Il G-nulla

Le previsioni meteo preannunciano un simpatica settimana fatta di pioggia e vento. Una volta si sarebbe liquidato il tutto appellandosi a qualche vecchio detto tipo: "Marzo pazzerello...". Verrebbe quasi da augurarsi che le cose fossero così semplici. Purtroppo, l'andamento climatico attuale sembra indicare qualcosa di più costante di una semplice pazzia transitoria. Se i miei amici dall'Olanda e dalla Finlandia arrivano a sfottermi perché li splende il sole - anche se fa leggermente più freddo – qualche cosa deve essere cambiata.

Ogni peggioramento climatico, in ogni caso, impallidisce di fronte ai cambiamenti avvenuti in ambito economico ed allo stesso modo il mio personale disgusto nei confronti dell'incessante pioggia, sembra sparire se paragonato alla repulsione che nutro verso certe banche e certi banchieri.

L'inchiostro versato per redigere il piano di Geithner non si è ancora asciugato che già Citigroup e Bank of America hanno iniziato a sfruttare uno dei numerosi stratagemmi che esso mette gentilmente a loro disposizione. Entrambe le banche si sono date alla caccia di spazzatura - CDO nello specifico - arrivando a contendersela per cifre superiori al prezzo di mercato, prezzo che attualmente si aggira sui 30 centesimi per ogni dollaro di valore facciale (a prezzi ragionevoli un mercato esiste anche per la spazzatura sebbene Geithner & Co dicano il contrario). La strategia fa perno sulla convinzione che in futuro i due colossi bancari riusciranno a scaricare sulle spalle del contribuente, tramite PPIP (Public-Private Investment Program), la suddetta spazzatura a una cifra superiore rispetto a quella d'acquisto.

Un bel guadagno netto per le banche che servirà magari a ricapitalizzarle in parte, ma non è certamente quello che il ministro del tesoro USA, almeno a parole, intendeva ottenere tramite il suo piano.

Si avvicina inoltre la chiusura del primo quarto. Evento che potrebbe anche riservare alcune sorprese.

I CEO dei principali istituti bancari statunitensi, Jamie Dimon della JP Morgan, Ken Lewis di Bank of America insieme a Vikram Pandit presidente della Citigroup rivelarono poco tempo fa che le banche da essi gestite, durante i primi due mesi dell'anno avevano incassato dei profitti. La notizia aveva fatto intravedere la luce a più di un investitore e aveva rilanciato i valori azionari del settore finanziario. Un ritorno all'attivo poteva essere il segnale che una lenta ripresa dell'economia fosse in atto. Musica per le orecchie di chi investe in borsa.

A gelare le aspettative ci hanno pensato gli stessi 3 individui, dichiarando lo scorso venerdì in maniera sincronizzata (neanche si mettessero d'accordo), che durante il mese di Marzo vi sarebbe stato un aggravamento del mercato, con relativo calo dei ricavi.

Mentre tutti si chiedevano perplessi a che gioco stessero giocando i suddetti CEO, un post sul blog di Zero Hedge ha gettato un po' di luce sulla natura dei profitti incassati da Citi, JP Morgan e BofA durante Gennaio e Febbraio. A quanto pare, essi sarebbero merito esclusivo dell'AIG che chiudendo una serie di posizioni ancora aperte su strumenti derivati (CDS) avrebbe incassato consapevolmente ingenti perdite - facendo affidamento sul supporto statale per tappare eventuali buchi - a favore di una serie di banche che hanno potuto così, favoleggiare in giro su un imprevisto ritorno dei profitti.

Non è certo una sorpresa scoprire che l'AIG venga usata per incanalare denaro verso le banche di mezzo mondo - Goldman Sachs in testa. A tutta la blogsfera del settore economico non è sfuggito il gioco di offuscamento portato avanti dall'amministrazione USA, volto a suscitare l'indignazione della popolazione nei confronti dei 160 milioni di bonus intascati dai manager dell'ex colosso assicurativo e facendo allo stesso tempo, passare sotto silenzio i regali miliardari fatti dal governo USA, attraverso l'AIG stessa alle principali banche. Il fatto che Obama, Geithner e perfino Bernanke, siano un giorno si e uno no in televisione la dice lunga sulla strategia mediatica che l'amministrazione del presidente americano sta adottando.

Sembra quasi cercare di convincere e rassicurare la gente a parole, più che con azioni concrete.

Concretezza di cui si sente forte necessità e che personalmente spero di vedere materializzarsi al G20.

Come si può intuire dal titolo di questo post, le mie speranze e le mie previsioni non coincidono assolutamente. Willem Buiter in un recente articolo intitolato: "G20, non aspettatevi nulla, sperate per il meglio e preparatevi per il peggio" avanza una serie di suggerimenti che il G20 farebbe bene a prendere in esame.

Buiter chiede un impegno deciso al mantenimento di liberi scambi internazionali senza che siano imposte restrizioni di alcun genere, consiglia di aumentare di 10 volte i fondi a disposizione dell'FMI tramite l'emissione di SDRs e sopratutto si augura che venga finalmente riconosciuto da tutti il collasso di quel sistema finanziario globale che è cresciuto in maniera abnorme dal 1980 in avanti. Un sistema che non può essere riparato con dei cerotti applicati in maniera grossolana, ma che avrebbe bisogno di riforme profonde e globali.

Buiter avanza alcune idee sul tipo di riforme da adottare. Tutte abbastanza ragionevoli ed ovvie se vogliamo. Così ovvie che verrebbe da sperare fossero all'ordine del giorno del G20.

Eppure, non sembra essere solo Buiter a sentire una pungente puzza di nulla provenire dalla riunione di Londra (i cui lavori partiranno domani). Anche il presidente francese Sarkozy sembra possedere un olfatto sufficientemente allenato:

Se il G20 sara' di basso profilo, mi alzo e me ne vado". La minaccia arriva dal presidente francese Nicolas Sarkozy che secondo alcuni quotidiani inglesi sarebbe pronto anche a boicottare il G20 che iniziera' domani a Londra se non si raggiungeranno obiettivi precisi.

"La Francia - spiega una fonte vicina all'Eliseo - non accettera' un G20 con tante parole e pochi fatti"

Anche il primo ministro inglese, Gordon Brown, nei giorni scorsi aveva subdorando un vertice inconcludente arrivando a suggerire che venisse messo in agenda un ulteriore incontro del G20 durante l'anno in corso. La sfiducia di Brown, nasce forse dall'aver visto trapelare la sua bozza per il comunicato finale del G20, bozza che Brown stesso, auspicava sarebbe stata successivamente firmata da tutti partecipanti alla chiusura dei lavori. Nel documento in questione è contenuto l'impegno a contribuire al rilancio dell'economia globale tramite uno stimolo fiscale congiunto di 2 trilioni di dollari. Una misura che sembra inquadrarsi pienamente con il proposito, che secondo alcuni nutrirebbe Brown, di annunciare il 22 Aprile un ennesimo pacchetto di stimolo per l'economia Britannica. Stimolo a cui si era in precedenza opposto Mervin King il capo della banca centrale inglese quando affermò che le finanze del paese non consentissero più interventi simili.

Della stessa opinione di King sono sempre state anche Germania e Francia. Entrambi i paesi si sono numerose volte opposti a degli interventi di stimolo coordinati. Non si capisce bene come Brown pensi o pensasse, di riuscire a convincere le due nazioni a contribuire ai sopra citati, 2 trilioni di dollari.

Qualunque strada abbiano in mente di percorrere il leader dei G20 sarà il caso che si sbrighino ad imboccarla.

L'economia non sta certo ad aspettarli e continua il suo inesorabile deterioramento. I dati provenienti dai paesi esportatori sono un incubo. La contrazione delle esportazioni Giapponesi ha toccato un senza precedenti -49% a Febbraio rispetto l'anno precedente, gli ordinativi esteri dell'industria Tedesca son crollati del 37%. Secondo l'OCSE in Italia quest'anno l'export crollerà del 15,9% ed il PIL del 4,3% alla faccia delle nostro governo che solo un mesetto fa si lamentava con confidustria per una previsione sul PIL di -2,5% (poi riveduta qualche giorno fa e portata al -3,5%). La disoccupazione italiana toccherà, secondo le previsioni OCSE, il 9,7% nel 2009 ed i consumi dei privati segneranno un -3%. Il governo Spagnolo ha appena salvato la sua prima banca, la Cassa di Risparmio di Castilla-La Mancha, concedendole un finanziamento di 9 miliardi. Sebbene si tratti di un istituto di dimensioni ridotte il precedente e tutt'altro che rassicurante. Il rating dell'Irlanda ieri è stato tagliato dalla Standard & Poors, scendendo da AAA ad AA+ e si prevede che il PIL dell'ex tigre celtica subirà una contrazione del 6,5% nel corso dell'anno.

Come era prevedibile si stanno verificando le prime rivolte anche all'intero di alcuni dei paesi dell'area euro ritenuti più stabili:

A Grenoble il direttore del personale e altri tre manager della “Caterpillar” sono stati sequestrati e tenuti prigionieri dagli operai dell’azienda. La multinazionale americana vuole licenziare 733 persone su 2.500 addetti, perché le vendite sono calate del 55%. Ovviamente, il licenziamento del personale è la prima e più facile soluzione alla crisi.

I sequestratori non sono delinquenti o terroristi. Benoit Nicolas, delegato sindacale della Cgt, la più grande organizzazione dei lavoratori francesi, equivalente della nostra Cgil, ha dichiarato che li tratterranno finché non si sarà aperta una trattativa.

Oltre ai manager in procinto di “razionalizzare” le attività delle aziende , un altro ambito bersaglio per la popolazione frustata, sembrano essere diventati i banchieri. Fred Goodwin ex capo della Royal Bank of Scotland, posizione che ha lasciato intascandosi una liquidazione milionaria dopo aver condotto l'istituto al fallimento e aver costretto il governo di sua maestà a una nazionalizzazione frettolosa, si è visto assaltare l'abitazione da un gruppo di cittadini inferociti che dopo aver infierito a suon di sassi contro le vetrate dell'edificio hanno terminato il proprio sfogo facendo a pezzi l'automobile di Goodwin. Dopo questo avvenimento ed in vista di eventuali proteste per il G20 è stato suggerito a tutti i dipendenti dell'RBS di recarsi a lavoro in abiti dimessi, in modo che non corressero il rischio di essere scambiati per dei banchieri.

Ai manager delle principali banche svizzere invece è stato imposto di non abbandonare il paese elvetico, neppure per viaggi di lavoro. Il timore è che una volta sbarcati all'estero essi possano essere prelevati dalle autorità locali e interrogati successivamente in merito a possibili evasioni fiscali agevolate dagli istituti per cui lavorano. Il precedente screzio tra USA e UBS e le ripetute minacce lanciate dall'Europa contro i paradisi fiscali stanno lasciando il segno. Tra le mete proibite vi sono USA, Germania e Francia.

Si sente insomma, un vago odore da 1870, anno in cui i banchieri vennero inseguiti e cacciati da una popolazione che ne pretendeva l'impiccagione.

E se troppi stati, non sembrano aver ancora deciso di intervenire in maniera netta in ambito economico, le principali banche centrali si sono dimostrate ben più attive. Alla festa chiamata QE, stanno per unirsi anche due delle ultime superstiti: la banca centrale Europea e quella Canadese.

La BCE preoccupata dagli ultimi dati sull'economia ha fatto capire, tramite il suo vice presidente Lucas Papademos, che potrebbe lanciarsi in misure di quantitative easing arrivando ad acquistare sul mercato secondario bond di diverse società (quali non è dato sapere). Ad essa ha fatto eco la banca centrale canadese ventilando anch'essa il ricorso al QE. Sembra che dopo lo zirp (tasso di interesse 0) globale stiamo finalmente arrivando al quantitative easing globale.

Le banche centrali dunque, si stanno tutte muovendo e nella medesima direzione.

Purtroppo quella odierna non è una crisi che possa essere risolta per via monetaria o indebitando gli stati in modo che l'aumento della spesa pubblica vada a compensare il calo della domanda aggregata.

Durante il G20, le principali nazioni del pianeta hanno la possibilità di gettare le basi per un sistema economico che sia un minimo più ragionevole di quello attuale, abbandonando una volta per tutte l'illusione che la situazione possa in breve tempo tornare ad essere quella di 2 anni fa. Il che significa anche cominciare a ridefinire i ruoli consumatore/produttore degli USA e della Cina.

Un buon primo passo potrebbe essere quello di sistemare una volta per tutte il sistema bancario arrivando a creare banche più piccole e meglio regolamentate in modo che non rappresentino un significativo rischio sistemico. Tornando a separare le funzioni delle banche di investimento da quelle delle banche commerciali. Ricapitalizzando gli istituti in maniera decente, facendo pagare il prezzo a chi se lo merita - azionisti e obbligazionisti. Sistemando una volta per tutte l'infernale mercato dei derivati OTC, in particolar modo quello dei CDS.

Purtroppo non penso che succederà nulla di tutto ciò a Londra. Come Simon Johnson, ex capo economista dell'FMI ha scritto su The Atlantic in uno splendido articolo, gli USA sono prigionieri di un oligarchia composta da banchieri e finanzieri. Ogni intervento del governo andrà a vantaggio di questi ultimi indipendentemente da quale possa essere l'interesse generale. Un film che Johnson ha visto più volte durante la sua permanenza all'FMI. Di solito gli interpreti, erano paesi in via di sviluppo o nazioni con dei deficit democratici come Russia ed Argentina. Durante ognuno di questi casi, gli USA erano lì, a premere perché le oligarchie venissero scavalcate e sacrificate, in modo che si potessero applicare con efficacia quelle riforme necessarie ad una ripresa del paese.

Risulta ironico constatare come siano proprio gli USA ora, a comportarsi come quelle nazioni che hanno passato intere decadi a criticare.

E' evidente che Geithner non voglia danneggiare l'oligarchia bancaria ne rischiare di far pagare il giusto prezzo agli obbligazionisti delle banche, tra cui una miriade di fondi pensione già traballanti. Il ministro del tesoro USA ha recentemente dichiarato che i naked CDS (cds emessi senza che sia dimostrata da parte dell'acquirente la reale intenzione di assicurare un obbligazione) non andrebbero proibiti.

Ad onor del vero, Geithner ha quantomeno ammesso che andrebbe controllata la solvibilità di chi emette CDS, in modo da ridurre il rischio che essi vengano venduti in quantità industriale, da società che non potranno mai pagarli in caso di problemi. L'intenzione di fondo però resta immutata: non essere troppo duri nei confronti dell'establishment finanziario.

Una scelta che trovo scellerata.

Finché non si deciderà che è venuta l'ora che certe oligarchie paghino per le proprie colpe non usciremo veramente dal casino in cui ci troviamo immersi. Quest'ora non sembra essere ancor giunta. Per questa ragione sono pronto a scommettere che il G20 di domani si rivelerà ancora una volta, una riunione fatta di nulla.

Un piccolo indizio

La discussione sul futuro dell'Europa sta cominciando a monopolizzare l'attenzione di un numero crescente di analisti e commentatori. Come si è già detto più volte in questo blog, il tutto nasce dalla traballante condizione del sistema bancario Europeo e dalla sua esposizione nei confronti delle repubbliche dell'ex unione sovietica.

Ieri i due principali listini Russi sono stati sospesi per eccesso di ribasso. L'evento si è verificato in seguito al repentino crollo del prezzo del greggio (il crude è sceso sotto quota 35 dollari al barile) e al peggioramento delle previsioni sul futuro economico del paese. Sempre ieri il governo polacco ha annunciato finalmente l'intenzione di intervenire a supporto della moneta locale. La cosa era nell'aria da tempo. A preoccupare le autorità polacche è l'indebitamento che il settore privato del paese negli ultimi anni ha contratto in valuta estera. Non tanto quello delle famiglie, le quali sebbene risultino esposte in questo senso, nel loro piccolo sono riuscite a conservare una qualche moderazione nel prendere denaro in prestito, quanto quello del comparto corporate. Le aziende polacche non sono state altrettanto prudenti è diverse sono a rischio di fallimento in caso di un ulteriore indebolimento dello zloty, la moneta polacca, che ieri è arrivata a toccare il minimo da 5 anni a questa parte nei confronti dell'euro.

Ciò che però, ha spaventato gli investitori di mezzo mondo ed ha prodotto il crollo delle borse Europee, colpendo con particolare violenza quella Austriaca (-8,62% ieri), è stato il rilascio da parte di Moody's (e successivamente di uno simile della Standard & Poor's) di un rapporto che annunciava un probabile futuro downgrading di quegli istituti bancari Europei che vantano un alta esposizione verso i malmessi paesi del blocco est. L'avvertimento di Moody's ha scatenato il panico, facendo fuggire gli investitori dalle borse del vecchio continente e dall'euro che è calato dell'1,5% nei confronti del dollaro.

La compromessa situazione Europea si sta riflettendo anche sul valore dell'oro. Martedì esso ha infranto più volte i massimi nei confronti dell'euro. Le ragioni di questi aumenti sono ben diverse da quelle che portarono il metallo giallo a toccare i 1030 dollari l'oncia durante la scorsa estate. Se all'epoca il suo valore salì di pari passo a quello delle altre materie prime, ora esso sembra essersi completamente sganciato conducendo una corsa tutta sua. In sostanza, la caccia all'oro non nascerebbe da bolle, speculazioni o dalla domanda di soggetti che davvero necessitano del metallo pregiato (gioiellieri o altro). Gli aumenti sarebbero il prodotto di un ondata di acquisti effettuati da investitori alla ricerca di un rifugio sicuro in un momento di grande incertezza economica, in cui la solidità dell'Europa e dell'euro, valuta che molti ritenevano essere un valida alternativa al dollaro, vengono messe seriamente in discussione. Essi di starebbero aggrappando all'oro come tanti naufraghi ad un salvagente.

Nel frattempo i politici dei paesi Europei che versano in condizioni peggiori stanno tentando di calmare gli animi in ogni maniera. Il ministro delle finanze Irlandese ha messo in guarda gli investitori dal trarre conclusione affrettate sulla solidità del paese in base al valore dei cds (il cui valore ha toccato i 386 punti base martedì, il più alto in Europa). Quello Spagnolo ha negato con veemenza che esista una qualunque possibilità che il suo paese dichiari default mentre il ministro del tesoro Greco ha affermato seccato, alcuni giorni fa, che gli ultimi aumenti richiesti dal mercato sul tasso di interesse pagato dai buoni del tesoro della Grecia sarebbero completamente ingiustificati.

Dichiarazioni che sembrano convincere pochi. La situazione pare essere abbastanza preoccupante da aver spinto finalmente un politico di grande importanza, come il ministro delle finanze tedesco Peer Steinbrueck a discuterne. Steinbrueck ha riconosciuto le difficoltà che attraversano alcuni dei 16 paesi dell'area Euro ed in particolar modo quelle dell'Irlanda che secondo lui "si troverebbe in una situazione molto difficile". Rompendo un tabù che nasce dallo stesso Trattato di Maastricht secondo il quale sarebbe proibito, come non manca mai di ricordare la BCE, ogni ipotesi di salvataggio di uno stato da parte del resto dell'unione, il ministro tedesco ha dichiarato che "nella realtà gli altri stati dovranno correre in soccorso di quelli che si troveranno ad incontrare delle difficoltà".

Anche per la maggior parte degli economisti l'eventualità di uno sfaldamento dell'area euro non sembra sia neppure da prendere in considerazione. Dall'articolo di Bloomberg:

"Ci sarà necessariamente qualche tipo di pacchetto di supporto per alcune delle economie minori per evitare tensioni e speculazioni su un possibile smembramento" ha detto Ken Wattret, economista di vecchio corso alla BNP Paribas SA di Londra. "I grandi governi nazionali diranno: questo non è un nostro problema. Ma quando i nodi verranno al pettine dovranno fornire un qualche tipo di supporto finanziario"

Secondo Juergen Michels, un economista al Citigroup Inc. di Londra "Gli stati membri stanno lavorando duramente ad un preventivo "salvataggio di fatto" per cercare di evitare di testare la regola del "nessun salvataggio" imposta da Maastricht.

Le dichiarazioni di Steinbrueck sembrano andare in questa direzione e rappresentano il primo piccolo indizio sulla strada che la Germania ha intenzione di imboccare, per affrontare la spinosa questione di un eventuale salvataggio degli stati che in Europa, versano in gravi condizioni finanziarie. I tedeschi parrebbero quindi manifestare la disponibilità a pagare un certo prezzo per il mantenimento della stabilità dell'intera Unione ed alcune timide indicazioni in questo senso starebbero cominciando a provenire anche dalla Francia.

Intenzioni a parte, molte domande rimangono senza risposta. Quanto il salvataggio dell'est Europa e di stati come Irlanda, Spagna, Grecia arriveranno a costare? E quanto Francia e Germania potranno realisticamente permettersi di sborsare a questo scopo?

Tutte domande a cui probabilmente verrà data risposta molto presto, se la situazione non migliorerà in maniera significativa.

L'anno del terrore (seconda parte)

In questi giorni stanno fioccando senza interruzione notizie economiche di una certa rilevanza, come ad esempio le nuove manovre studiate dalla Citigroup per uscire da un agonia che si trascina da più di un anno, Bank of America che potrebbe fare la stessa fine della Citi o il possibile collasso di buona parte del sistema pensionistico americano. Mi piacerebbe tanto avere quattro mani a disposizione e potere scrivere qualcosa a riguardo. Purtroppo devo rassegnarmi e limitarmi a terminare alcuni articoli rimasti in sospeso, tra cui questo che mi trascino dietro dalla scorsa estate.


Europa

Non esiste un modo carino di dirlo: la situazione Europa è un completo casino. L'Unione Europea comprende 27 paesi di cui solo una parte adotta la moneta unica. Alcuni come Danimarca e l'Inghilterra mantengono la propria valuta per esplicita scelta, altri come i paesi dell'est aspettano con ansia il momento in cui entrerà, anche per loro, in vigore l'euro. Le economie dei vari membri dell'unione inoltre, sono imperneate su alcuni specifici settori e necessiterebbero ognuna di una politica monetaria su misura. La politica della BCE risponde principalmente ai bisogni di un economia basata sulla produzione industriale di alto livello come quella tedesca e di conseguenza finisce col danneggiare inevitabilmente i "pigs", come li chiamano gli inglesi, (anche se a quanto pare il termine venne coniato da un membro della deutsche bank) i paesi dell'area mediterranea caratterizzati da alti deficit pubblici e specializzati in produzioni di basso livello.

Prima però di lanciarmi in previsioni sul futuro dell'Europa vorrei che deste un occhiata alla tabella sotto compilata dalla Bespoke Investment Group:

Essa riporta l'aumento del "rischio paese" registrato dai cds a 5 anni tra il mese di Novembre e quello di Dicembre. Come si può notare i paesi ad aver peggiorato in misura maggiore la propria situazione sono tutti Europei. Ai primi posti infatti, si trovano alcune tra le nazioni più pericolanti dell'area euro: Irlanda, Austria, Grecia. Più in generale però è stata l'intera Europa ad essere percepita a Dicembre, come un luogo molto più rischioso dal punto di visto finanziario, di quanto non fosse il mese precedente.

Va precisato che i cds sul debito sovrano sono uno strumento volubile, soggetto ad improvvise fluttuazioni e dall'utilità discutibile. Quando un intera nazione fallisce chi ha rilasciato assicurazioni contro un simile evento di solito tende a non avere abbastanza denaro per soddisfare tutte le richieste di rimborso. In sostanza fallisce anch'esso. Come ha illustrato Bank of America in un suo studio, i cds sul debito sovrano non servono a nulla o per dirla con le parole usate da Tracy Allowy in un articolo su FtAlphaville: "è inutile che vi prepariate per l'Armageddon. Sarete morti comunque".

Rimangono però un buon indicatore del rischio sul breve termine.

La tabella successiva della Bespoke riporta il costo dei cds a 5 anni per i singoli paesi:

Secondo questa tabella i paesi dell'eurozona, il cui debito sovrano è più costoso da assicurare e che quindi vengono ritenuti più rischiosi sono nell'ordine: Grecia, Irlanda, Italia, Austria, Spagna e Portogallo. Se un fallimento avverrà, tra i paesi che attualmente adottano l'euro, riguarderà con tutta probabilità, una di queste nazioni. Il che ci riporta alla domanda che ho posto (al nulla) più di una volta: "Che succede se un paese Europeo fallisce?"

Se si dovesse trattare di una nazione di dimensioni limitate e con un PIL di circa 250 miliardi di dollari come l'Irlanda, il resto dell'Europa potrebbe provare ad intervenire in qualche maniera, erogando prestiti o liquidità sotto altre forme, ma già con l'Austria il cui PIL si aggira attorno ai 380 miliardi di dollari la situazione si farebbe ingestibile, per non parlare ovviamente di cosa succederebbe in caso di fallimento Spagnolo o Italiano.

Se una delle grandi nazione all'interno dell'Unione dovesse arrivare al fallimento, rischierebbe seriamente di venire esclusa dall'euro con ripercussioni terribili sia per la moneta unica che per l'Unione, la cui stessa integrità verrebbe posta in discussione.

Paesi come l'Irlanda, l'Austria, la Grecia, la Spagna e l'Inghilterra, in un modo o nell'altro, si sono infognati fino alla radice dei capelli nella gigantesca bolla creditizia che ha investito le economie di tutto il mondo dal 2003 in avanti e adesso, dopo anni di rapida crescita si trovano costretti a fare i conti con un altrettanto rapido declino .

Il caso della Irlanda si può riassumere con una battuta che circola tra gli economisti: "l'unica differenza tra l'Irlanda e Islanda risiede nella lettera r". In effetti l'Irlanda sembra avere seguito accuratamente la ricetta islandese sovraesponendo il proprio settore bancario ad una gigantesca bolla immobiliare, facendolo giocare con tanti pezzettini di carta dal dubbio valore e attirando ingenti capitali esteri grazie alle favorevoli condizioni fiscali. Quando la bolla è scoppiata le banche irlandesi si sono trovate ad un passo dal fallimento e come sempre accade in questi casi è dovuto intervenire lo stato a salvarle. I capitali esteri invece, data la condizione interna del paese stanno prendendo il volo.

L'Irlanda si trova ora garantire 400 miliardi di euro di esposizione del suo comparto bancario, una cifra due volte superiore al suo PIL. La disoccupazione nel paese è salita rapidamente fino a toccare il 10% mentre i consumi sono crollati. L'unica cosa che ha impedito alla piccola Irlanda di fare la fine dell'Islanda è stato l'ombrello protettivo offerto dall'euro. Se l'Irlanda avesse avuto una valuta locale il valore di quest'ultima sarebbe precipitato da tempo, trascinando nell'abisso assieme ad esso l'intera economia.

Quello da cui l'euro però, non può difenderla è la Standard & Poor's. La famosa agenzia di rating ha posto sotto osservazione il rating dell'Irlanda, insieme a quello di Spagna e Portogallo, in vista di un possibile declassamento.

Anche in Spagna infatti, si sta consumando una carneficina economica. Come l'Irlanda e l'Inghilterra, la Spagna si era lanciata dai primi anni del 2000, in una folle bolla immobiliare con tutti gli annessi e connessi del caso. Una massa gigantesca di finanziamenti invase il paese grazie ai bassi tassi di interesse adottati dalla BCE. Nel grafico sotto si può notare come da metà del 2003 fin quasi all'inizio del 2007 il tasso di interesse reale sia stato pesantemente negativo (il tasso di interesse era inferiore al tasso d'inflazione). L'incentivo ad indebitarsi era troppo forte e gli Spagnoli vi risposero entusiasti.

Il denaro a basso costo che il settore bancario Spagnolo si trovò a disposizione venne riversato in parte sul mercato immobiliare e derivati connessi, ed in parte fu usato per finanziare i paesi emergenti in America Latina nei confronti dei quali le banche Spagnole sono esposte, secondo i dati della BIS (banca per i regolamenti internazionali) per più di 300 miliardi.

Il debito esterno del paese è praticamente raddoppiato nel giro di 4 anni passando dagli 870 miliardi di euro nel terzo quarto del 2004 ai 1686 nel terzo quarto del 2008 (il 155% del PIL).

Ora che le varie bolle sono scoppiate una dietro l'altra (o se preferite la gigantesca bolla che avvolgeva l'intero pianeta) la Spagna si trova a dover fronteggiare una situazione interna che si va progressivamente deteriorando. A Dicembre il PMI (purchasing manager index) un indice dell'attività manifatturiera si è attestato a quota 32,1 (sotto i 50 punti si parla di contrazione della produzione industriale). Il tasso di disoccupazione ha toccato a Novembre il 13,4% mentre la produzione industriale è crollata del 15,1% anno su anno. Gli economisti Spagnoli, preoccupati dall'aumento spaventoso della disoccupazione, discutono animatamente, cercando di prevedere il livello massimo che essa arriverà a toccare prima che la crisi completi il suo corso. C'è chi prevede un tasso di disoccupazione del 20% e chi parla addirittura di un 25%, un livello da grande depressione. Nel frattempo l'America latina nei confronti della quale le banche spagnole sono esposte, sta declinando a grande velocità.

La situazione in Austria è simile a quella spagnola. Fortunatamente gli austriaci non si sono lanciati in speculazioni immobiliari paragonabili. In compenso però, le banche Austriache hanno pensato bene di investire circa 290 miliardi di euro nei paesi dell'Est Europa e dell'Europa centrale - dall'Albania alla Russia - paesi che potevano vantare durante gli anni del boom, tassi di crescita molto elevati grazie all'afflusso di capitali esteri ed al facile accesso al credito, ma che stanno ora agonizzando mantenuti in vita da una flebo di prestiti che l'FMI e l'Europa stessa ha concesso loro. Il governo Austriaco negli scorsi mesi è intervenuto, a suon di miliardi di ricapitalizzazione, per sostenere il proprio settore bancario. Questo almeno è la facciata. In realtà tutti sanno perfettamente che gran parte del denaro andrà a sostenere i paesi dell'Est che senza il sostegno delle banche austriache non potrebbero sopravvivere. Il fallimento di anche uno solo di questi paesi scatenerebbe una reazione a catena profondamente distruttiva, che a partire dall'Austria investirebbe l'intera l'Unione.

Lo stato Europeo, però, che ultimamente si è imposto con prepotenza all'attenzione generale è la Grecia. Come rivela un articolo del Telegraph, negli ultimi anni, il settore delle spedizioni di merci via mare ha sostituito il turismo diventando il primo settore dell'economia Greca. Gli armatori del paese controllano un terzo del mercato delle spedizioni all'ingrosso via mare del pianeta e per finanziare le proprie operazioni si sono rivolti al sistema bancario bancario internazionale, prevalentemente banche inglesi. Ora il commercio marittimo è precipitato ai minimi termini. L'indice del baltico si è quasi azzerato, crollando del 96% dal picco dell'estate scorsa. Inoltre, le banche Greche si erano date allo shopping immobiliare nell'area dei Balcani (Serbia e Macedonia in particolar modo), ed in Turchia. Altri paesi le cui debolezze economiche sono venute alla luce in seguito alla crisi economica. Non è sorprendente che la Grecia stia accusando in maniera particolare la crisi. Il paese ha un altissimo rapporto debito/pil (94%) mentre il deficit è pari al 15% del PIL (il più alto dell'eurozona). Due giorni fa Standard & Poor's ha tagliato il rating del paese portandolo da A ad A-, evento che contribuirà ad aumentare la pressione nei confronti degli altri stati Europei sotto osservazione.

La situazione Italiana purtroppo, meriterebbe un post a se stante. L'Italia è un paese immobile: non è cresciuto particolarmente durante gli anni della follia creditizia, ma almeno adesso, non si trova a dover precipitare per ribilanciare passati eccessi. Nonostante ciò la borsa Italiana non si è difesa bene nell'ultimo anno, come si vede nella tabella sottostante.

Tra i paesi dei G7 siamo quello che ha riscontrato le perdite più marcate. Non siamo i peggiori in Europa, ma sotto di noi troviamo ancora una volta i soliti sospetti: Austria, Grecia, Irlanda ecc.

I problemi dell'economia italiana sono diversi a partire da un altissimo debito pubblico che non vuole saperne di diminuire. Anzi, come era per altro prevedibile in una situazione di crisi economica, il debito è aumentato arrivando a 1.670,6 miliardi di euro. Il fabbisogno del settore statale sta salendo rapidamente: è passato dai 26,5 miliardi del 2007 ai 52,9 del 2008. I redimenti dei bot italiani allo stesso tempo hanno toccato i minimi storici. Non è un bel segnale. Riflette la grande paura degli investitori e dei piccoli risparmiatori e la loro diffidenza nei confronti del mercato azionario. Riguardo ai titoli di stato a fronte di una grande domanda da parte dei soggetti più piccoli, va segnalato che lo scorso mese andarono deserte 3 aste per specialisti. Gli specialisti sono acquirenti all'ingrosso dei titoli di stato (se volete farvi tanto male qua trovate la definizione precisa), essenzialmente banche e grossi istituti finanziari. Non è rassicurante il pensiero che i grandi soggetti non si fidino particolarmente del debito sovrano dell'Italia. La risposta del tesoro a questo avvenimento è stata:

''Cio' che stupisce - prosegue il Tesoro - e' che MF confonda le aste, il cui esito e' quello sopra descritto, con i collocamenti supplementari riservati agli Specialisti in titoli di Stato, ai quali e' data facolta', fino alle ore 15,30 del giorno successivo all'asta, di sottoscrivere - al prezzo di aggiudicazione - una percentuale del quantitativo offerto nell'asta medesima (in questo caso pari al 10%). Si tratta pertanto di un collocamento a tasso fisso, di cui gli Specialisti si avvalgono a loro esclusiva discrezione, e il Tesoro, nella sua programmazione delle emissioni non fa affidamento sulla copertura potenziale che ne deriva (pur tenendone conto, com'e' ovvio, nel calibrare i quantitativi delle emissioni successive)''.

''Se si fa una retrospettiva dei collocamenti supplementari - conclude la nota del Ministero - la loro natura di ''opzione'' a disposizione degli Specialisti emerge con chiarezza, non essendo affatto raro, anche in condizioni di mercato particolarmente favorevoli, che non vi siano richieste in tale fase. Si sottolinea che i collocamenti supplementari, configurati giuridicamente come tranche a se' dei titoli in emissione, esistono dal 1994''.

La risposta del ministero è convincente solo in parte. Considerando l'alta domanda da parte dei privati di buoni del tesoro, non vedo per quale calcolo bizzarro gli specialisti non dovrebbero sfruttare un opzione simile messa a loro disposizione se non per una implicita mancanza di fiducia. L'Italia è il paese Europeo che spende di più in interessi sul proprio debito (circa il 5% del Pil) e quest'anno dovrà rinnovare aprossimativamente un 20% di esso (si parla di una cifra attorno 300 miliardi di euro). Sebbene l'andamento attuale faccia ritenere che non sarà un problema per il paese rifinanziarsi è il caso di tenere gli occhi aperti. Data la nostra esposizione basterebbe un brusco strappo sui mercati internazionali a far precipitare la situazione.

Anche se sul versante del finanziamento pubblico dovesse andare tutto bene, la crisi si farà sentire in tutta la sua brutalità negli altri comparti. La nostra economia dipende in buona parte da settori estremamente sensibili a una recessione globale, come il turismo, la produzione di beni di lusso o la quella manifatturiera di basso livello, dalla quale non siamo riusciti a sganciarci quando avremmo dovuto.

La produzione industriale è crollata di un terrificante 12,3% a Novembre rispetto al dato di un anno prima. La banca d'Italia prevede che il PIL del paese scenderà di un 2% quest'anno e avverte che "la dinamica del prodotto potrebbe essere ancora più negativa se prendessero corpo i rischi di un ulteriore indebolimento dell'economia mondiale". Considerando che i rischi "prenderanno corpo", ci baceremo i gomiti se raggiungeremo un -2% di PIL.

Se sui "pigs" sta piovendo acido puro, anche la spocchiosa Inghilterra non si può certo dire all'asciutto. Dopo aver tagliato i tassi al minimo storico (ora sono all'1,5%) da quando è stata fondata nel lontano 1694, provocando il tracollo della sterlina, la banca centrale inglese ha deciso fosse il caso di tenere segreti i propri libri contabili. Essa potrà stampare tutto il denaro che vuole senza che nessuno possa conoscere la quantità che immette in circolazione o per usare le parole di condanna pronunciate da Lord James of Blackheath alla camera inglese:

" Rimuovete questo controllo e non ci sarà nulla in grado di fermare un inondamento non monitorato del mercato del denaro attraverso l'uso indisciplinato della pressa.

Se percorreremo quella via, seguiremo una strada che parte da Weimar, passa attraverso Harare e non deve finire a Westminster e a Londra."

Ancora una volta il tentativo di re-inflazionare il mercato pare evidente. Perché i banchieri centrali si affidino sempre a questa strategia diventa chiaro leggendo un passaggio del famoso discorso che Bernanke tenne nel 2002 e che gli valse il sopranome di "Helicopter Ben":

Nonostante un diffuso "pessimismo inflazionario", durante gli anni 80 ed i 90, la maggior parte delle banche centrali dei paesi industrializzati sono state in grado di ingabbiare il drago dell'inflazione, se non di domarlo completamente. Sebbene un numero di fattori convergenti abbia reso questo risultato possibile, un elemento essenziale è stato l'elevata comprensione da parte delle banche centrali, dei politici e della gran parte del pubblico dell'alto costo che avrebbe consentire all'economia di allontanarsi dalla stabilità dei prezzi.

Tradotto: i banchieri centrali sono convinti di sapere come tenere a bada l'inflazione e quindi non se ne preoccupano particolarmente. Questa è una delle ragioni principali (ce ne sono altre) per cui ricorreranno a tutte le forme di quantitative easing che riterranno necessarie. Chi dice che una banca centrale abbia il potere di creare inflazione in quantità illimitata ha ragione. Una banca centrale potrebbe effettivamente creare denaro e distribuirlo lanciandolo dagli elicotteri come ha minacciato di fare Bernanke o appenderlo ai rami degli alberi come suggerisce Pritchard o ancora infilarlo dentro a delle bottiglie, spargerle per la nazione ed indire poi una gigantesca caccia al tesoro come postulò (scherzando) Keynes.

Sarebbe più corretto dire che una banca centrale, non può creare inflazione in maniera illimitata sperando di conservare intatto un qualcosa che possa essere definito "economia", come dimostra la situazione dello Zimbawe che a 3 settimane dall'introduzione della banconata da 500 milioni ha dovuto introdurre quella da 50 miliardi. Adesso nel paese africano usano valuta straniera per vendere ed acquistare merci. In questo senso Bernanke e amici non hanno grosse speranze di rimettere in moto l'inflazione. Se cercassero seriamente di farlo, genererebbero uno shock tale da provocare un arresto cardiaco all'intero sistema.

Penso che in futuro l'Inghilterra, assieme alla Spagna, entrerà nei libri di storia come l'esempio di un paese, in cui l'espansione economica negli anni 2000 è stata quasi esclusivamente basata su bolle speculative. Vi ritroviamo tutte le distorsioni dell'economia USA, solo su una scala più elevata. Anche la Gran Bretagna come gli Stati Uniti si è lanciata a capofitto sulla speculazione edilizia e come i cittadini statunitensi quelli britannici si sono indebitati fino alla punta dei capelli per consumare robaccia inutile - in effetti si sono indebitati in maniera ancora più marcata degli americani - mentre il sistema bancario impacchettava l'impacchettabile e si indebitava anch'esso fino al collo per investire in tutti quei settori che la bolla finanziaria globale stava inflazionando.

Il sistema bancario inglese ha finito con l'esporsi troppo. Quando si iniziano a vedere istituti con un leverage (rapporto tra il denaro a disposizione e l'esposizione complessiva) di 1:60, come nel caso della Barclays, dovrebbe apparire evidente che si è superato qualunque limite ragionevole. A paragone le banche americane messe peggio hanno dei leverage di circa 1:30. Non appena le varie bolle scoppiarono cominciò l'agonia delle banche Inglesi. L'azzerarsi della domanda per strumenti finanziari complessi, le terribili condizioni in cui versano hedge funds e private equity, hanno vaporizzato gran parte di quel mercato finanziario che era divenuto da anni la prima industria del paese.

Un sistema bancario esposto come quello Inglese non poteva sopravvivere autonomamente ad un evento del genere. A salvarlo è intervenuto lo stato nazionalizzando di fatto diversi istituti (la Royal Bank of Scotland ad esempio). La popolazione inoltre si è trovata costretta a smettere di consumare con soldi che non possedeva e ad aumentare il tasso di risparmio. Il risultato è stato una contrazione dell'economia e del denaro in circolazione. Per ovviare a questo, il governo ha promesso diversi interventi pubblici sotto forma di investimenti e tagli fiscali, come il calo dell'iva di due punti percentuale. Il risultato sarà uno spaventoso aumento del deficit pubblico nel prossimo futuro: si prevede un 6% del PIL nel 2009, ma molti temono che esso potrebbe presto raggiungere il 10% un livello da America Latina (o da Grecia). Lorenzo Bisi Smagni, responsabile degli affari internazionali alla BCE, afferma che il Regno Unito non sia materiale per l'euro a causa dell'alto deficit statale e dell'instabilità nel tasso di cambio della sterlina, il cui recente indebolimento viene considerato da molti una forma di "beggar thy neighour".

Francia e Germania rimangono a tutt'oggi i paesi principali dell'Europa. Le loro economie pur tra varie sofferenze saranno quelle che resisteranno meglio a questo periodo di crisi.

La Germania ha dalla sua conti relativamente in ordine, servizi efficienti e buoni ammortizzatori sociali, un industria di alto livello ed una bilancia commerciale all'attivo. Contro, ha l'enorme esposizione del suo settore bancario ed una grande dipendenza dal settore dell'export in un momento in cui la domanda mondiale è quasi azzerata.

La Deutsche Bank, ad esempio, pur non raggiungendo i livelli assurdi della Barclays è arrivata ad avere un leverage di 1:52. Come nel caso della banca inglese, il governo tedesco è intervenuto un paio di giorni fa, acquisendo la quota di maggioranza del colosso bancario, all'interno di una complessa operazione per la vendita di Postbank - di proprietà delle poste tedesche - alla Deutsche stessa. Senza l'intervento del governo l'operazione non avrebbe mai potuto essere completata.

L'esposizione totale della Deutsche è pari all'80% del PIL tedesco. Un suo fallimento non è neppure da prendere in considerazione. Se la Germania qualche giorno fa è arrivata a nazionalizzare la Commerzbank acquistandone un 25% più una azione e si specula sull'eventualità che lo stesso possa fare nei confronti della Hypo, il colosso finanziario (di dimensioni paragonabili all'ex Lehman) infognato completamente nel mercato immobiliare, è naturale che in caso di problemi futuri (e ci saranno) da parte della Deutsche il governo sarà obbligato ad intervenire ulteriormente.

I dati della produzione industriale tedeschi sono da bollettino di guerra. A Novembre il calo è stato del 7,7% rispetto alla stesso mese dell'anno precedente. Nel 2008 il PIL del paese è cresciuto dell'1,3% la metà rispetto al 2007 e le esportazioni sono aumentate del 3,9% contro il 7,5% sempre del 2007. L'ufficio di statistica tedesco stima che nell'ultimo quarto il calo del PIL sia stato tra l'1,5 e il 2%. Anche se i dati ufficiali saranno rilasciati solo il 13 Febbraio uno dei responsabili dell'ufficio ha detto: "la crescita economica nel 2008 è stata unicamente basata sulla domanda interna". Probabilmente un po' eccessiva come analisi, ma la dice lunga su quanto in fretta l'economia tedesca si stia raffreddando.

Joerg Kraemer capo economista alla Commerzbank ha affermato commentando le previsioni per l'ultimo quarto: " Questo significa che il punto di partenza per il 2009 è pessimo". "Ci aspettiamo che il PIL si contrarrà di un 2-3 percento nel 2009, il che rappresenterebbe il declino peggiore nella storia della Repubblica Federale". Esportazioni in calo e consumi interni stagnati nonostante un alto (per ora) livello di occupazione, stanno corrodendo la Germania. Per rispondere al problema il governo tedesco ha deciso di intervenire con un pacchetto di stimolo di 50 miliardi di euro.

Solita roba: sgravi fiscali, spese per infrastrutture (scuole, strade ecc), bonus per le famiglie. Il governo prevede di salvare in questo modo 250000 posti di lavoro.

La Francia dal canto suo, ha più volte invocato la collaborazione della Germania in vista di un piano di stimolo economico coordinato a livello Europeo ricevendo sempre una risposta negativa. I tedeschi non vogliono spendere il loro denaro per mantenere i "pigs". Temono, se lo facessero, di porre le basi per l'adozione in futuro di forme di debito comune, cosa che non è assolutamente nel loro interesse.

Anche la Francia sta attraversando un momento difficile. Il mercato del lusso una delle punte di diamante dell'economia Francese è in difficoltà: Channel ha licenziato l'1% della sua forza lavoro (poco, ma abbastanza da suscitare sgomento tra i commentatori francesi), Louis Vuitton ha annullato l'apertura a Tokyo di quello che dovevo essere il suo più grande negozio in assoluto e le vendite dello champagne sono calate del 16,5% ad Ottobre. La produzione industriale a Novembre è scesa del 2,4 rispetto al mese precedente a fronte di un calo atteso pari allo 0,8%. Il calo anno su anno è del 6,5%. Il maggior contributo al crollo della produzione industriale lo ha dato il settore dell'auto con un calo mensile dell'8,1% a Novembre dopo essere precipitato del 22,2% ad Ottobre. La situazione è abbastanza grave da spingere il presidente Sarkozy ad annunciare l'adozione di misure di assistenza finanziaria diretta da parte del governo all'intero settore. In cambio le industrie automobilistiche si dovrebbero impegnare a rafforzare la produzione sul territorio francese limitando la pratica della delocalizzazione. Si vocifera anche di prossimi aiuti statali all'Airbus. Il gigante dell'aviazione ha dichiarato di attendersi un dimezzamento degli ordini nel 2009 rispetto all'anno precedente.

Da questa veloce carrellata sulla situazione di alcuni dei principali paesi Europei dovrebbe risultare chiaro perché molti ritengano che l'Europa versi in condizioni peggiori degli Stati Uniti.

Si tratta di un entità senza una politica economica o monetaria comune. Anche se maggior parte dei paesi che la compone (16 attualmente) ricade sotto la protezione dell'euro altri 11 ne restano fuori. Sono principalmente i piccoli stati dell'est Europa a mantenere ancora una propria valuta e quasi tutti data la pessima congiuntura economica versano in gravi condizioni. Negli anni del boom gli investimenti sono accorsi attirati dagli alti tassi di crescita che essi potevano vantare. Quando la crisi è scoppiata i capitali sono fuggiti a gambe levate lasciandosi dietro aziende, stati e privati cittadini pesantemente indebitati in valuta internazionale: dollari, euro, franchi svizzeri e persino yen. Il risultato di questa fuga è stata lo svalutarsi delle monete locali che di conseguenza ha prodotto un aumento in termini reali dell'entità del debito.

La stabilità di questi paesi è importante per le nazioni dell'area euro dato che esse sono tra quelle che hanno maggiormente investito nella regione dell'Est Europa. Quindi per dritto o per rovescio li dovremo salvare in caso di necessità.

Un altro problema dell'Europa è il non poter emettere del debito comune. Ogni stato deve finanziarsi da se. Questo significa che ogni differenza nella stabilità delle varie economie viene riflessa dalla differenza nei rendimenti che ogni stato deve promettere di pagare sul proprio debito. In altri termini è molto più sicuro investire nel debito di in un economia "compatta" (pur con tutte le differenza tra i vari stati) come quella USA che non nella singola Italia o Inghilterra. In un momento a cui il mercato sembra comprensibilmente interessare solo la sicurezza, significa che gli stati visti come più pericolanti (Grecia, Irlanda ecc) potrebbero avere in futuro dei problemi a vendere il proprio debito.

Mentre stavo scrivendo questo post, Willem Buiter ha pubblicato un articolo che riflette bene alcune delle argomentazioni che avanzai in passato. Buiter afferma che sia assurdo, anche solo pensare che qualche paese dell'area euro possa decidere di abbandonare la moneta unica. L'effetto positivo che deriverebbe dalla svalutazione competitiva di una moneta locale si esaurirebbe velocemente, lasciando il paese in questione, in balia di un mercato governato da colossi alla cui politica economica esso si dovrebbe adeguare. Una moneta locale finirebbe presto per essere solo un peso. L'esempio dell'Islanda campeggia ancora nelle menti dei politici, come un monito imperituro sulle conseguenze che possono derivare dall'avere una moneta troppo debole ed insignificante a livello internazionale.

Nessun paese abbandonerà volontariamente l'euro. Qualunque cosa possano dire partiti politici come la lega. Se per qualche ragione l'Italia venisse cacciata dall'euro vedreste Bossi e compagnia recarsi strisciando a Bruxless e supplicare gli altri paesi di farci rientrare. Possono gridare quello che vogliono ai loro sostenitori a Pontida, tra un sorso dell'acqua del po' (spero la depurino prima) e una fetta di polenta, ma non sono certo stupidi. Sanno benissimo che abbandonare l'euro sarebbe un disastro per l'Italia.

Buiter si rallegra che ogni paese Europeo debba emetta un suo debito personale, una gioia che francamente non comprendo. Lo spread tra i rendimenti dei buoni del tesoro delle singole nazioni Europee sta aumentando continuamente. I buoni della Grecia promettono il 2,12% di rendimento in più rispetto a quelli tedeschi, un amento di 10 volte negli ultimi 2 anni. John Authers sul Financial Times, afferma che il mercato stia valutando la probabilità che uno dei paesi dell'eurozona abbandoni la moneta unica prima della fine dell'anno, al 30%. Buiter non si preoccupa della cosa. Dice che l'aumento dello spread sul debito sovrano costringerà i paesi in condizioni peggiori ad adottare forme più rigide di disciplina fiscale e che quindi avrà un effetto positivo.

Prevede che assisteremo, a dei default sul debito sovrano da parte di nazioni dentro ed al di fuori della zona euro, previsione con cui concordo, ma non si preoccupa di analizzarne le conseguenze. Cosa decideranno di fare gli altri paesi Europei di fronte al default di uno stato all'interno della moneta unica?

Un indicazione sulla strada che potrebbe intraprendere l'Europa in una simile eventualità, arriva dalla decisione da parte della BCE di allentare i requisiti sulle garanzie accettabili in cambio di prestiti. Il debito sovrano era eleggibile fino ad un rating di A-. Un altro abbassamento di rating avrebbe messo fuori gioco i buoni del tesoro Greci. La BCE ha quindi deciso in via transitoria (di questi tempi il transitorio ha il brutto vizio di diventare permanente) di accettare debito sovrano fino al rating BBB-, cioè fino al limite inferiore di quello che viene definito "investment grade" (livello da investimento).

Con tutta probabilità in caso di default su alcune tranche di debito pubblico, verrebbero semplicemente allentati i vincoli economici imposti dall'Unione e come ritiene Buiter il default verrebbe definito "ristrutturazione." In pratica l'Europa cercherà di nascondere la polvere sotto il tappeto finché sarà possibile. Ovviamente esiste un limite oltre al quale gli altri paesi non accetteranno di andare perché il costo di sobbarcarsi il sostegno dei paesi falliti diventerebbe eccessivo.

Questa crisi economica sarà la prova del 9 per la compattezza dell'Unione Europea. L'anno che è appena cominciato sarà il peggiore che essa abbia mai visto nella sua breve esistenza. La produzione industriale continuerà a calare. Fabbriche, aziende, piccole e medie imprese licenzieranno facendo aumentando il tasso di disoccupazione. Nel 2008 in Italia è stato al 6,7% e per il 2009 gli economisti prevedono che toccherà l'8,4%. Con tutta probabilità supereremo il 9% e ci avvicineremo alla doppia cifra. L'Irlanda e la Spagna sono già in doppia cifra. La Grecia è al 7,4%, ma la disoccupazione tra i giovani di età compresa tra i 15 ed i 24 anni è al 22%(molti affermano che il dato reale sia più vicino al 30%). Si è replicato in Grecia quel processo di impoverimento e precarizzazione delle generazioni giovani che ha investito gran parte del mondo industrializzato e sembra evidente che la Grecia non sappia come rispondere al tradimento di quella promessa implicita, di miglioramento delle condizioni di vita, che intercorrere tra le generazioni precedenti e quelle che seguono e alla conseguente ribellione dei cittadini giovani.

La miccia è stata innescata in Grecia, ma il fuoco della rivolta violenta rischia di attecchire in altri paesi. A fine anno la popolazione Islandese dette l'assalto, torce alla mano, alla sede del secondo canale televisivo dove il primo ministro, stava discutendo delle prospettive del paese per il 2009, tra uno stuzzichino e un bicchiere di champagne. Il genere di comportamento idiota che mi aspetterei da un politico italiano. Gli Islandesi sono una popolazione riservata e generalmente poco incline alla violenza. E' dovuto fallire lo stato perché si vedessero azioni simili. Per certi paesi Europei dubito che sarà necessario aspettare tanto.

I paesi dell'Est Europa rischieranno di nuovo il default (non si sono mai realmente ripresi) e verranno nuovamente salvati dall'Unione e dall'FMI, ma possiamo attenderci fortissime tensioni sociali. La Grecia se non arriverà a dichiarare default su alcune tranche del proprio debito, rischierà di andarci molto vicino. Prestate molta attenzione ai paesi dell'area mediterranea Spagna, Portogallo, Grecia perché il loro futuro è il nostro futuro, ma la loro caduta sarà più rapida della nostra. Nella prima metà dell'anno probabilmente non sorgeranno veri problemi di finanziamento sui buoni del tesoro, ma verso settembre/ottobre mi aspetto un fioccare di sofferenze. La risposta dell'Europa sarà come sempre contradittoria e poco tempestiva e si tradurrà probabilmente nella sostanziale sospensione (o allentamento se preferite) dei vincoli di stabilità.

La spinta deflazionaria proseguirà il suo corso. I consumi continueranno inevitabilmente a contrarsi man mano che l'economia peggiorerà, trascinando in basso i valori di quei beni che le passate bolle avevano inflazionato. Principalmente gli immobili sia residenziali che commerciali, ma anche le piccoli attività o quelle il cui business si basa su beni facili da tagliare come l'abbigliamento o la cosmesi subiranno un duro colpo. Caleranno meno le vendite nei discount, nei grandi supermercati, la grande distribuzione insomma. Subiranno meno l'impatto della crisi, almeno in Italia, gli oggetti elettronici del desiderio, come cellulari o lettori mp3 (nella prima metà dell'anno poi se ne riparla). Anche in questo settore però assisteremo ad un pesante compattamento. Qui a Bologna è la sagra della chiusura degli UniEuro (ci sarebbe in realtà molto da dire sul loro business plan). Per l'informatica sarà un anno nero e per il mercato automobilistico andrà anche peggio.

Gli interventi isolati dei vari stati potranno fare poco per cambiare questa realtà.

Di positivo, l'Europa rispetto agli USA ha (nella maggior parte degli stati) un indebitamento individuale minore, servizi che funzionano (i trasporti pubblici tanto per dirne uno) ed uno stato sociale collaudato, ma non basteranno a fare la differenza. Le entrate degli stati diminuiranno mentre aumenterà inevitabilmente il deficit. A seconda di quanto questa crisi durerà i dispositivi di welfare saranno in grado di offrire un cuscinetto oppure si riveleranno insufficienti. In Italia si sente ripetere un giorno si ed uno no, che i fondi per la cassa integrazione non bastano (e questo senza considerare l'adozione di rigide misure fiscali come suggerisce Buiter).

Per combattere la deflazione la BCE si arrederà e ricorrerà a esplicite misure di quantitative easing, oltre a tagliare ulteriormente il tasso di interesse. Aspettatevi un futuro indebolimento dell'euro, derivante sia dalla politica che adotterà la banca centrale sia dal degradarsi delle economie dei paesi membri. Anche la sterlina continuerà a svalutarsi. La Gran Bretagna sembra non cercare neppure di dissimulare le proprie intenzioni in questo senso.

Le banche del vecchio continente, tranne alcuni casi come quello Italiano, hanno dei livelli di leverage superiori a quello delle loro colleghe Statunitensi. Si trovano quindi fortemente esposte alle difficoltà che l'economia mondiale sta attraversando. Alcune hanno investito troppo nei paesi emergenti, altre si sbilanciante prima sulla bolla immobiliare e poi in quella delle materie prime ed altre ancora si sono esposte troppo su tutto. Non c'è modo che ne escano indenni. Continueranno a sputare sangue per tutto il 2009 e dato che farle fallire non sembra essere in discussione, verrano salvate a spese dei contribuenti.

Anche dai listini non giungeranno notizie particolarmente buone. In borsa, probabilmente, assisteremo alla replica di ciò che è avvenuto quest'anno. Se la borsa americana scenderà di un altro 40%, quelle Europee non se la caveranno meglio, mediamente la loro perdita sarà superiore.

Per concludere: se gli USA non rideranno quest'anno, l'Europa rischia invece di versare lacrime amare. Aspettatevi un incancrenirsi della situazione verso l'autunno e tenete attentamente d'occhio Spagna, Grecia, Irlanda e i paesi dell'Est. Saranno un ottimo barometro per capire cosa ci attenderà più avanti.

Quantitative easing (seconda parte)

Immaginate un mondo perfetto.

Un mondo in cui il valore di ogni bene salga, alla fine dell'arcobaleno risplendano pentoloni pieni d'oro e in cui i politici dicano solo la verità.

Qualcuno potrà pensare che un mondo del genere non sia mai esistito. I politici sembrano tutt'ora i patologici bugiardi che son sempre stati mentre la questione delle pentole e gli arcobaleni non è mai stata chiarita completamente.

Un mondo in cui il valore di ogni bene non fa altro che salire, invece, è esistito realmente dal 2003 al 2007.

Indebitarsi fino al collo in un mondo del genere è la strategia più conveniente. Se il ritorno medio di un investimento è il 10%, per ogni 100 euro investiti il guadagno finale sarà di 10 euro. Se tutto sale ed i rischi sono ridotti più denaro si ha a disposizione per investire e maggiore sarà il guadagno. In un mondo del genere sarebbe davvero fastidioso avere solo 100 euro sottomano.

Fortunatamente però, il valore di certi beni, in un mondo simile, continua ad aumentare per una precisa ragione. Qualcuno, spaparanzato su una comoda poltrona in una stanzetta remota, ha deciso che tagliare il costo del denaro ai minimi storici sia la strategia migliore per stimolare la crescita dell'economia.

Quando contrarre un debito costa l'uno o il due per cento e un investimento medio rende il 10%, tanto vale indebitarsi fino alla radice dei capelli ed investire 30, 40 volte il denaro di cui si potrebbe normalmente disporre.

Le prime ad adottare questa lucrosa strategia furono le banche.

La funzione di una banca moderna è sempre stata quella di indebitarsi a breve termine ed investire a lungo termine (un qualunque prestito per la banca non rappresenta che un investimento). Un ambiente in cui il denaro costi pochissimo e gli investimenti rendano molto è sempre stato il sogno bagnato del sistema bancario. Nel periodo 2003-2007 un unico ostacolo si frapponeva tra gli istituti di credito e questo sogno. Quell'antipatica cosa chiamata: "garanzia". Per ottenere un prestito il richiedente doveva ancora offrire in pegno un bene che avesse un valore consono all'importo che chiedeva.

Ovviamente, nessuno aveva realmente garanzie sufficienti per ottenere prestiti pari a 30, 40 volte il denaro che possedeva effettivamente. Tutto però saliva e i profitti erano là, invitanti e maturi, chiedevano solo di essere colti. Pur di non lasciarsi scappare questa occasione le banche decisero di accettare come garanzie valide gli stessi titoli in cui finivano con l'investire quelli a cui i prestiti venivano erogati. I debiti contratti da questi soggetti venivano poi impacchettati e rivenduti. In questo modo le banche si illusero di essersi liberate di ogni rischio.

Alla fine dei giochi ci siamo ritrovati con banche come la Deutsche Bank o la Barclays che poterono vantare livelli di leverage finanziario di 50:1, 60:1.

Il leverage finanziario è normalmente calcolato facendo il rapporto tra gli assets totali ed il valore azionario complessivo di un soggetto economico e serve a misurare quanto esso si stia finanziando con i debiti e quanto con i soldi messi dagli azionisti (cioè i proprietari dell'azienda in questione). Se il rapporto supera il valore di 1 significa che il finanziamento deriva principalmente dai debiti.

Ovviamente nessuno si preoccupò particolarmente davanti a livelli di leverage così elevati da parte di istituti bancari, quando livelli storicamente accettabili di esposizione han sempre ondeggiato attorno al 12:1.

Tanto tutto saliva.

Quando hanno iniziato a spuntare come funghi, Hedge Funds anche loro con leverage di 30, 40 volte, tutto bene. A chi si lamentava di quello che considerava essere un livello eccessivo di indebitamento gli economisti rispondevano tranquilli, che era il Mercato (quello con la M maiuscola) a decidere. I ritorni favolosi di questi fondi dimostravano la giustezza della loro strategia e giustificavano l'alto indebitamento.

"Absolute return" era quello che promettevano gli Hedge Funds. "Vi faremo fare soldi, sia che il mercato salga sia che il mercato scenda, grazie alle nostre strategie di hedging (copertura del rischio)". Questa era l'assicurazione.

Ora che il mercato è crollato a parte qualche isolato caso, gli Hedge Funds stanno perdendo miliardi su miliardi e chi aveva affidato loro i propri risparmi sta cercando disperatamente di ritirali. Sta cercando, perché quando uno aderisce a questi fondi accetta anche di sottostare ad una clausolina che permette a chi li gestisce di congelare i ritiri degli investimenti. I soldi possono essere ritirati a scadenze prefissate, solitamente trimestrali e stranamente molti non sembrano gradire di dover assistere impotenti per tre lunghi mesi alla graduale scomparsa dei propri risparmi.

Si sta diffondendo sempre più l'opinione che questa esperienza non verrà dimenticata tanto presto e che il futuro degli Hedge Funds sia ormai segnato.

Il piccolo problema ovviamente, è stato l'alto indebitamento. Finché tutto sale sono soldi a palate, quando il mercato comincia a scendere il leverage ti si rivolta contro. Il costo dei debiti contratti comincia a salire e allo stesso tempo gli investimenti accumulano perdite su perdite. Il risultato è stata una fuga verso l'uscita, una corsa frenetica a cercare di ridurre il proprio debito. Per recuperare denaro e cercare di saldare i debiti pregressi tutti si misero a vendere deprimendo ulteriormente i valori azionari.

Per giustificare questa situazione gli economisti chiamarono in causa l'irrazionalità del mercato (quello con la m minuscola) che stava producendo senza ragione il crollo del valore di titoli a loro dire solidissimi.

E' affascinante notare come un ambiente in cui fare debiti costi pochissimo perché un gruppo di omini seduti attorno a un grande tavolo da conferenze ha deciso che così sia, venga definito libero (Mercato).

Alla gente conveniva indebitarsi, alle aziende conveniva indebitarsi, ai fondi di qualunque tipo conveniva indebitarsi, alle banche conveniva indebitarsi ed indebitare tutti, ma chiamiamola pure "libera" scelta.

Tutti i debiti furono contratti sulla base del valore di alcuni beni. Valori il cui apprezzarsi continuo non era che il frutto ultimo dell'inflazione prodotta dalla politica espansiva stabilita dai banchieri centrali.

Ora, come è naturale che sia, quei valori stanno tornando rapidamente a livelli più aderenti alla realtà.

Peccato che tutto il debito sia rimasto e vada in qualche modo cancellato: pagandolo o dichiarando default.

La prima strada non è percorribile. Non essendoci stata una reale e sostenibile crescita negli ultimi anni, ma unicamente una gigantesca bolla inflattiva che della crescita dava solo l'illusione, i soldi per pagare il debito esistente non ci sono materialmente.

E se un debito non può essere pagato .... beh, semplicemente non lo sarà.

Dopo aver cercato di nascondere per mesi la gravità della situazione, le banche hanno dovuto arrendersi ed incassare perdite su perdite. Per non finire a gambe all'aria hanno provato a vendere partecipazioni in aziende solide, a chiudere sedi e licenziare gente per abbassare i costi, ad indebitarsi coi fondi sovrani ad emettere nuove azioni.

Non è bastato. Il grafico sotto riporta le "non borrowed reserve" le riserve non prese a prestito del sistema bancario statunitense.

Quella linea che precipita nell'abisso sta ad indicare che preso nel suo complesso il sistema bancario americano è insolvente.

Dato che la solidità di una banca e la sua capacità di prestare denaro dipendono fortemente dalle sue riserve (come scrissi nello scorso post), era diventato imperativo per la FED ripristinarle in qualche maniera.

Si dice che una banca centrale possa risolvere un problema di liquidità delle banche, ma non un problema di insolvenza. Questo significa che può prestare denaro a volontà alle banche stesse, ma non può creare denaro dal nulla e regalarglielo per tappare le perdite.

Una banca centrale crea denaro comprando in cambio buoni del tesoro o prestandolo alle banche in cambio di solide garanzie (normalmente i soliti buoni del tesoro).

Ovviamente nessuno impedisce realmente allo stato di emettere tutti i buoni del tesoro che vuole, venderli alla banca centrale e con i soldi ottenuti in cambio coprire le perdite del sistema bancario. L'unico problema è come questo tipo di operazione verrebbe interpretata dal resto del mondo. Essa equivarrebbe a dichiarare: "Sapete che c'è? Io stato, sono in mutande. Non riesco a vendere i miei buoni del tesoro all'estero ed ai privati, quindi mi sono ridotto a stampare direttamente denaro e a regalarlo alle banche del mio paese che sono in mutande come me".

Il mondo semplicemente risponderebbe: "Bene. Se sei in mutande, perché mai dovrei continuare a comprare i tuoi buoni del tesoro correndo il rischio che non mi vengano pagati? E' stato bello finché è durato, addio e grazie per tutto il pesce".

Quando ha dovuto trovare il denaro per ricapitalizzare direttamente gli istituti bancari tramite il TARP, il governo USA ha emesso dei buoni del tesoro, ma ha lasciato che li comprassero privati o le banche centrali di altri paesi.

Bernanke dal canto suo ha inizialmente cercato di ricapitalizzare le banche prestando loro denaro a basso costo, un costo inferiore a quello che avrebbe normalmente chiesto. Le banche che guadagnano dalla differenza sull'interesse che pagano alla banca centrale e quello che chiedono agli utenti finali in questa maniera avrebbero guadagnato di più. Il problema di questa strategia è che essa richiede molto tempo per dare risultati concreti. Inizialmente Bernanke la adottò quando ancora sperava che i problemi del comparto bancario fossero limitati e che tutto si sarebbe aggiustato se solo le banche avessero avuto un po' di tempo a disposizione.

Quando si accorse che ciò non si sarebbe verificato, si arrese e nel tentativo di ricapitalizzare le banche la FED cominciò a pagare un interesse sulle riserve in eccesso.

Le banche commerciali tengono le proprie riserve in conti depositati presso la banca centrale. Nessuno vieta alle singole banche di tenere in riserva somme superiori ai minimi richiesti per legge. Questo di solito accade raramente perché le banche preferiscono usare tutto il denaro che hanno a disposizione per gli investimenti. Da Ottobre la FED ha deciso di pagare un interesse sulle riserve obbligatorie e su quelle in eccesso. All'inizio la FED pagava cifre inferiori rispetto al tasso di interesse nominale, poi dal 5 Novembre tutto cambiò e cominciò a pagare un interesse pari a quello nominale, cioè l'obbiettivo che la FED fissa e che attualmente è pari all'1%.

Controllando i dati giornalieri (se lo preferite qui trovate un grafico comparativo) si nota come stranamente la FED sbagli sempre nell'influenzare il tasso reale di interesse. Esso risulta ogni volta significativamente più basso di quello nominale.

In sostanza se il tasso nominale è dell'1% e quello reale dell'0,30% le banche possono prendere denaro in prestito, attraverso le GSE ad esempio, pagando lo 0,35% e depositarlo nei loro conti alla FED incassando l'1%. Un bel guadagno pulito e senza rischi dello 0,65%.

Un modo indiretto e poco noto, tramite il quale la FED può ripristinare, a spese del contribuente, le moribonde riserve bancarie.

Dando un occhiata al grafico sotto che mostra l'andamento delle riserve in eccesso depositate presso la FED, non ci vuole un genio a capire quand'è che la banca centrale americana ha iniziato a pagare un interesse su di esse.

Se investire in questo momento risulta estremamente rischioso e la banca centrale offre denaro gratis, perché mai le banche dovrebbero prendersi il disturbo di farlo? Perché dovrebbero prestare soldi ai privati quando possono semplicemente depositarli presso la FED e guadagnare un discreto interesse senza muovere un dito?

Questa non sembra certo una strategia che incentivi la circolazione del credito.

Non è chiaro come mai le banche non prendano in prestito qualche gazillione di dollari e non lo depositino presso la FED guadagnando così gazillioni in interessi. Non riesce a spiegarselo ad esempio il professore Hamilton sul suo blog, cosa che ho trovato francamente rassicurante: almeno non sono il solo (e lui è senz'altro molto più in gamba di me). Cosa meno rassicurante non riesce a spiegarselo lo stesso Bernanke.

Dal suo discorso tenuto ad Austin:

Riguardo la politica sul tasso di interesse, sebbene ulteriori riduzioni dell'attuale tasso di interesse target pari all'1% siano senz'altro possibili, a questo punto l'utilità di usare una convenzionale politica sul tasso di interesse per supportare l'economia è ovviamente limitata. Infatti, il tasso di interesse reale nelle recenti settimane è stato consistentemente sotto a quell'1% stabilito dal Comitato, riflettendo la grande quantità di riserve che la nostra attività in materia di prestiti, ha immesso nel sistema.

In linea di principio, la nostra abilità nel pagare interessi sulle riserve in eccesso ad un tasso pari al tasso di interesse target, come abbiamo fatto, dovrebbero mantenere il tasso reale vicino al target, perché le banche non dovrebbero avere nessun incentivo a prestare fondi nottetempo, ad un tasso di interesse minore rispetto a quello che ricevono dalla Federal Reserve. In pratica, invece, diversi fattori hanno contribuito a deprimere il tasso di mercato facendolo scendere sotto al target. Uno di questi fattori è la presenza sul mercato di grandi fornitori di fondi, principalmente le government sponsored entity (GSEs) Fannie Mae e Freddie Mac, le quali non hanno diritto a ricevere un interesse sulle riserve e quindi sono disposte a prestare fondi nottetempo ad un interesse inferiore al target dell'1%.

Nelle note al suo discorso aggiunge Bernanke:

Le banche hanno un incentivo a prendere denaro in prestito dalle GSEs e poi ri-depositare i fondi alla Federal Reserve; come risultato, le banche ricavano un profitto sicuro pari alla differenza tra il tasso pagato alle GSEs e il tasso che ricevono sulle riserve in eccesso. Fino ad ora, però, questo tipo di arbitraggio non si è verificato su una scala sufficiente, forse perché le banche non hanno ancora adeguato le loro procedure di gestione delle riserve per trarre vantaggio da questa opportunità.

Ben esce allo scoperto lamentandosi del fatto che le banche non sfruttino abbastanza il giochino da lui stesso messo a loro disposizione in modo che possano ricostituire le proprie riserve e ricapitalizzarsi a spese altrui.

Questo si chiama tenere i piedi in due staffe. Da un lato Ben lamenta, almeno pubblicamente, che le banche non prestino denaro alle aziende e dall'altro fa in modo che non sia per loro conveniente farlo.

Un altro fatto che trapela dal discorso del capo della FED e che ormai la prima arma della banca centrale, la manipolazione del tasso di interesse, sia completamente scarica. La FED influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve termine. A causa in parte degli interventi della FED e in parte della paura folle che ha attanagliato i mercati, il rendimento dei buoni a breve scadenza si è azzerato.

Il rendimento dei buoni del tesoro e il loro prezzo si modifica in maniera inversa. Se tutti comprano buoni del tesoro il loro prezzo, a causa della grande richiesta, salirà ed essi potranno promettere rendimenti limitati. Se la domanda è scarsa sarà il loro prezzo a calare e per attirare investitori dovranno promettere alti rendimenti.

I buoni a breve termine sono la cosa più vicina al denaro liquido e sono il rifugio a cui si rivolge chi non sa come investire in tempi di incertezza. Sono percepiti come sicuri, sono estremamente liquidi, cioè vendibili e in ogni caso dopo un breve periodo scadono e vengono pagati.

Quando però il rendimento dei buoni a breve termine si azzera succede una cosa strana. Essi diventano, dal punto di vista finanziario, perfettamente interscambiabili con il denaro liquido. Se la banca centrale influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve scadenza in cambio di denaro liquido, quando il rendimento dei buoni si azzera si trova a tutti gli effetti a scambiare denaro in cambio di denaro. L'effetto finale risulta nullo.

Cosa cambia se comprate 100 euro con 100 euro?

Questa viene chiamata "trappola di liquidità" e ci proietta direttamente alla soluzione finale, quello che viene definito "quantitative easing".

Il neo premio nobel all'economia Paul Krugman disse a settembre:

Si vede ancor gente dire, in sostanza "non preoccupatevi di un tasso di interesse zero, perché non ci limitiamo a stampare denaro?". A dire il vero, la Banca centrale Giapponese provò questa strada, sotto il nome di "quantitative easing"; in pratica il denaro si accumulò semplicemente nelle casseforti delle banche. Per capire come mai, pensatela in questo modo: una volta che le T-bills (buoni del tesoro a breve scadenza ndr) hanno un tasso di interesse vicino allo zero, il denaro liquido diventa una riserva di valore competitiva, sebbene non abbia nessun altro vantaggio. Come risultato, la base monetaria (il denaro liquido presente nel sistema ndr) e le T-bills - le due parti del bilancio della FED - diventano perfetti sostituti. In questo caso, se la FED espande il suo bilancio (cioè se compra securities, normalmente buoni del tesoro ndr), sta praticamente ritirando con una mano e dando con l'altra: più base monetaria è in circolazione, ma anche meno debito a breve termine, e dato che essi sono perfetti sostituti ciò non produce nessun impatto sul mercato. Per questa ragione la trappola di liquidità rende la convenzionale politica monetaria impotente.

Nelle aste che si sono tenute gli scorsi giorni negli USA i buoni del tesoro sono arrivati a toccare un rendimento ormai indisinguibile dallo zero. Questo uccide qualunque possibilità di politica monetaria classica o anche di classico "quantitative easing".

A questo proposito sempre durante il discorso di Austin ha detto Bernanke:

Sebbene una politica convenzionale sul tasso di interesse è limitata dal fatto che il tasso nominale non può scendere sotto lo zero, la seconda freccia nella faretra della Federal Reserve --la fornitura di liquidità-- rimane effettiva. Davvero, esistono diversi modi attraverso i quali la FED può influenzare le condizioni finanziarie attraverso l'utilizzo del suo bilancio, oltre l'espansione dei nostri prestiti agli istituti finanziari. Primo, la FED può acquistare buoni del tesoro a lungo termine o securities di varie agenzie in sostanziali quantità. Questo approccio può influenzare il rendimento di queste securities, aiutando la domanda aggregata. In effetti, la scorsa settimana la FED ha annunciato piani per comperare 100 miliardi di dollari in debiti delle GSE e fino a 500 miliardi in securities basate sui mutui in possesso delle GSE, nel corso dei prossimi quarti. E' incoraggiante che l'annuncio di questo intervento sia stato accolto da un calo nel tasso di interesse dei mutui.

Bernanke in questo passaggio, annuncia la possibilità di stampare denaro ed usarlo in maniera poco ortodossa, per comperare sostanziali quantità di debito a lungo termine dello stato e titoli basati sui mutui dal valore discutibile in pancia a diversi istituti. Questa è un altra forma di "quantitative easing", una forma che Krugman definisce "Bernanke Twist".

Venerdì scorso Wall street ha cavalcato al rialzo incurante dei terribili dati sulla disoccupazione americana, proprio perché la FED ha compiuto il primo acquisto di titoli delle due GSEs Fannie e Freddie per il modesto ammontare di 5 miliardi.

Alla FED si è unità la BCE con il suo capo Trinchet che ha dato ad intendere di valutare l'adozione di certe forme di quantitative easing:

"Stiamo fornendo liquidità in maniera illimitata. Continueremo ad osservare con grande attenzione la situazione del mercato e se necessario prenderemo nuove decisioni" ha detto (Trinchet ndr), in risposta a domande su misure di QE.

Julia Callow, economista per l'Europa alla Barclays Capital, ha detto che la BCE è stata presa di sorpresa quando la crisi ha acquistato velocità all'inizio dell'anno, ma ora sta cominciando a riprendersi. "Sono ancora troppo esitanti data la gravità di quel che sta accadendo. Nonostante ciò, sembra che ora si stiano preparando per il quantitative easing e senza dubbio hanno altri trucchi nascosti nelle maniche" ha detto.

Il trattato di Maastricht proibisce alla BCE di iniettare stimoli acquistando debito dei governi dei quindici paesi dell'euro zona - un metodo conosciuto come "monetizzare il deficit", o più rudemente come "stampare denaro".

Dato che per la BCE è molto complesso decidere se e come eventualmente comperare debito dei vari stati (salvo deroghe ai trattati esistenti) alcuni stanno suggerendo che possa acquistare titoli basati sui mutui come la FED o direttamente debito delle aziende. Anche in Inghilterra si moltiplicano gli appelli perché si ricorra al QE.

Per capire come mai è così pericoloso ricorre al QE facciamo un breve riassunto, che chi ha letto gli ultimi due articoli troverà abbastanza noioso.

Il debito complessivo presente nel sistema risulta sempre maggiore del denaro esistente. In sostanza esso non può essere materialmente ripagato. Per poterlo fare è necessario creare altro denaro. Dato però che anche questo nuovo denaro viene creato attraverso il sistema bancario facendo un debito, il debito complessivo stesso finisce a sua volta con l'aumentare. Il che richiede la creazione di nuovo denaro, che genera nuovo debito, che richiede nuovo denaro ecc.

Il denaro viene creato quando esiste una crescita economica e finché questa crescita e quindi la creazione di denaro corre, in maniera sostenibile, di pari passo con il debito, la baracca bene o male sta in piedi.

Ad un certo punto però la crescita cominciò a stagnare non consentendo la creazione di abbastanza denaro, mentre il debito inesorabile non faceva che aumentare a suon di scatti dell'interesse.

Qualcuno in una stanza pensò: "Se la crescita non ci permette di creare abbastanza denaro, possiamo sempre abbassare il tasso di interesse a sufficienza da invogliare la gente ad indebitarsi. Questa gente poi investirà questo denaro e lo farà circolare stimolando quindi il sorgere di attività ed il commercio. In sostanza possiamo essere noi a creare la crescita per via monetaria".

Se tutto questo denaro creato grazie ai bassi tassi si scarica su un sistema in cui nonostante tutto, le premesse per la crescita non esistono, finisce con lo sbattere contro un muro. Alla disperata ricerca di una sfogo generalmente si riversa su un qualche determinato bene facendolo salire di valore in modo folle. Questo aumento inflazionario di valore viene spesso erroneamente scambiato con una reale crescita economica.

La prima volta che ciò successe il denaro trovò uno sfogo in quella che venne chiamata new economy. Il problema fu, che seppure si trattasse di una rivoluzione tecnologica reale su di essa si riversò troppo denaro facendo salire in maniera insensata il valore dei titoli delle compagnie tecnologiche ed informatiche. Questo valore fittizio scomparve quando la bolla della new economy scoppiò riallineandosi in tutta fretta con la realtà e con un livello di crescita sostenibile.

Purtroppo però, come sempre accade in questi casi il debito rimase.

Dato che tutti consideravano come "denaro" i valori inflazionati dalla bolla, quando questi scomparvero, l'effetto equivalse alla scomparsa di una grande quantità di denaro. Non ne rimaneva a sufficienza per pagare quella parte del debito necessaria a sostenere il sistema. Il rischio era quello di un tracollo e di una pesantissima recessione.

Ancora una volta qualcuno pensò:"Se è il denaro che manca possiamo sempre crearlo noi. Abbassiamo ancora di più il tasso di interesse, talmente tanto da rendere così sconveniente risparmiare e così conveniente indebitarsi ed investire, da obbligare quasi la gente a farlo. Potremmo in questa maniera, far si che giri sufficiente denaro da ripagare i debiti lasciati dallo scoppio della new economy".

Tutto funzionò. Per un po' almeno.

Questa volta il denaro creato si schiantò contro il famoso muro, non trovando un qualche sfogo convincente e finì col riversarsi massicciamente sul mercato immobiliare, producendo la più grande bolla mai vista. Nella politica dei tassi bassi, oltre alla FED si erano imbarcate anche le banche centrali di mezzo mondo e grazie alla globalizzazione la bolla immobiliare in una forma o nell'altra, si estese su quasi tutto il pianeta.

Da oltre un anno come sappiamo bene tutti essa è scoppiata. I valori dei beni inflazionati, immobili e titoli di vario genere basati su di essi, sono tornati sul pianeta terra mentre ancora una volta Il debito è rimasto. Più opprimente di quanto non fosse dopo lo scoppio della new economy.

Ovviamente, non esiste neppure lontanamente abbastanza denaro per tenere in piedi il sistema. Non è una questione di volontà, cattiveria o altro.

E di nuovo, i soliti omini, stanno cercando in maniera coordinata e su scala planetaria di abbassare il tasso di interesse portandolo vicino allo zero, in modo che abbastanza denaro venga creato.

Questa volta non sta funzionando.

La gente è già troppo indebitata per poter pensare di contrarre ulteriori debiti ed anche se qualcuno ne avesse l'intenzione sono ormai le banche stesse che non potendo più rivendere i debiti concessi, come facevano ancora solo un anno fa, si rifiutano categoricamente di erogare prestiti.

Inoltre alcune banche centrali come la FED a forza di tagliare il tasso di interesse e di acquistare buoni del tesoro a breve termine, si ritrovano imprigionate in una trappola di liquidità.

La prima e più potente arma a disposizione dei banchieri centrali, la capacità di influenzare il tasso di interesse, risulta inefficace o inapplicabile.

La seconda arma che i banchieri centrali avrebbero a disposizione per aumentare il denaro in circolazione in teoria potrebbe essere quella di ridurre i vincoli di riserva obbligatoria per le banche (come abbiamo visto nello scorso post). La cosa sarebbe semplicemente folle. Una parte del problema sono proprio le striminzite riserve bancarie che non mettono le banche in condizione di sostenere significative perdite. Come dimostra la decisione presa dalla FED, di pagare gli interesse sulle riserve bancarie, le banche centrali non penserebbero mai in un contesto del genere di allentare i vincoli di riserva.

Ne per altro servirebbe veramente a qualcosa farlo. Le banche stesse sono le prime ad essere consapevoli della loro condizione e le prime a voler ripristinare la propria situazione finanziaria senza correre eccessivi rischi, specialmente con prospettive così nere per il futuro. Anche allentare i limiti non produrrebbe nessuna crescita del denaro circolante.

Ai banchieri centrali rimane l'ultima arma.

Le OMO, le open market operation che si dividono in temporanee (TOMO) e permanenti (POMO).

Il quantitative easing è una forma di permanent open market operation in cui la banca centrale acquista delle securities e se le tiene a bilancio. In questa maniera la BC mette in circolazione del denaro in modo sostanzialmente permanente. Se nel caso dei buoni del tesoro a breve quel denaro è teoricamente sterilizzabile (richiamabile a piacere), nel caso di altri tipi di securities non è così semplice.

Prendiamo il caso degli mbs (mortage backed securities) ad esempio. Una volta tutti facevano finta che essi valessero 100. Poi anche chi se li teneva in pancia ha dovuto ammettere che valevano solo 60. La banca centrale può decidere di comprarli, di solito lo fa ad un prezzo inferiore ad esempio 45. Offre un prezzo più basso, proprio perché mette in conto la possibilità che esse col tempo caleranno ulteriormente di valore. Se un giorno le acque si calmassero e la BC decidesse di ritirare il denaro speso per queste securities, l'unica cosa che potrebbe fare sarebbe rivenderle. Se riuscisse a venderle per 45 o più, la banca centrale vincerebbe la sua scommessa e sarebbe in grado di ritirare una somma pari o superiore a quella creata. Se invece queste securities arrivassero a valere 10, come è più realistico pensare, la banca centrale avrebbe stampato ed immesso nel sistema in maniera permanente 35.

Quei 35, qualunque cosa siano (euro dollari ecc), si trasformerebbero in pura e quasi ineliminabile inflazione.

Questo è vero anche per i buoni del tesoro. Se la banca centrale continua a comprare buoni a lungo termine spingendo il prezzo in alto non è detto che quando avrà necessità di rivenderli essi varranno lo stesso prezzo che essa ha pagato. La differenza è tutta inflazione. La BC può sempre aspettare la scadenza dei buoni e incassarli insieme al rendimento, ma non è detto che la politica monetaria che intende adottare glielo possa consentire. Ad esempio se ritenesse di aver stampato troppo denaro e volesse combattere l'inflazione rivendendo un po' di buoni del tesoro e ritirando liquidità prima della loro scadenza.

In sostanza l'alternativa al permettere la cancellazione tramite il fallimento della gente è la monetizzazione.

Il debito è 100 e il denaro presente in circolazione 50?

Basta stampare altre 50 e distribuirli in giro in modo che tutti possano ripagare il proprio debito.

Funziona.

Solo che dopo dovremmo andare tutti in giro con un camioncino al posto del portafogli.

L'inflazione ci ucciderebbe.

Se tutti i beni al mondo fossero 10 mele e tutto il denaro 10 euro, ogni mela costerebbe 1 euro. Se raddoppiassi il denaro in circolazione e le mele restassero 10, non diventeremmo tutti più ricchi: le mele arriverebbero semplicemente a costare 2 euro. Se invece anche le mele raddoppiassero, cioè si verificasse una reale crescita, ogni mela continuerebbe a costare 1 euro, ma ne avremmo 10 in più da mangiare.

Questa è la banale ragione per cui gli economisti avvertono sempre di stare attenti ad aumentare gli stipendi della gente in mancanza di una effettiva crescita economica.

Non serve.

Stampare denaro cancellerebbe il debito, ma assieme ad esso farebbe sparire anche le nostre economie ed in maniera più efficace di quanto non potrebbe fare una catena deflattiva di fallimenti.

Quello che stanno cercando di fare i banchieri centrali è sostanzialmente una via di mezzo. Intanto che il debito viene cancellato attraverso i fallimenti, stanno iniziando a stampare denaro aumentandone la quantità in circolazione. Sperano che l'aumento di denaro e la riduzione del debito si incontrino a metà strada in un qualche punto di equilibrio.

Se stampano troppo il rischio è che una volta risolta la crisi deflazionaria ci ritroveremo immersi in una inflazionaria, ancora più difficile da gestire. Se stampano poco non risolvono i problemi attuali e rischiano di aver compromesso le rispettive valute, forse in maniera permanente, senza aver ottenuto significativi vantaggi.

E' una scommessa estremamente pericolosa.

Non sappiamo neanche se esista uno "stampano il giusto", perché in una situazione simile non ci siamo mai trovati.

Cosa succede quando una bolla economica a livello planetario scoppia?

Cosa succede quando gran parte del mondo porta il tasso di interesse vicino allo 0%?

Cosa succede quando gran parte del mondo decide di adottare misure di quantitative easing?

A parte la prima domanda, alla quale stiamo avendo una risposta poco alla volta, se poneste le altre due a 10 economisti diversi vi darebbero 10 risposte diverse.

Robert Mundell premio nobel per l'economia ritiene che le attuali manovre della FED ci porteranno alla rovina. Probabilmente legherebbe volentieri Bernanke ad una pietra e lo getterebbe in fondo al mare.

Personaggi come Marc Faber e Peter Schiff concordano con Mundell.

Roubini per quanto sia pessimista, approva le politiche monetarie espansive della FED ed è favorevole ad ingenti interventi di stimolo economico da parte dei governi.

Martin Wolf del Financial Times, afferma che le nazioni che si lanceranno in pacchetti di stimolo indebitandosi se ne pentiranno.

Pritchard critica la FED per le azioni passate, poi ne approva le ultime manovre come il QE, ma critica i pacchetti di stimolo.

La verità è che nessuno ha la più pallida idea di come andrà a finire e che conseguenze potranno avere queste manovre poco ortodosse. Il quantitative easing viene anche definita "l'opzione nucleare". Non solo per la sua potenza, ma sopratutto per la sua pericolosità.

Tom Fitzpatrick capo analista strategico alla Citibank intervistato da Pritchard dice:

"Il mondo non tornerà alla normalità dopo la magnitudine di quello che hanno fatto. Quando la polvere si depositerà questo potrà o funzionare, ed il denaro che hanno spinto nel sistema si ciberà di esso attraverso un shock inflattivo.

Oppure non funzionerà perché troppo danno è già stato fatto e continueremo ad assistere ad un deterioramento finanziario, che causerà un ulteriore deterioramento economico, con il rischio di un ciclo auto-sostenuto. Noi non pensiamo che questo sarà il più probabile esito, ma con il passare delle settimane e dei mesi, aumenta il rischio di un circolo vizioso, man mano che la fiducia viene erosa" ha detto.

"Questo produrrà instabilità politica. Abbiamo già visto paesi alla periferia dell'Europa sotto severo stress. Alcuni leaders si trovano ora a livelli di impopolarità record. C'è il rischio di rivolte, a partire da degli scioperi perché la gente si sente abbandonata"

"Cosa succede se si verifica il fallimento in un paese come il Pakistan, che è anche un potenza nucleare. La gente reagisce quando si trova con le spalle al muro. Abbiamo già visto emergere dubbi sul debito sovrano di nazioni sviluppate con un rating AAA, questo è qualcosa che non può essere ignorato" ha detto.

Quello che penso l'ho detto più volte. Tutta questa storia non finirà bene.

Resta solo da vedere quanto male possa finire.

Nel caso peggiore in assoluto ci beccheremo una terza guerra mondiale (cosa che reputo improbabile). Nel caso migliore una crescita anemica e stagnante di 5-10 anni, come accadde al Giappone durante quello che venne poi chiamato "il decennio perso".

Nel mezzo può accadere di tutto.

Tenete presente però, che quello che passa sotto il nome di "quantitative easing" è l'ultima strategia a disposizione dei banchieri centrali. Neppure loro sanno bene se possa funzionare ne quali conseguenze produrrà. Pregano ogni notte prima di addormentarsi (se ancora ci riescono) perché tutto possa risolversi per il meglio.

Pregano anche che tutti i partecipanti alla partita stiano al gioco e non decidano di andare ognuno per la propria strada.

Se anche solo uno dei giocatori principali decidesse di condurre il proprio gioco, la strategia dei banchieri centrali rischierebbe di fallire ancora prima di venire messa alla prova. Siamo vicini ad una classica situazione da dilemma del prigioniero.

La scorsa settimana è corsa voce che la Cina fosse sul punto di svalutare la sua moneta nel tentativo di sostenere le proprie esportazioni. La possibilità ha fatto rispolverare il termine beggar thy neighbour ("chiedi la carità al tuo vicino"), termine che descrive quella politica di svalutazioni competitive e di dazi incrociati che caratterizzò gli anni 30 ed a cui molti imputano parte della responsabilità nello scoppio del successivo conflitto globale.

Ora le voci sembrano rientrare e pare che i politici cinesi stiano studiando altre mosse per cercare di sostenere l'economia.

Forse nessuno è ancora pronto a lasciare il gruppo ed a cercare di fregare gli altri, ma di sicuro non mancheranno le occasioni nel prossimo futuro.

Tutto quello che possiamo fare noi singoli, purtroppo, è tenere gli occhi aperti, incrociare le dita e pregare che una volta tanto i banchieri centrali abbiano ragione.