Dai quadrilioni ai fantastiliardi al 1929

La BIS (Bank of International Settlements) uno dei più prestigiosi ed antichi istituti bancari svizzeri, ha da qualche giorno rilasciato il suo rapporto quadrimestrale (qui è possibile leggere il riassunto generale redatto per la stampa). In esso viene lanciato un avvertimento ai diversi soggetti finanziari sull'attuale situazione: la crisi sul mercato del credito potrebbe condurre diversi paesi ad una crisi economica come non se non sono più viste dal 1929. Il rapporto evidenzia come la crisi degli anni 30 non fu prevista da nessuno prima che questa deflagrasse e similmente molti analisti oggi starebbero sottovalutando i problemi innescati dal fallimento dei mutui subprime.

Niente di nuovo per chi segue questo blog, ma trovo significativo che un istituto bancario rispettato come la BIS cominci a fare certe dichiarazioni apertamente. Un altra cosa che mi ha colpito leggendo il rapporto quadrimestrale è la stima sul valore nozionale dei derivati. Il valore dei derivati scambiati normalmente sul mercato è stimato in 692 trilioni di dollari (un trilione sono 1000 miliardi). Esso è aumentato solo nell'ultimo quarto del 30% passando dai 539 trilioni alla suddetta cifra. Il valore dei derivati OTC (cioè quelli non scambiati sul mercato, ma privatamente tra 2 singoli soggetti) è aumentato del 15% arrivando a toccare i 596 trilioni.

Facendo una semplice somma risulta che il valore nozionale di tutti i derivati esistenti ammonti a 1288 trilioni, quasi un quadrilione e tre. Mi da una strana sensazione il termine quadrilione. Ormai assuefatto ai trilioni, esso mi pare qualcosa fuoriuscito direttamente da un fumetto della disney(tra un po' passeremo direttamente ai fantastiliardi). Quando si nomina la "bomba dei derivati" ci si riferisce a quei 1288 trilioni, una cifra fuori da qualunque grazia di Dio. Si parla di valore nozionale attenzione, cioè di un valore fittizio. Semplicemente non può esistere una cifra del genere. Lo sanno tutti, ma si fa finta di nulla e ci si comporta come se da qualche parte quei soldi esistessero davvero. Gli economisti rassicurano: in caso di crollo del mercato il denaro che verrebbe materialmente perso, ammonterebbe solamente al 2% del valore nozionale.

Mmmmmhh il 2% di 1288 trilioni...sono 25,75 trilioni. Un terzo abbondante del PIL prodotto dall'intero pianeta (che secondo l'FMI si aggira intorno ai 65 trilioni). Adesso si che mi sento tranquillo. Ancora più terrificante è l'aumento spaventoso nell'utilizzo di questi strumenti. Nel 2001 il valore nozionale dei derivati OTC ammontava a "soli" 100 trilioni.

Se da una parte la BIS lancia dei disperati avvertimenti, i vari banchieri centrali sembrano aver perso completamente la bussola. Alla fine della scorsa settimana i terribili dati sulla dissocupazione americana aumentata più di ogni previsione (arrivata a toccare il 5,5%) ha gettato nel panico la borsa facendole perdere più del 3% in un solo giorno. Incurante di ciò il prode capo della Fed Bernanke ad una conferenza in Chatman ha affermato:

"Nonostante il recente aumento del tasso di disoccupazione, il pericolo che l'economia sia entrata in una fase discendente appare essere diminuito" ha detto il capo della Federal Reserve lunedì

Gli ingenti tagli ai tassi di interesse, il pacchetto di stimolo alle famiglie da 168 miliardi fatto dal governo, i progressi compiuti nel riparare i problemi sul mercati finanziari e del credito, una graduale diminuzione delle sofferenze nella crisi immobiliare e una domanda solida di esportazioni americane, dovrebbero aiutare l'economia a riprendersi nei rimanenti mesi di quest'anno.

Penso si possa dire ufficialmente che Bernanke viva in una dimensione parallela. Ormai comincio ha nutrire forti dubbi sul fatto che menta semplicemente per rassicurare i mercati. Ho sempre più l'impressione che creda veramente a ciò che dice. Uno invece che sono convinto menta o quanto meno non dica tutta la verità è Mario Draghi il governatore della nostra banca centrale. Anche lui si dice cautamente ottimista, ma avverte che non va abbassata la guardia. Draghi è la persona che fu incaricata di redarre le nuove direttive e regole da imporre al sistema bancario internazionale e che presentò un documento di 65 punti a riguardo al Financial and Stability Forum.

Il documento generò panico e preoccupazione tra i banchieri presenti, alla cui mente si affacciava improvvisamente lo spettro di trovarsi costretti a rispettare un set minimo di regole dettate dal buon senso, per impedire che crisi come quella attuale potessero ripetersi in futuro.

Non sono così presuntuoso da pensare che un qualunque banchiere legga il mio blog, men che meno il capo di una banca centrale, ma mi piacerebbe ricordare ad essi perchè la crisi non è passata e perchè essa sia destinata a lasciarsi dietro macerie ancora per molto tempo.

L'FDIC l'organo che assicura i conti correnti americani da un possibile fallimento bancario (i conti correnti è assicurato fino ad una somma di 100000 dollari) ha dichiarato di aspettarsi in futuro il fallimento di grossi istituti bancari. In previsioni di una probabile epidemia di fallimenti tra gli istituti medi e piccoli qualche mese fa, l'FDIC richiamò d'urgenza buona parte dei suoi ex dipendenti, mentri questi ormai pensavano di potersi finalmente godere una tranquilla pensione. Quando un ente di questo tipo comincia a parlare di fallimenti tra le grandi banche è il caso di fare gli scongiuri.

Quello che sta accadendo alla Lehman può essere un importante cartina di tornasole.

Tutti gli analisti si aspettavano che essa dichiarasse perdite per 300 milioni di dollari. Alla fine, tra le rassicurazioni giornaliere del CEO della suddetta banca, le perdite dichiarate sono schizzate a 2,8 miliardi, quasi 10 volte le attese facendo precipitare il titolo del 14% solo ieri. I dirigenti della Lehman hanno presentato un piano che prevede il recupero di 6 miliardi sul mercato, grazie alla vendita di nuove azioni e securities, ma il mercato non sembra essere convinto dalla bontà del piano dato che le agenzie di rating hanno declassato la Lehman.

In molti sussurrano nelle stanzette della finanza, che la Lehman non sarà più indipendente tra 6 mesi. Il che può significare solo due cose: che sarà comprata da un altra banca o nazionalizzata. Staremo a vedere, di certo siamo ben lontani da aver ripristinato un ambiente normale nel mercato bancario come dimostra il tasso interbancario che non accenna a voler scendere.

Altro pressantissimo problema sono le Monoline. Non si sa ancora a quanto potrebbero realmente ammontare le perdite dovute a un abbassamento del loro rating o in seguito ad un loro fallimento. Uno dei metodi che le Monoline adottano nel tentativo di non pagare le swap (assicurazioni) che hanno emesso e di attaccarsi a cavilli legali di vario tipo. Una causa legale che potrebbe essere indicativa nell'illustrare cosa potrebbe accadere in futuro, vede vincitrice la Merrill Lynch sulla XL Capital Assurance Inc.

La seconda dovrà pagare alla Merill 3,1 miliardi in assicurazioni su dei CDO. Andando a dare un occhiata alla situazione finanziaria dell'XL si scopre che la sua capitalizzazione di mercato è di 5,48 miliardi, come dire che la XL è praticamente fallita. Nella stessa situazione si trovano un altra miriade di emettitori di CDS i famosi derivati che funzionano come un assicurazione.

Tutti sono consapevoli della gravità della situazione.

Come andrà a finire prova a spiegarlo il Financial Times, facendoci capire che come al solito pagherà pantalone, cioè noi, ed avverte:

I banchieri centrali e per estensione i contribuenti, sosterranno il sistema attuale per diverso tempo.

Non che essi siano felici di ciò (i banchieri centrali), e la loro scontentezza di manifesterà attraverso imposizioni più severe riguardo i requisiti di capitale e norme più rigide sull'emissione di azioni. Potete aspettarvi azioni contradittorie da parte dei governi, come interventi per stimolare nuovamente l'economia (a spese del contribuente) accompagnate dalla richieste di tenere a bilancio un maggior numero di securities riducendo così la capacità di emettere prestiti (azione che tende a contrarre l'economia)

Aggiunge il times:

Quando un mercato come quello dei CDS è trasparente, un prezzo-per un sistema di credito, con informazioni affidabili da fonti credibili (non agenzie di rating), allora possiamo permetterci che una singola istituzione fallisca. Nella situazione attuale non possiamo.

Ma i regolatori e i contribuenti e gli speculatori possono sfogare la loro frustrazione, riguardo la mancanza di competenza delle istituzioni politiche e delle istituzioni finanziarie, facendo crollare il valore delle azioni di queste ultime e non votando più per i suddetti politici.

Se non ci fosse il Times bisognerebbe inventarlo.

Adesso vado subito a vendere delle azioni, per punire le cattive istituzioni. Nessuna considerazione sull'andamento del mercato offuscherà questa mia giusta operazione. Che importa se ci guadagno o ci rimetto? Certa gente ha bisogno di essere punita.

E smetterò di votare Prodi o Berlusconi o Tremonti perchè loro si che sanno che cavolo sta succedendo sul mercato internazionale, come risulta chiaramente dalle loro parole quando (è mai capitato?) discutono seriamente di economia.

Ai probabili fallimenti di diverse banche e degli assicuratori va aggiunto un mercato immobiliare in piena agonia. Dopo la crisi dei subprime sta esplodendo quella degli Alt-A, il gradino superiore dei mutui. Poi ci dovremmo beccare quella dei prime, i mutui di qualità migliore e dal 2009 ci sarà quella degli Option ARM. Un tipo di mutui a tasso variabile a carattere speculativo ( ma fatti sottoscrivere a gente comune) che cominceranno a "resettare" (cioè le rate aumenteranno di importo fino a raddoppiare) dall'Aprile del 2009 come si vede nel grafico sotto

Ciò comporterà una nuova ondata di fallimenti in un mercato fortemente depresso. In inghilterra le case vendute hanno toccato il minimo da 30 anni ed in Spagna senza l'intervento della BCE che continua a tenere loro una linea di credito aperta, molte banche sarebbero fallite.

Non sono certo segnali da fine di una crisi.

Aggiungiamoci un tasso di disoccupazione in aumento come dimostrano gli ultimi dati Statunitensi, un crescente numero di fallimenti sul debito contratto tramite le carte di credito, una catena di fallimenti in vista sul mercato dei junk bonds e francamente non riesco a capire come si possa pensare che la situazione si stia assestando.

Lo dirò ancora una volta, in barba ai banchieri centrali.

Il peggio deve ancora arrivare.

La fine degli Hedge Funds

Uno degli argomenti caldi discusso ultimamente dagli economisti riguarda il futuro degli Hedge funds. Lo spunto arriva da un articolo di Martin Wolf sul financial times. E' interessante constatare come Wolf si sorprenda per l'estrema esposizione dei suddetti fondi, grazie all'effetto leva. Cita ad esempio il fondo del gruppo Carlyle che per ogni dollaro reale ne aveva 31 in debiti e che una settimana fa implose tra lo stupore generale.

Un altro fatto che pare oltraggiare il bene amato economista è il fatto che la maggior parte dei dirigenti di Hedge funds se ne vadano in pensione o in ferie imbottiti di denaro indipendentemente dalla performance del fondo che amministrano. L'impressione che ne viene fuori è che Wolf abbia trascorso gli ultimi 10 anni ibernato in ghiacciaio. Probabilmente a causa del riscaldamento globale è riuscito finalmente a liberarsi ed a tornare nel mondo "civile" e con sua sorpresa si è reso conto che più potere e ricchezza uno possiede e più è improbabile che paghi per i suoi errori.

Tardiva indignazione a parte l'articolo di Wolf si concentra su alcune questioni interessanti. Utilizza il complicato esempio di un fondo con 100 milioni di capitale che giocando sul sicuro e in condizioni ottimali in cui nessuno menta riesce a portare a casa nel 90% dei casi un profitto del 15% il primo anno. Ogni anno che passa però le probabilità che qualcosa vada storto ed il fondo fallisca aumentano, con una probabilità del 60% che ciò accada entro 5 anni.

Ne conclude che l'evento avverso eventualmente accadrà, in altri termini chi investe nel suddetto fondo sta pagando qualcuno che con tutta probabilità gli farà perdere dei soldi. Secondo non esiste un modo sicuro per sapere se chi gestisce il fondo è una persona che sa il fatto suo o semplicemente qualcuno fortunato, specialmente in un clima di aumenti azionari generalizzati e bolle economiche. Ultimo antipatico fattore è che per come sono strutturati i ritorni dei vari manager, gli interessi di essi e degli investitori del fondo non coincidono. E' nell'interesse del manager far si che il fondo abbia dei ritorni alti, anche se questo significa alla lunga accollarsi eccessivi rischi. E' quel che accade con effetti leva troppo elevati i cui effetti nocivi si stanno rivelando ultimamente. Il manager ha intascato cifre a 6 zeri negli anni in cui tutto è andato bene mentre il cerino spento è rimasto nelle mani degli investitori.

Ultimamente però i ricavi azionari languono, e le banche che avevano prestato soldi a questi fondi a causa dei problemi di solvenza con cui si ritrovano iniziano a pretendere la restituzione del denaro. Questo costringe i fondi a liquidare parte dei loro asset e ha ridurre drasticamente l'effetto leva.

Qua sta il punto.

Senza un effetto leva pronunciato 30 o 40:1, ma ridotto a dei più sobri 3, 4:1 i fondi non sono più convenienti. Iniziano a perdere di senso perché difficilmente potranno offrire ritorni superiori ai buoni del tesoro una volta conteggiato il 2% standard di commissione e il 20% su ogni guadagno sopra l'obbiettivo stabilito (modello 2 20 viene chiamato). Aggiungendoci la paura e la mancanza di fiducia che inizia a serpeggiare tra gli investitori dati i recenti fallimenti a catena, la stessa sopravvivenza dei fondi è in seria discussione. Va notato che quasi metà del volume degli scambi in borsa avviene tramite essi e sono sempre i movimenti di denaro scatenati dai fondi ad aver incendiato il valore delle commodities. Una loro progressiva scomparsa produrrà il gelo tra le materie prime e rimarranno scottati quelli che pensano che esse continueranno a crescere come negli ultimi tempi, indipendentemente da tutti i tagli della Fed.

E' esattamente da questo scenario che mettono in guardia gli strateghi della Citigroup in un articolo in cui evidenziano la distruzione di tutta la cartaccia supportata dall'effetto leva e in cui consigliano di scappare da nazioni e fondi troppo esposti in questa maniera.

Intanto la fiducia nel mercato e finita sotto i tacchi. Il rendimento dei buoni del tesoro a 3 mesi e sceso sotto il livello di quello giapponese a 0,56%. Significa che gli investitori scappano dalla borsa e comprano buoni del tesoro a breve scadenza che rappresentano la cosa più vicina al denaro liquido incuranti del basso ritorno (0,56% significa a tutti gli effetti che ci stanno rimettendo soldi una volta che si considera l'erosione dovuta all'inflazione).
Nel grafico sotto si può notare il precipitare dei rendimenti dall'estate del 2007 ad oggi

Mentre il TED indice che misura la fiducia delle stesse banche nel sistema bancario sale alle stelle, dimostrando che neppure i vari istituti si fidano uno dell'altro.
Un nota conclusiva la faccio sull'inflazione negli Stati Uniti. Gli ultimi dati parlano di un inflazione al 4% mentre la truffaldina core inflation (l'inflazione depurata degli aumenti dell'energia e del cibo) è al 2,3%. Uno di questi giorni probabilmente pubblicherò un posto in cui spiegherò in che maniera assurda e con quali trucchi viene calcolata l'inflazione in america. Per il momento mi limito a dire che con il passare degli anni ogni governo che si è succeduto ha inventato nuovi trucchi per mascherare l'aumento dei prezzi (anche perché il pagamenti della social security sono legati all'inflazione).
Nel grafico sotto si può notare a che livello sarebbe ora l'inflazione calcolata con i parametri degli anni ottanta

Mentire sull'inflazione, ha reali conseguenze sulla politica economica di un paese. La più ovvia è che illude i banchieri centrali che si possano tagliare ulteriormente i tassi senza generare problemi particolari. Aumentare ulteriormente un inflazione già alta, può generare in qualcuno la speranza che ciò forzi la gente a prendere i soldi e a spendere sostenendo così l'economia. Purtroppo quando si hanno più debiti che altro, l'inflazione invece di aiutare l'economia rischia di ucciderla definitivamente.