le motivazioni a supporto di questa presa di posizione sono molteplici primo tra tutti il rialzo delle borse, in particolar modo di quella americana che ha registrato un +40% rispetto ai minimi toccati a Marzo. Un altro fattore che sta facendo sperare sia politici che gli economisti è il recente aumento degli ordinativi dell'industria. Uno per tutti in Europa il dato tedesco:

Nel mese di marzo, gli ordinativi dell'industria manifatturiera tedesca sono saliti del 3,3% su base mensile destagionalizzata. Il dato e' sopra il consensus degli economisti (+0,5%). Si tratta anche del primo segno positivo dallo scorso agosto 2008 (+2,6%). Positivi sia gli ordini dal canale domestico (+1,1%) e sia quelli dal canale estero (+5,6%). Lo comunica l'ufficio statistico federale.

L'effetto di questo aumento si starebbe facendo sentire anche in Italia, almeno secondo Scajola. Il ministro attività produttive ha affermato che i dati sull'export italiano indicherebbero un aumento degli ordini dall'estero del 3,5% per il mese di Marzo. Diceva il 27 Aprile Scajola:

I provvedimenti del governo sono stati utili. E' il commento del ministro delle Attività' produttive Claudio Scajola a Torino per l'assemblea dell'Api (Associazione piccole industrie locali). ''Gia' i dati di marzo e poi i dati di aprile - ha detto Scajola - stanno facendo notare in maniera chiara che c'e' un'inversione di tendenza. I dati complessivi sul trimestre sono ancora negativi - ha aggiunto - ma quelli sull'auto in modo particolare a marzo e quelli complessivi sull'export e sul comparto industriale danno un segnale di lieve ripresa che fa pensare che i provvedimenti del governo siano stati utili e che la congiuntura negativa internazionale stia volgendo alla fine. E cosi' ci auguriamo''.

I dati economici rilasciati ieri invece, rivelano una realtà meno rosea:

Anche l'Istat definisce un "calo eccessivamente elevato" quello registrato dalla produzione industriale, che a marzo è arretrata rispetto al mese precedente del 4,6% e nel primo trimestre 2009 ha perso il 9,8% rispetto al trimestre precedente. Robusto anche il calo tendenziale: rispetto allo stesso mese dell'anno precedente, rileva infatti l'Istat, la produzione è calata del 23,8% (si tratta di un dato corretto, dato che ci sono stati 22 giorni lavorativi contro i 20 di marzo 2008; -18,2% è invece il dato grezzo).

Come già per il dato di febbraio, il dato tendenziale corretto è ancora il più basso mai toccato nelle serie storiche dell'Istat (dal 1990, con il primo dato annuo a gennaio 1991).

E il prossimo mese, secondo le previsioni di Confindustria, non andrà meglio: il Centro Studi per aprile stima una flessione del 23,1%, in linea con il trend di marzo 2008 (-23,8%). Su base mensile, in aprile, Confindustria calcola un rimbalzo della produzione industriale dell'1,5% su marzo. I dati grezzi indicano una variazione ad aprile del 23,2% su base annua.

Sebbene gli ultimi dati sull'economia reale non segnalino nulla di positivo la speranza di aver finalmente oltrepassato la fase di maggiore sofferenza non si è spenta. Una serie di indicatori economici ha mostrato un miglioramento nelle ultime settimane e ha fatto evocare una ripresa che potrebbe partire dagli Stati Uniti, l'epicentro di questa crisi.

Gli ultimi dati del dipartimento del lavoro statunitense hanno rivelato una perdita di posti di lavoro nel mese di Aprile, pari alle 539000 unità, contro un calo di 663000 del mese di Marzo. Un diagramma contenuto nel rapporto dell'ADP di Aprile, che riporta il dato della disoccupazione USA depurato dal settore agricolo (e di altri settori minori come quello delle organizzazioni no profit e dei generici dipendenti governativi) mostra graficamente ed in maniera più chiara questa inversione di tendenza:

Una perdita di 491000 posti di lavoro ad Aprile contro 741000 del mese precedente secondo i dati dell'ADP, o se si preferisce usare quelli complessivi del BLS di 539000 contro 663000, rappresenta un segnale positivo che è stato accolto con un certo ottimismo. Sebbene la disoccupazione abbia continuato ad aumentare arrivando a toccare l'8,9% ad Aprile, contro l'8,5% di Marzo, il tasso di questo peggioramento mostra un evidente rallentamento, le cui cause vengono individuate da molti in un miglioramento generale dell'economia.

Altri dati vanno nella stessa direzione. Ad esempio quello sui nuovi ordinativi di beni durevoli, calati negli USA dello 0,8% a Marzo, una contrazione inferiore alle aspettative del mercato, secondo le statistiche del dipartimento al Commercio. Anche l'indice di fiducia dei consumatori americani corrobora le dichiarazioni ottimiste di politici e banchieri centrali. Secondo il Conference Board degli Stati Uniti, l'indice è salito ad Aprile a 39,2 punti, 12,3 punti in più rispetto ai 26,9 toccati a Marzo. Gli analisti si aspettavano che si assestasse a 29 punti.

E l'elenco di dati che rivelano un miglioramento generale potrebbe continuare ancora a lungo.

Ciò detto, l'euforia che trapela dalle dichiarazioni dall'establishment economico e politico mondiale mi sembra eccessiva oltre che prematura.

Per quel che riguarda il rialzo dei listini, a partire da quelli USA, nulla mi toglie dalla testa che ci troviamo di fronte ad un classico "sucker rally". Un rialzo temporaneo all'interno di un andamento generale al ribasso, rialzo che di solito attira una frotta di investitori, richiamati dalla prospettiva di facili guadagni i quali generalmente finiscono con l'incassare pesanti perdite non appena il rally si esaurisce.

Le voci che parlano di "sucker rally" sono poche, ma risaltano con forza tra il coro di analisti che grida: "comprate il peggio è passato!" (la CNBC USA è il perfetto esempio di questo atteggiamento). Due che considero tra le più autorevoli sono quella di David Rosenberg e di Ambrose Evans-Pritchard.

Anche Tyler Durden, pseudonimo del gruppo di individui che gestisce il blog zerohedge, ha più volte messo in guardia sulla situazione dei mercati. Qualche giorno fa ha descritto, su seekingalpha, un anomalia che riguarda la borsa Newyorkese. Tyler ha riportato due grafici sul volume del NYSE (New York Stock Exchange) e li ha confrontati: il primo riguarda quel periodo del 2003 che vide l'inizio della scorsa ripresa economica, il secondo il recente rally:

La linea nera, che indica gli alti ed i bassi dell'indice, ha nel primo grafico un andamento fortemente fluttuante, segno di una vivace attività di acquisti e di vendite. Nel secondo grafico invece, siamo di fronte ad una linea che dal 9 Marzo in avanti è pressoché piatta.

Una delle spiegazioni più popolari (anche se non certo mainstream) che si tende a fornire per questo strano andamento è molto semplice: il mercato sarebbe "manipolato".

Pochi grandi soggetti starebbero sostenendo in maniera coordinata il mercato facendo salire le borse. L'impulso lo avrebbero dato i risultati positivi (almeno sulla carta) del comparto finanziario e delle grandi banche, sull'onda della modifica delle regole di "mark to market" e grazie ai vari "aggiustamenti" dei bilanci. Il rialzo delle borse avrebbe scatenato un gigantesco "short squeeze" distruggendo tutti quelli che ancora avevano delle posizioni al ribasso, obbligandoli ad acquistare i titoli necessari a coprire le suddette posizioni (è il caso di Mike Morgan ad esempio, che ha gettato la spugna rinunciando ad operare in borsa per conto terzi accusando il mercato di essersi trasformato da irrazionale a "criminale").

Ricostruzione che si sposa bene con alcuni dati che Pritchard fornisce. I titoli su cui erano aperte le più numerose posizioni short (al ribasso) hanno avuto un rialzo del 70%. Quelli ritenuti maggiormente solidi invece sono saliti solo del 21%. Teun Draaisma della Morgan Stanley, definito guru per quel che riguardo il mercato azionario, si dice convinto che il rialzo degli ultimi mesi sia destinato a terminare presto, facendo notare che nessuno degli indicatori che utilizza per individuare i trend futuri sia tornato in territorio positivo.

Un altro segnale che dovrebbe suscitare diffidenza è l'eccessiva euforia degli analisti. Secondo il Barron's Big Money Poll, un sondaggio condotto due volte l'anno in primavera ed autunno, il 59% dei gestori di investimento intervistati sono "bullish" cioè vede un rialzo futuro del mercato, mentre solo il 13% di essi ha una visione pessimista. Draaisma fa notare come il crollo del mercato immobiliare USA abbia storicamente impiegato 42 mesi per completare il proprio declino, mentre attualmente siamo solo a 26 mesi dall'inizio della crisi del settore.

Anche i fondamentali economici rimangono pessimi. Sebbene vi siano timidi segnali di miglioramento i dati non vanno fraintesi. Un aumento degli ordinativi era prevedibile una volta che buona parte degli inventari delle aziende fosse stato smaltito come è effettivamente avvenuto nei primi mesi di quest'anno. Non ci troviamo necessariamente di fronte ad un significativo segnale di ripresa. Anche se la contrazione di un indicatore economico del 20% (ad esempio) è senz'altro meglio rispetto ad una discesa del 30%, sempre di un calo stiamo parlando. Il tasso di disoccupazione è in aumento da 16 mesi consecutivi, il PIL degli Stati Uniti è sceso del 6,1% nel primo quarto contro il 6,3% del quarto precedente, superando di gran lunga le aspettative degli analisti che prevedevano un -4,7%. Senza una reale ripresa del PIL è difficile immaginare un vera e sostenibile ripresa dei mercati o per dirla con le parole di Rosenberg:

Pensiamo sia ironico che vi sia una pluralità di portfolio managers così "bullish" quando la loro previsione collettiva di crescita, pari al 2%, rappresenterebbe la seconda più debole ripresa mai registrata, metà della quale è tipica di un auto-sostenuto bull market e ben al di sotto del tasso di crescita medio storicamente registrato, pari a circa il 3%.

Se come tutto fa presagire, i recenti rialzi di borsa configurano un "sucker rally" i listini nel prossimo futuro subiranno un calo che potrebbe trasformarsi in tracollo dato il contenuto volume degli scambi. Quando un evento del genere possa verificarsi è difficile da dire. Se dovessi buttarmi annusando l'aria (e dico annusando l'aria, perché con tutta la buona volontà in un mercato come quello attuale l'analisi tecnica dei mercati e dei fondamentali può fornire indicazioni fino ad un certo punto) direi a breve, probabilmente verso luglio-agosto, quando la soglia di attenzione della gente tende ad abbassarsi.

Russell Napier, uno storico esperto dei mercati "bear" ed autore del libro "Anatomy of the Bear", dice su ftalphaville che l'attuale fase di stabilizzazione probabilmente durerà per un paio di anni, dato che il pericolo di deflazione sembra essere ormai scongiurato, ma avverte che il fondo non è ancora stato toccato. Esso verrà raggiunto quando i rendimenti sui buoni del tesoro a 10 anni arriveranno a toccare il 6% valore a cui storicamente tende a collassare il mercato azionario.

Non sono d'accordo con l'analisi delle tempistiche di Napier, ma su una cosa ha perfettamente ragione. Il rendimento dei buoni del tesoro USA e la dinamica degli acquisti diretti eseguiti dalla FED, contrapposti a quelli effettuati dai compratori storici come la Cina, è un fattore da seguire con attenzione. Un 6% di rendimento sarebbe come gridare a pieni polmoni "dislocazione". La banca centrale cinese nel suo ultimo rapporto trimestrale si è lamentata per il rischio di inflazione globale che le coordinate operazioni di "quantitative easing" da parte delle maggiori banche centrali potrebbero scatenare. La preoccupazione dei cinesi è di vedere una progressiva erosione del valore delle proprie riserve. Un vecchio tormentone ormai. Il premier cinese si era già pubblicamente lamentato in Marzo a questo riguardo.

Sono pochi a ritenere che i cinesi possano cominciare a vendere assets denominati in dollari. Quello che preoccupa realmente è il tenore dei futuri acquisti di buoni del tesoro. Ogni mese la Cina accumula 40 miliardi di dollari che in qualche maniera deve essere investita. La strategia del paese asiatico sembra essersi modificata negli ultimi mesi. La Cina si è lanciata con veemenza nell'acquisto dei diritti di accesso ad alcune materie prime: petrolio, metalli, acqua.

Inoltre sul fronte interno, la Cina sta cercando di sostenere in ogni modo la propria crescita economica.

Negli ultimi tempi il comparto manifatturiero cinese si è leggermente ripreso. Gli ultimi dati sul PIL evidenziano un aumento del 6,1% per il primo trimestre dell'anno se paragonato allo stesso trimestre dell'anno precedente. Un dato che sarebbe di per se preoccupate per una nazione che ha sempre dichiarato di necessitare di un 8% almeno di crescita - per assorbire l'offerta di manodopera proveniente dalle campagne e il flusso di neo laureati - seppure non drammatico. Purtroppo la maggior parte degli economisti arriva ad ammettere che circa il 4% di quel dato sia dovuto agli interventi di stimolo economico operati dal governo e che un altro 2-3% sia pressoché inesistente, un esagerazione nata dal desiderio dei burocrati statali di soddisfare le aspettative del governo centrale.

In sostanza, senza considerare gli interventi statali, la crescita cinese sarebbe praticamente azzerata. Interventi che in gran parte si sono materializzati sotto forma di credito alle imprese e di dictat emanati dal governo per impedire alle aziende di licenziare la manodopera in eccesso. Inizialmente la cifra che lo stato cinese promise di estendere alle aziende mediante il sistema bancario (sotto forma di credito) doveva essere per l'anno in corso di 732 miliardi di dollari. Solo nei primi tre mesi di quest'anno le 3 principali banche cinesi hanno concesso prestiti per un ammontare di 670 miliardi di dollari, gran parte dei quali sono stati elargiti a grosse aziende statali, nell'ambito dell'annunciato intervento di stimolo economico di 586 miliardi di dollari.

Resterebbero quindi, meno di 100 miliardi di dollari ancora da concedere. Fatto che ha generato profonda inquietudine tra gli analisti. La recente tenuta dell'economia cinese è in gran parte da attribuire a questa inondazione di credito. Se essa dovesse arrestarsi le conseguenze potrebbero essere profondamente antipatiche. Lo stato cinese è dovuto correre ai ripari ed ha recentemente annunciato l'intenzione di espandere ulteriormente la disponibilità di credito per l'anno in corso. Si dice che il nuovo obiettivo oscilli tra 1,1 e 1,3 trilioni di dollari.

La Cina quindi, come gran parte del pianeta, continua a seguire la politica del prender tempo, sostenendo la domanda aggregata sul fronte interno grazie ad interventi statali ed estendendo credito ad aziende e privati tramite le sue banche, nella speranza che quanto prima l'economia mondiale riparta salvando tutti quanti.

Se ciò non dovesse verificarsi il rischio per le banche cinesi schizzerebbe alle stelle. I prestiti fatti ad aziende non profittevoli, incapaci di licenziare e razionalizzare le proprie operazioni sono prestiti a rischio. Nel caso una significativa quantità di essi non venisse restituita le perdite andrebbero a gravare sulle spalle di uno stato che si ritroverebbe ad aver già impiegato buona parte delle sue risorse. Quante ne avanzerebbero per sostenere gli USA tramite l'acquisto di nuovi buoni del tesoro, resterebbe da vedere.

Gli ultimi dati disponibili sulle vendite di buoni USA, hanno rivelato una significativa perdita di appetito da parte del paese orientale.

Questo fatto sta facendo aumentare la pressione su Bernanke e sulla banca centrale USA costringendo quest'ultima ad aumentare i propri acquisti di buoni del tesoro nel tentativo di contenerne i rendimenti. Nonostante le operazioni di "quantitative easing" portate avanti dalla FED, i rendimenti dei buoni a 10 anni sono saliti di 55 punti dal 15 Aprile (il massimo negli ultimi 6 mesi) sfondando la resistenza al 3%.

Per finire, continuano ad incombere sull'economia i problemi legati al comparto bancario.

Lo stress test a cui sono stati sottoposti i 19 maggiori istituti americani sotto indicazioni del tesoro USA, si è rivelato l'ennesima farsa. Molte delle condizioni economiche considerate nel caso dello scenario più sfavorevole, sono già state superate dalla realtà. Inoltre quando mai si è sentito dire che il risultato di un test decisivo come questo, sia stato oggetto di "contrattazione" con i soggetti sottoposti al test stesso?

D'altro canto, la situazione delle banche Europee, secondo l'FMI sarebbe perfino peggiore rispetto a quella delle loro colleghe americane. Il Fondo stima che le banche dell'area Euro dovranno registrare da qui alla fine del 2010, 750 miliardi di dollari di perdite sugli assets tossici in loro possesso, contro i 550 miliardi di perdite stimati per le banche statunitensi.

Guardandomi intorno insomma, non mi pare che alcun governo abbia, fino ad ora, adottato qualche efficace soluzione che vada realmente ad incidere su quei problemi che sono alla base della crisi economica attuale. Pritchard afferma con gioia, che il taglio globale del tasso di interesse a zero e l'adozione del quantitative easing da parte delle principali banche centrali del pianeta (ha da poco iniziato anche la BCE) ci salverà dal disastro.

Spero che abbia ragione.

La mia impressione purtroppo, è che una serie di politici, economisti e banchieri stia compiendo in maniera coordinata un enorme sforzo volto a dipingere uno scenario da favola, per convincerci dell'effettiva esistenza di un mondo che è un semplice parto della loro fantasia, un luogo in cui la ripresa economica ci aspetta amichevolmente dietro l'angolo con le braccia spalancate. Un illusione che potrà durare poco, lo spazio di una vacanza, prima che Tatoo venga gentilmente a riportarci alla realtà.

L'ultima cartuccia

Domenica scorsa 60 minutes ha intervistato Ben Bernanke: un evento senza precedenti. Il capo della Federal Reserve aveva sempre declinato ogni invito in tal senso, forse per mantenere quell'aurea di mistero ed imperscrutabilità che da sempre avvolge la banca centrale degli Stati Uniti.

Ma i tempi cambiano. Una crisi economica che non ha precedenti nella storia recente ed il fioccare di proteste contro la scandalosa condotta tenuta dai dirigenti dell'AIG - il colosso assicurativo salvato dal governo USA a suon di 180 miliardi di dollari - che incuranti di tutto il denaro strappato al contribuente, si sono auto-assegnati 160 milioni di dollari in bonus, hanno costretto il vecchio Ben a scendere in campo rivolgendosi direttamente alla nazione.

Il servizio di 60 minutes cerca in ogni maniera di mostrarci il lato umano di Bernanke. La storia della sua famiglia, i suoi studi, come si fosse preparato una vita intera per affrontare una crisi economica come quella odierna. Ad un certo punto, l'intervistatore interroga Ben, in merito ai salvataggi che la FED ha operato nei confronti di una serie di società finanziarie. Bernanke con aria afflitta, risponde di non aver potuto agire altrimenti e annuncia di essere profondamente infuriato nei confronti di queste entità, in particolar modo dell'AIG, la cui vicenda lo avrebbe riempito di una tale rabbia, da spingerlo più volte a sbattere giù la cornetta del telefono mentre ne discuteva. Si tratta forse del momento più toccante di tutta l'intervista. Traspare una sofferenza quasi genuina dalle parole del vecchio Ben.

Mentre seguivo l'intervista e cercavo, assalito dalla commozione, di agguantare un pacco di fazzoletti, Bernanke cambiava totalmente marcia e mi spiazzava dichiarando con fare rassicurante: " Ma abbiamo un piano. Ci stiamo lavorando sopra. E io penso che riusciremo a stabilizzarla (l'economia ndr), e che vedremo terminare la recessione probabilmente quest'anno. Vedremo la ripresa cominciare l'anno prossimo".

Tutto bene quindi.

Ben e la FED stringono saldamente il timone tra le mani ed hanno imboccato una rotta che ci condurrà fuori dal mare in tempesta entro la fine dell'anno.

Giunse poi mercoledì, il giorno della prevista riunione dell'FOMC - il comitato della Federal Reserve che decide della politica monetaria degli Stati Uniti - e tutto cambiò. Generalmente, il comitato si occupa di ritoccare il tasso di interesse, ma con il tasso al minimo storico dello 0,25% era rimasto ormai ben poco da ritoccare.

L'FOMC ha quindi deciso di ricorrere alla soluzione finale adducendo come giustificazione per la decisione presa:

Le informazioni ricevute dal Federal Open Market Committee, dall'incontro di Gennaio a oggi indicano che l'economia continua a contrarsi. Il calo dell'occupazione, il declino della ricchezza e del valore delle abitazioni e una ristrettezza del credito hanno pesato sull'umore dei consumatori e sulla loro propensione alla spesa. Un deteriorarsi delle prospettive di vendita e la difficoltà nell'ottenere credito hanno portato le aziende a tagliare le scorte e gli investimenti fissi. Le esportazioni USA sono crollate dato che un numero sempre maggiore di partner commerciali sono caduti in recessione.

L'FOMC continua per qualche riga ancora, a descrivere una situazione in costante peggioramento che mal si concilia con i discorsi fatti da Ben a 60 minutes su una prossima ripresa. La vera e propria bomba però, arriva poco più sotto nel prosieguo del comunicato:

Per fornite un maggior supporto ai prestiti per mutui e al mercato immobiliare, il comitato ha deciso di aumentare le dimensioni del bilancio della Federal Reserve arrivando ad acquistare fino a 750 miliardi di dollari aggiuntivi in mortgage backed securities dalle agenzie, portando il totale degli acquisti di queste securties ad un massimo di 1,25 trilioni nel corso dell'anno, e di aumentare l'acquisto di debito emesso dalle agenzie di 100 miliardi di dollari portandolo ad un totale di 200 miliardi. Inoltre, per aiutare a migliorare le condizioni del mercato privato del credito, il comitato ha deciso di acquistare fino a 300 miliardi di buoni del tesoro a lunga scadenza nel corso dei prossimi sei mesi.

Di per se solo l'annuncio del raddoppio degli acquisti di mbs (mutui cartolarizzati) in possesso delle due grandi GSEs, Fannie Mae e Freddie Mac è significativo. Fino ad ora, questo sembrava essere l'approccio al "quantitative easing" preferito da Ben, seppure il capo della FED avesse minacciato più volte, da Dicembre in avanti, di lanciarsi nell'acquisto diretto di buoni del tesoro a lungo termine. Un'opzione che però, si era sempre rifiutato di adottare concretamente.

Mercoledì è finalmente giunta la resa.

Non c'è modo di minimizzare la gravità del passo deciso dall'FOMC.

E' l'equivalente economico dell'aver spinto uno di quei bottoni rossi protetti da piccoli schermi di vetro. Quelli che solitamente nei film vengono premuti come ultima risorsa in contemporanea al girare simultaneo di una coppia di chiavi.

Se si è intrapresa una simile azione significa che la situazione sta tutt'altro che migliorando. Altro che ripresa all'inizio del 2010.

Mercoledì pomeriggio, mentre tutti ancora aspettavano il comunicato dell'FOMC e si dicevano, per la maggior parte, certi che non avrebbe contenuto nessun significativo annuncio, in borsa succedeva un casino. Il dollaro crollava, l'oro pure, l'xlf (un indice che raggruppa i titoli finanziari dello S&P 500) galoppava al rialzo e veniva fatta incetta di opzioni di acquisto sui buoni del tesoro a 10 anni da parte di alcuni soggetti. Sembrava che qualcuno sapesse in anticipo cosa stesse per uscire dalle stanze della FED. Ingenuamente, non pensando che Ben sarebbe arrivato davvero ad annunciare l'acquisto diretto di buoni a lungo termine, liquidai certi movimenti estremi come il prodotto di poche limitate manovre speculative.

Analizzando col senno di poi gli avvenimenti, specialmente ciò che è accaduto al prezzo dell'oro, colato a picco poco prima dell'annuncio dell'FOMC e salito alle stelle subito dopo, risulta evidente che in molti sapessero. Se non altro sono in buona compagnia. Rick Santelli ha dichiarato ironicamente alla CNBC, di essersi sentito estremamente stupido, quando un ora prima che fossero rese pubbliche le decisioni del comitato della Federal Reserve, si scatenò la caccia ai buoni del tesoro. Santelli dice di non averne capito le ragioni sul momento, dato che dal suo punto di vista non era affatto scontato ritenere che Ben e soci si sarebbero lanciato in certe misure di "quantitative easing". Non parla esplicitamente di insider trading, ma il ghigno sarcastico che gli illumina il volto mentre commenta è più che sufficiente a far capire come la pensa (qui potete vedere il filmato con Santelli).

L'ennesima dimostrazione che ogni illusione di legalità e trasparenza del mercato sia andata a farsi benedire da parecchio tempo.

Manipolazioni a parte, da mercoledì economisti e commentatori si sono lanciati nell'analisi delle possibili conseguenze della scelta operata dall'FOMC.

Innanzitutto è interessante notare come la Federal Reserve abbia deciso di stampare brutalmente denaro per acquistare quei titoli che gli investitori esteri, specialmente banche centrali, hanno smesso di comperare da alcuni mesi: mbs e debiti delle GSE e buoni del tesoro a lungo termine.

Brad Setser in un recente articolo ha illustrato come il trend degli acquisti dei buoni a lunga scadenza sollevi più di una preoccupazione. Nel grafico sotto si può notare come sia crollata la domanda estera su di essi e sui titoli delle agenzie:

Il grafico si ferma a Dicembre, ma anche durante il mese di Gennaio il calo è proseguito. I grandi investitori esteri preferiscono concentrarsi sui buoni del tesoro a breve termine, quelli a scadenza trimestrale, per non correre il rischio di rimanere intrappolati negli eventuali problemi futuri degli Stati Uniti.

Conclude Setser il suo articolo:

E se - come sembra probabile - la domanda da parte straniera per buoni del tesoro svanirà prima del deficit fiscale USA, il tesoro USA dovrà vendere una grandissima quantità di buoni del tesoro agli investitori americani. Per alcuni anni ho argomentato che fosse impossibile esagerare l'impatto che la domanda delle banche centrali estere ha sul mercato dei buoni del tesoro USA.

Essa potrebbe non esserci più guardando al futuro.

Il mondo sta cambiando. Le riserve globali non stanno crescendo. L'eco dei picchi passati che osserviamo nei dati sui buoni del tesoro svanirà.

Dato che il giochino di indebitarsi per acquistare beni prodotti dai paesi emergenti - Cina ed India in primis, ma anche altre realtà minori - si è rotto, i fondi a disposizione delle banche centrali estere da riciclare in buoni americani, scarseggiano.

La FED ha quindi deciso di intervenire, facendosi carico direttamente dei buoni del tesoro a lungo termine. La più classica forma di monetizzazione del debito.

I 300 miliardi che Ben si è impegnato a stampare a questo scopo, rappresentano circa il 5% del mercato - il mercato dei buoni del tesoro USA ammonta a 5800 miliardi - e, come ha riportato David Rosenberg della Merril Lynch in un recente rapporto, l'annunciata espansione del bilancio della FED di ulteriori 1,15 trilioni complessivi è poca cosa di fronte a un rapporto tra credito privato e PIL che eccede di 8 trilioni i livelli storicamente sostenibili e che dovrà necessariamente contrarsi nel prossimo futuro (il grafico sotto riporta l'andamento nel tempo del debito privato USA - aziende più famiglie - in rapporto al PIL).

A causa di questo squilibrio, Rosenberg non vede reali cambiamenti di trend nel mercato e liquida i recenti rialzi come dei rally all'interno di un mercato in discesa.

La principale preoccupazione di Ben & Co, sembra riguardare l'impatto che la fuga degli investitori esteri potrebbe avere sui rendimenti dei buoni a lungo termine. Bernake vuole evitare che essi aumentino, aggravando la situazione di tutti quei debitori che pagano degli interessi, il cui tasso sia agganciato ai suddetti rendimenti. Come si poteva dedurre, anche leggendo tra le righe del comunicato rilasciato dall'FOMC, il problema sarebbero dunque i debitori privati, primi fra tutti i proprietari di casa (ma anche le aziende) e proprio a loro è rivolta l'ultima misura della FED.

La più diretta conseguenza di un "quantitative easing" operato comprando buoni del tesoro a lungo termine sarà un inevitabile calo dei rendimenti. Assieme ad essi diminuirà anche l'entità degli interessi pretesi sui mutui. Chi ha già contratto un mutuo avrà la possibilità di rifinanziarlo ad un interesse più basso, chi invece ha intenzione di acquistare casa per la prima volta potrà ottenere mutui a condizioni più favorevoli.

Questo almeno in teoria. Nella pratica l'entità dell'interesse chiesto dalle banche dipende da molteplici fattori, tra cui le aspettative sull'andamento dell'economia. Quando la situazione generale viene percepita come pericolosa, le banche pretendono in ogni caso uno spread elevato sugli interessi, come protezione dal rischio che i prestiti erogati non vengano restituiti.

La strategia annunciata mercoledì dall'FOMC si può quindi riassumere come un ennesimo ed indiretto incentivo al mercato immobiliare. Se fino ad ora gli USA avevano sempre agito indebitando lo stato o adottando misure soft di "quantitative easing", come l'acquisto di mbs dalle agenzie, adesso la FED ha deciso di procedere dritta come un ariete ed usare la forza bruta.

Il pericolo principale in un approccio del genere è che la FED col tempo si trovi ad essere l'unico acquirente di buoni del tesoro a lungo termine. In Inghilterra, quando la BOE (la banca centrale inglese) ha imboccato la strada del "quantitative easing", poche settimana fa, si è trovata ad avere, durante le operazioni di acquisto, un "bid to cover" di 7,35. In sostanza per ogni buono del tesoro che la BOE era disposta a comprare il mercato ne offriva 7,35. Gli investitori - e gli speculatori che ne avevano fatto incetta prevedendo in anticipo le mosse della BOE - hanno scaricato in massa i buoni del tesoro inglesi. Nulla di drammatico per il momento, ma se questo trend dovesse continuare, la BOE si troverebbe presto impantanata in una situazione estremamente scivolosa. Altra conseguenza negativa del "quantitative easing" è stata il drastico calo della domanda per tutti quei buoni del tesoro che non rientrano tra i tagli acquistabili dalla banca centrale inglese. I buoni del tesoro inglesi che scadono a Marzo del 2014 ad esempio, hanno avuto un bid to cover di 1,45, il minimo dal 2005.

Il deficit fiscale USA, previsto per questo anno, ammonterà a circa 2 trilioni di dollari. Facendo una semplice divisione, gli Stati Uniti saranno obbligati a vendere 160 miliardi di dollari in buoni a varie scadenze ogni singolo mese. 300 miliardi rischiano di essere una cifra insufficiente se la fuga degli investitori esteri dai buoni a lungo termine dovesse continuare. Se così fosse, Ben sarà inevitabilmente costretto ad aumentare l'impegno economico della FED, dato che un suo eventuale ritiro - quindi la scomparsa dell'acquirente di ultima istanza - rischierebbe di produrre una dislocazione sul mercato dei buoni del tesoro, in grado di far schizzare alle stelle i rendimenti e gli interessi sui debiti collegati.

Un mezzo Armageddon finanziario.

Anche nell'eventualità di un aumento progressivo degli acquisti da parte della FED che superi il limite annunciato di 300 miliardi, se la pressione prodotta dalla fuga degli acquirenti esteri superasse una soglia critica, non vi sarebbe stampar di moneta da parte della Federal Reserve, in grado di evitare una dislocazione.

Questo è lo scenario da fine dei tempi che toglie il sonno, da un paio di anni a questa parte, a Karl Denninger (trovate il suo blog nel mio blog roll).

Una possibilità che personalmente reputo remota allo stato attuale, ma tutt'altro che impossibile.

Altri osservatori invece, sono preoccupati da una possibilità quasi opposta: che tutta questa creazione di denaro possa produrre nel tempo una galoppante inflazione che culminerà in una devastante e terminale iper inflazione.

Sono molto scettico a riguardo. E' vero che la capacità di inflazionare il mercato di una banca centrale è teoricamente infinita. Essa ha il potere di creare tutto il denaro che vuole e sparpagliarlo in giro in 1000 modi differenti. Nella realtà però, esistono dei limiti varcati i quali, un economia come quella americana si auto-distruggerebbe ben prima che una reale iper inflazione possa prendere piede.

Intanto, in casi come questo non si tratta mai di sistemi chiusi. Anche volendo inflazionare l'economia, quanta di questa inflazione si riverserebbe negli stipendi della gente? In altri termini, se la maggior parte dei beni di consumo vengono prodotti dai paesi emergenti, quanta dell'inflazione prodotta dalla FED si riverserebbe negli stipendi degli americani e quanta confluirebbe all'estero?

Del resto, da quasi 20 anni a questa parte l'intero sistema si è basato sull'esportazione dell'inflazione USA in Cina e nei paesi emergenti. Dato che la produzione avveniva in quei luoghi anche il denaro vi confluiva invece di infilarsi nelle tasche degli americani andando ad incentivare la produzione industriale locale e la creazione di ricchezza negli Stati Uniti. La crisi attuale non ha ancora cambiato questa situazione. Le industrie non sono state rilocalizzate negli USA e neppure sono comparse (ancora) sostanziali barriere commerciali nei confronti della Cina. Considerando quanto gli USA dipendano da essa come acquirente di buoni del tesoro, non è neppure detto che ne vedremo entro breve. Nel caso accadesse, ciò equivarrebbe ad una vera e propria dichiarazione di guerra commerciale, una misura possibile, ma che puzzerrebe tanto di ultima spiaggia.

Se il resto del mondo seguisse l'esempio di Bernanke con il "quantitative easing", forse l'andamento ricorderebbe più da vicino quello di un sistema chiuso, ma sebbene alcuni dei principali stati si siano lanciati a stampare denaro, all'appello mancano ancora fondamentali soggetti come la UE e la Cina. Inoltre, anche stampare qualche trilione qua è la, non può bastare a compensare una distruzione globale di capitalizzazione pari a 35 trilioni di dollari e la poderosa contrazione del credito a cui stiamo assistendo.

A questo va aggiunto l'effetto che l'aumento della disoccupazione, il pessimo andamento generale dell'economia e la distruzione dei valori di borsa sta avendo sull'atteggiamento della popolazione. La propensione a spendere è in costante declino mentre quella a risparmiare è in aumento. Purtroppo propensione a parte - come illustra Mish in uno dei suoi ultimi post - da una recente ricerca risulta che il 50% dei cittadini USA si trovi a due stipendi di distanza dal collasso economico (negli Stati Uniti si tratta di un mese) mentre il 28% non riuscirebbe a tirare avanti per più di 2 settimane senza salario. Il 57% degli intervistati inoltre, afferma che spenderà meno rispetto al passato nel corso di quest'anno e nessuno di quelli contattati si dice intenzionato ad aumentare le proprie spese.

Per riuscire a spremere una popolazione indebitata e completamente restia a consumare ed esporsi ulteriormente, Ben dovrebbe far correre l'inflazione così velocemente, da produrre, ben prima di aver ottenuto il risultato sperato, la resa dell'intera economia. Se in futuro vi saranno significativi effetti inflattivi saranno schizofrenici e localizzati. Alcuni beni aumenteranno di prezzo, ma senza che questo produca delle ricadute sostanziali sull'inflazione generale o segnali una reale ripresa dell'economia.

L'oro probabilmente continuerà a rafforzarsi considerato quanto gradisca lo stampar di moneta. I rendimenti sui buoni USA sono destinati a diminuire. Alcuni si dicono certi che la FED non si limiterà ad acquistare il lungo termine, ma comprerà buoni a tutte le scadenze. Staremo a vedere. Il dollaro probabilmente continuerà a dare segni di debolezza ed il petrolio potrebbe realisticamente apprezzarsi, anche se esso nella situazione odierna non svolge più quella funziona di "hedge" contro l'inflazione a cui assolveva la scorsa estate. Per esso tutto dipenderà dall'economia reale. Nuovi cali di borsa che segnalino un perdurare delle difficoltà e una diminuzione della domanda industriale, affosseranno il valore dell'oro nero.

Proprio dal punto di vista dei listini, la decisione presa dalla FED non avrà probabilmente un impatto così significativo. Il Giappone può fornirci una lezione a riguardo, come fa presente Rosenberg nel suo rapporto. Quando la banca centrale Giapponese cominciò con il "quantitative easing" a Marzo del 2001, il Nikkei stava a 12190. L'indice salì di un buon 20% nel corso dei due mesi successivi, arrivando a toccare un massimo di 14529 il 7 Maggio del 2001. Nel giro di altri quattro mesi il Nikkei tornò a quota 12000. La sua discesa prosegui nel 2002-03 fino a arrivare, a metà del 2003, a quota 8900, 30% sotto il livello a cui stava quando venne introdotto il QE.

La contrazione del PIL ed il crollo dei guadagni delle aziende - pari al un 30% anno su anno nel 2001 - ebbero la meglio sul transitorio effetto positivo, prodotto dal "quantitative easing" della banca centrale giapponese.

Vi è un detto tra chi gioca in borsa che suona più o meno come: "non metterti contro la FED". In sostanza, non va mai sottovalutata la capacità di un entità come la Federal Reserve di influenzare il mercato, in particolar modo nel breve periodo, ma sul medio-lungo termine c'è poco che la Fed possa fare se i fondamentali dell'economia giocano contro. Ed ora come ora, i fondamentali non preannunciano nulla di buono.

La decisione presa mercoledì da Ben Bernanke e i signori dell'FOMC, rappresenta l'ultima cartuccia a disposizione della FED (a parte stampare denaro per acquistare direttamente azioni) e sembra indicare, la precisa volontà di trasformare la Federal Reserve in ciò che la BOJ (bank of Japan) fu durante il periodo definito "il decennio perso". Qui non si tratta più di prendere tempo, perché il tempo di solito è necessario quando si vuole ponderare con calma una possibile strategia risolutiva.

Prender tempo sperando in un miracolo è la strategia ora come ora, così come lo fu per il Giappone allora.

Alcuni affermano che Ben abbia caricato quest'ultima cartuccia e si sia infilato la canna della pistola in bocca. Altri che la canna sia rivolta alla tempia di una popolazione super indebitata e che esprima la muta minaccia: "spendete, consumate, indebitatevi ancora e per carità non pensate assolutamente di risparmiare".

Resta ancora una volta, l'impressione di essere in mano ad un armata brancaleone, impegnata a sparare colpi nel buio nella speranza che uno di essi centri il bersaglio giusto.

Ma se la FED, con l'ultima manovra avesse veramente esaurito le munizioni a sua disposizione, cosa si potrà mai inventare in futuro il vecchio Ben per stupirci?


PS:
Obama ha promesso che domani, i dettagli del piano di Geithner per la gestione degli assets tossici in pancia alle banche, verrano finalmente rivelati al mondo. Abbastanza è già trapelato da scatenare reazioni disgustate da parte di diversi economisti (potete leggere qua cosa ne pensa Krugman e qua l'opinione di Yves Smith). A riguardo ho già detto abbastanza. Mi limiterò ad aspettare la spiegazione di Obama (o Geithner se Obama ha ancora il fegato di farlo parlare in pubblico) con un pacchetto di popcorn in mano.

740

E' lunedì mattina e la settimana per il sottoscritto ha deciso di iniziare nel più antipatico dei modi. Alle 4 di oggi per qualche strana ragione (magari un incubo che non ricordo) mi sono svegliato di soprassalto. Ho poi trascorso la decina di minuti seguenti a contare inutilmente le pecore nel disperato tentativo di riprendere sonno. Col passare del tempo mi sono dovuto rassegnare all'evidenza: sarei rimasto sveglio per tutto il resto della giornata (spero di non crollare nel pomeriggio). Già che c'ero, tanto per non annoiarmi in attesa di un orario decente, ho acceso il pc e mi son messo a leggere qualche news economica.

Come spesso capita, sono finito sulla pagina del Telegraph, il quotidiano Inglese e mi sono gettato sull'ultimo articolo di Ambrose Evans-Pritchard, preparandomi alla solita sfilza di previsioni pessimiste da novella Cassandra. Leggendo il pezzo però, mi sono reso conto rapidamente di avere di fronte qualcosa di diverso. Qualcosa che pareva scritto da un individuo in preda al panico. I toni usati nell'articolo risultano anomali anche per uno come Pritchard.

Il giornalista inglese apre il suo discorso, facendo un riassunto dei dati sulla produzione industriale nelle principali economie del mondo:

La produzione industriale sta collassando dappertutto con una velocità mai riscontrata prima. I dati disponibili per i mesi recenti sono, anno su anno: Taiwan (-43%), Ucraina (-34%), Giappone (-30%), Singapore (-29%), Ungheria (-23%), Svezia (-20%), Korea (-19%), Turchia (-18%), Russia (-16%), Spagna (-15%), Polonia (-15%), Brasile (-15%), Italia (-14%), Germania (-12%), Francia (-11%), USA (-10%) e Inghilterra (-9%). La Norvegia invece riporta un sorprendente (+4%). Che cosa bevono da quelle parti?

Cosa bevano in Norvegia onestamente lo ignoro. Un mio amico che lavora la però, mi ha riferito di dibattiti in parlamento che vertevano sul garantire ai cittadini del paese nordico una pensione dignitosa. L'importo di cui si discuteva era pari a 120000 euro l'anno (se state sgranando gli occhi avete avuto la mia stessa reazione). Questo solo per mettere in luce quanto quello della Norvegia costituisca un caso a particolare, perfino nella crisi attuale. I dati per le altre nazioni invece, sono terrificanti. Il declino supera di gran lunga quello riscontrato durante la grande depressione e la scorsa settimana a dare un ulteriore mazzata è stato diffuso il dato sulla contrazione dell'economia americana: -6,2% mentre gli analisti si aspettavano un -5%.

Secondo Pritchard l'unica cosa che fa apparire la situazione meno drammatica rispetto gli anni 30 è l'assenza di file per il cibo nelle grandi città. Una percezione aleatoria che potrebbe ribaltarsi completamente, una volta che gli effetti del crollo del commercio mondiale si riverseranno, verso settembre/ottobre, pienamente sull'economia reale, provocando un ondata di licenziamenti. Per scongiurare il peggio, Pritchard invoca l'intervento della Federal Reserve, che tramite l'acquisto di buoni del tesoro a lunga scadenza obblighi i tassi di interesse dei mutui a calare.

I rendimenti dei buoni del tesoro a lungo termine ed i tassi di interesse applicati ai mutui sono legati tra loro. Se calano i primi, generalmente calano anche i secondi. La FED ha la facoltà di acquistare buoni del tesoro, stampando denaro per l'occasione - in sostanza una forma di monetizzazione del debito. Maggiore risulta essere la domanda di buoni con un determinato termine, maggiore sarà il loro prezzo e meno elevato invece, il rendimento che dovranno promettere per attrarre investitori (e viceversa). Tramite questi acquisti quindi, la FED sarebbe in grado di influenzare i rendimenti verso il basso e di conseguenza ridurre anche l'importo dei mutui.

Questa forma di "quantitative easing" anche detta "opzione nucleare" equivale allo stampare denaro a ruota libera. Una tattica molto pericolosa, che Bernanke ha più volte minacciato di usare (ne ho scritto in passato qui e qui) senza però ricorrervi veramente. Ad ogni annuncio fatto, seguiva un calo dei rendimenti. Gli investitori credendo alle parole pronunciate da Bernanke, compravano buoni del tesoro nella convinzione che in breve tempo il loro valore sarebbe aumentato grazie alla domanda da parte della FED. Domanda che non è mai arrivata.

Bernanke, in sostanza, ha cercato di produrre un calo dei rendimenti solo grazie alle parole e alla esplicita minaccia di utilizzare il potere della FED per eseguire certi acquisti. Alle parole però, non hanno mai fatto seguito i fatti e purtroppo per Ben, esiste un limite a quante volte qualcuno sia in grado di gridare "al lupo, al lupo" conservando una qualche credibilità. Ormai il mercato sembra aver mangiato la foglia. I rendimenti sui buoni a scadenza decennale sono saliti costantemente nelle ultime 8 settimane, salendo dal 2% al 3,04%. Nessuno crede più che il capo della FED darà seguito alle sue parole.

Inoltre, a giudicare dagli ultimi annunci, Bernanke stesso sembra aver abbandonato ogni ipotesi di quantitative easing che implichi l'acquisto di buoni a lungo termine, preferendo acquistare titoli delle due agenzie Fannie Mae e Freddie Mac. Una forma di "quantitative easing" considerata meno dirompente dal mercato.

Per spiegare questo cambio di direzione Pritchard chiama in causa gli stati esteri.

Il giornalista del Telegraph sembra nutrire la convinzione che qualcuno, a cui gli USA sono costretti a rendere conto - come la Cina - abbia dissuaso "gentilmente" gli Stati Uniti dallo stampare denaro con cui acquistare il proprio debito. Pritchard esorta l'America a non chinare la testa di fronte alle minacce di altre nazioni, ricordando come essa detenga ancora un potere egemonico. Potere che dovrebbe usare senza timore, andando per la propria strada - monetizzando cioè il debito - ed intimando in caso di obiezioni, ritorsioni sia di tipo economico sia di tipo militare/strategico.

Al di la di discorsi di tipo militare e ritorsioni varie, la cosa che preoccupa dell'articolo di Pritchard, conoscendo un po' il personaggio, è come neppure lui sembri essere convinto che l'idea di acquistare buoni a lunga scadenza possa servire veramente. Sembra proporla come misura disperata ed estrema unicamente perché non vedrebbe altra via d'uscita.

Della serie: persa per persa, proviamole tutte.

Sono contrario alle forme di monetizzazione del debito, per il semplice motivo che non hanno mai funzionato in passato. Nel caso migliore esse finiscono col rivelarsi inefficaci, nel caso peggiore portano alla distruzione della moneta via iper inflazione o ad antipatiche conseguenze come dislocazioni sul mercato dei buoni del tesoro. Queste sono le ragioni per cui ritengo che Bernanke - salvo minacce che ignoriamo - non si sia ancora sognato di percorre quel tipo di strada.

Nel caso la FED cominciasse veramente a monetizzare, tenete a mente che si tratterebbe dell'ultima spiaggia. Una manovra dettata dalla disperazione con tutta probabilità approvata dai grandi acquirenti esteri di buoni del tesoro (dato che in caso contrario rischieremmo di sentire il botto prodotto dal mercato dei bot USA fin qua).

Il titolo di questo post però, non riguarda il tono spaventato dell'articolo di Pritchard.

Con 740 non intendo riferirmi a qualche modulo fiscale italiano, bensì al livello di supporto dello S&P 500, l'indice principale - perché raggruppa più titoli rispetto al Dow - di Wall Street. Supporto che venerdì pomeriggio è stato infranto. Ero intenzionato a scrivere qualcosa a riguardo nel week-end, ma Alessandro mi ha preceduto. Vi invito quindi a leggere il suo post, sulle considerazioni generali che si possono trarre dal livello che i principali indici di Wall Street hanno toccato in chiusura di settimana.

L'unica cosa che mi sento di aggiungere, riguarda l'importanza del valore di supporto a 740.

Con supporto si intende un punto in cui l'andamento di un indice al ribasso inverte la rotta e prende a salire. Quando invece è l'andamento al rialzo di un indice a fermarsi ed invertire direzione si parla di resistenza. Più un supporto od una resistenza vengono testati senza essere infranti - cioè senza che l'indice continui scendere o salire senza invertire direzione - e più divengono un punto di riferimento fondamentale. Il grafico sotto preso dalla wikipedia inglese illustra in maniera più chiara il concetto:

Quelle che vengono chiamate trend lines e che probabilmente avrete visto spesso, sono linee che uniscono due o più supporti o due o più resistenze.

In linea teorica, ci si potrebbe aspettare che quando un indice si avvicina al livello della trend line di supporto sia vicino ad invertire direzione e cominciare a salire mentre viceversa che in prossimità della trend line di resistenza esso tenderà a scendere. Le due linee in questo senso, formerebbero un intervallo all'interno del quale il valore dell'indice si muoverebbe. Un investitore potrebbe quindi regolare i tempi d'acquisto e di vendita sulla base di queste considerazioni (comprare vicino al supporto e vendere dalle parti delle resistenza). Nella pratica invece, può succedere di tutto all'andamento di un indice. I fattori da tenere in considerazione sono molteplici e vanno al di la di banali discorsi su supporti e resistenze. In un periodo turbolento come questo poi, ogni supporto lascia il tempo che trova. Essi assumono un valore di carattere prettamente psicologico.

Il valore di 740 sullo S&P 500 nello specifico, rappresentava quella barriera che aveva retto al tracollo dei listini durante lo scorso Ottobre/Novembre, ed era arrivato col tempo a simboleggiare un limite che molti speravano si dimostrasse invalicabile. Rueters riportava venerdì:

Sebbene i segnali siano contraddittori, l'indice dello S&P 500 a 740 è estremamente importante, ha detto Larry McMillan, presidente del McMillan Analisys Corp, in una nota ai clienti. "Molti persone lo tengono d'occhio. Se verrà infranto, sembra che si auto avvererà la previsione di una serie di vendite torrenziali che travolgeranno il mercato" ha detto.

In soldoni, sotto 740 - e venerdì lo S&P 500 ha chiuso a 735 - il mercato naviga in acque sconosciute prive di riferimenti solidi. Non significa necessariamente che assisteremo ad un ecatombe in borsa nel corso di questa settimana, ma di certo la possibilità esiste. Secondo Philippe Gijsels analista strategica alla Fortis, ciò che ha impedito fino ad ora, la completa capitolazione dei mercati è stata l'assenza di un evento shockante:

"Dovremmo vedere un indice crollare del 7% o l'8% all'interno di una giornata di contrattazione, con grandi volumi coinvolti e poi proseguire ad un livello piatto durante il resto della giornata, man mano che altri acquirenti arrivano" ha detto Philippe Gijsels, analista strategica alla Fortis di Brussels.

"Quello che invece stiamo vivendo è la tortura cinese della goccia d'acqua, senza che vi sia un vero repulisti. I governi e le banche centrali tendono ad osservare i mercati e dare solo brevi lampi di speranza, non abbastanza per riportare i mercati in alto, ma sufficienti ad impedire che essi crollino"

Quindi, perché i mercati capitolino, dovrebbero essere colpiti da un grande e negativo evento, e sarebbe poi necessario un miglioramento generale della situazione perché si verifichi un successivo recupero.

"Avremmo bisogno di assistere ad un evento che mandi in shock tutti quanti -- il fallimento di una grande banca USA, o di un paese dell'Europa" ha detto Mark Bon, fund manager al Canada Life.

Vedremo se questa settimana, il semplice cedimento del supporto a 740 sullo S&P sarà sufficiente a far capitolare i mercati o se dovremo aspettare un evento traumatico in futuro. Qualunque sia il caso, non riesco a immaginare nel breve periodo un significativo recupero dei listini.