Quantitative easing (seconda parte)

Immaginate un mondo perfetto.

Un mondo in cui il valore di ogni bene salga, alla fine dell'arcobaleno risplendano pentoloni pieni d'oro e in cui i politici dicano solo la verità.

Qualcuno potrà pensare che un mondo del genere non sia mai esistito. I politici sembrano tutt'ora i patologici bugiardi che son sempre stati mentre la questione delle pentole e gli arcobaleni non è mai stata chiarita completamente.

Un mondo in cui il valore di ogni bene non fa altro che salire, invece, è esistito realmente dal 2003 al 2007.

Indebitarsi fino al collo in un mondo del genere è la strategia più conveniente. Se il ritorno medio di un investimento è il 10%, per ogni 100 euro investiti il guadagno finale sarà di 10 euro. Se tutto sale ed i rischi sono ridotti più denaro si ha a disposizione per investire e maggiore sarà il guadagno. In un mondo del genere sarebbe davvero fastidioso avere solo 100 euro sottomano.

Fortunatamente però, il valore di certi beni, in un mondo simile, continua ad aumentare per una precisa ragione. Qualcuno, spaparanzato su una comoda poltrona in una stanzetta remota, ha deciso che tagliare il costo del denaro ai minimi storici sia la strategia migliore per stimolare la crescita dell'economia.

Quando contrarre un debito costa l'uno o il due per cento e un investimento medio rende il 10%, tanto vale indebitarsi fino alla radice dei capelli ed investire 30, 40 volte il denaro di cui si potrebbe normalmente disporre.

Le prime ad adottare questa lucrosa strategia furono le banche.

La funzione di una banca moderna è sempre stata quella di indebitarsi a breve termine ed investire a lungo termine (un qualunque prestito per la banca non rappresenta che un investimento). Un ambiente in cui il denaro costi pochissimo e gli investimenti rendano molto è sempre stato il sogno bagnato del sistema bancario. Nel periodo 2003-2007 un unico ostacolo si frapponeva tra gli istituti di credito e questo sogno. Quell'antipatica cosa chiamata: "garanzia". Per ottenere un prestito il richiedente doveva ancora offrire in pegno un bene che avesse un valore consono all'importo che chiedeva.

Ovviamente, nessuno aveva realmente garanzie sufficienti per ottenere prestiti pari a 30, 40 volte il denaro che possedeva effettivamente. Tutto però saliva e i profitti erano là, invitanti e maturi, chiedevano solo di essere colti. Pur di non lasciarsi scappare questa occasione le banche decisero di accettare come garanzie valide gli stessi titoli in cui finivano con l'investire quelli a cui i prestiti venivano erogati. I debiti contratti da questi soggetti venivano poi impacchettati e rivenduti. In questo modo le banche si illusero di essersi liberate di ogni rischio.

Alla fine dei giochi ci siamo ritrovati con banche come la Deutsche Bank o la Barclays che poterono vantare livelli di leverage finanziario di 50:1, 60:1.

Il leverage finanziario è normalmente calcolato facendo il rapporto tra gli assets totali ed il valore azionario complessivo di un soggetto economico e serve a misurare quanto esso si stia finanziando con i debiti e quanto con i soldi messi dagli azionisti (cioè i proprietari dell'azienda in questione). Se il rapporto supera il valore di 1 significa che il finanziamento deriva principalmente dai debiti.

Ovviamente nessuno si preoccupò particolarmente davanti a livelli di leverage così elevati da parte di istituti bancari, quando livelli storicamente accettabili di esposizione han sempre ondeggiato attorno al 12:1.

Tanto tutto saliva.

Quando hanno iniziato a spuntare come funghi, Hedge Funds anche loro con leverage di 30, 40 volte, tutto bene. A chi si lamentava di quello che considerava essere un livello eccessivo di indebitamento gli economisti rispondevano tranquilli, che era il Mercato (quello con la M maiuscola) a decidere. I ritorni favolosi di questi fondi dimostravano la giustezza della loro strategia e giustificavano l'alto indebitamento.

"Absolute return" era quello che promettevano gli Hedge Funds. "Vi faremo fare soldi, sia che il mercato salga sia che il mercato scenda, grazie alle nostre strategie di hedging (copertura del rischio)". Questa era l'assicurazione.

Ora che il mercato è crollato a parte qualche isolato caso, gli Hedge Funds stanno perdendo miliardi su miliardi e chi aveva affidato loro i propri risparmi sta cercando disperatamente di ritirali. Sta cercando, perché quando uno aderisce a questi fondi accetta anche di sottostare ad una clausolina che permette a chi li gestisce di congelare i ritiri degli investimenti. I soldi possono essere ritirati a scadenze prefissate, solitamente trimestrali e stranamente molti non sembrano gradire di dover assistere impotenti per tre lunghi mesi alla graduale scomparsa dei propri risparmi.

Si sta diffondendo sempre più l'opinione che questa esperienza non verrà dimenticata tanto presto e che il futuro degli Hedge Funds sia ormai segnato.

Il piccolo problema ovviamente, è stato l'alto indebitamento. Finché tutto sale sono soldi a palate, quando il mercato comincia a scendere il leverage ti si rivolta contro. Il costo dei debiti contratti comincia a salire e allo stesso tempo gli investimenti accumulano perdite su perdite. Il risultato è stata una fuga verso l'uscita, una corsa frenetica a cercare di ridurre il proprio debito. Per recuperare denaro e cercare di saldare i debiti pregressi tutti si misero a vendere deprimendo ulteriormente i valori azionari.

Per giustificare questa situazione gli economisti chiamarono in causa l'irrazionalità del mercato (quello con la m minuscola) che stava producendo senza ragione il crollo del valore di titoli a loro dire solidissimi.

E' affascinante notare come un ambiente in cui fare debiti costi pochissimo perché un gruppo di omini seduti attorno a un grande tavolo da conferenze ha deciso che così sia, venga definito libero (Mercato).

Alla gente conveniva indebitarsi, alle aziende conveniva indebitarsi, ai fondi di qualunque tipo conveniva indebitarsi, alle banche conveniva indebitarsi ed indebitare tutti, ma chiamiamola pure "libera" scelta.

Tutti i debiti furono contratti sulla base del valore di alcuni beni. Valori il cui apprezzarsi continuo non era che il frutto ultimo dell'inflazione prodotta dalla politica espansiva stabilita dai banchieri centrali.

Ora, come è naturale che sia, quei valori stanno tornando rapidamente a livelli più aderenti alla realtà.

Peccato che tutto il debito sia rimasto e vada in qualche modo cancellato: pagandolo o dichiarando default.

La prima strada non è percorribile. Non essendoci stata una reale e sostenibile crescita negli ultimi anni, ma unicamente una gigantesca bolla inflattiva che della crescita dava solo l'illusione, i soldi per pagare il debito esistente non ci sono materialmente.

E se un debito non può essere pagato .... beh, semplicemente non lo sarà.

Dopo aver cercato di nascondere per mesi la gravità della situazione, le banche hanno dovuto arrendersi ed incassare perdite su perdite. Per non finire a gambe all'aria hanno provato a vendere partecipazioni in aziende solide, a chiudere sedi e licenziare gente per abbassare i costi, ad indebitarsi coi fondi sovrani ad emettere nuove azioni.

Non è bastato. Il grafico sotto riporta le "non borrowed reserve" le riserve non prese a prestito del sistema bancario statunitense.

Quella linea che precipita nell'abisso sta ad indicare che preso nel suo complesso il sistema bancario americano è insolvente.

Dato che la solidità di una banca e la sua capacità di prestare denaro dipendono fortemente dalle sue riserve (come scrissi nello scorso post), era diventato imperativo per la FED ripristinarle in qualche maniera.

Si dice che una banca centrale possa risolvere un problema di liquidità delle banche, ma non un problema di insolvenza. Questo significa che può prestare denaro a volontà alle banche stesse, ma non può creare denaro dal nulla e regalarglielo per tappare le perdite.

Una banca centrale crea denaro comprando in cambio buoni del tesoro o prestandolo alle banche in cambio di solide garanzie (normalmente i soliti buoni del tesoro).

Ovviamente nessuno impedisce realmente allo stato di emettere tutti i buoni del tesoro che vuole, venderli alla banca centrale e con i soldi ottenuti in cambio coprire le perdite del sistema bancario. L'unico problema è come questo tipo di operazione verrebbe interpretata dal resto del mondo. Essa equivarrebbe a dichiarare: "Sapete che c'è? Io stato, sono in mutande. Non riesco a vendere i miei buoni del tesoro all'estero ed ai privati, quindi mi sono ridotto a stampare direttamente denaro e a regalarlo alle banche del mio paese che sono in mutande come me".

Il mondo semplicemente risponderebbe: "Bene. Se sei in mutande, perché mai dovrei continuare a comprare i tuoi buoni del tesoro correndo il rischio che non mi vengano pagati? E' stato bello finché è durato, addio e grazie per tutto il pesce".

Quando ha dovuto trovare il denaro per ricapitalizzare direttamente gli istituti bancari tramite il TARP, il governo USA ha emesso dei buoni del tesoro, ma ha lasciato che li comprassero privati o le banche centrali di altri paesi.

Bernanke dal canto suo ha inizialmente cercato di ricapitalizzare le banche prestando loro denaro a basso costo, un costo inferiore a quello che avrebbe normalmente chiesto. Le banche che guadagnano dalla differenza sull'interesse che pagano alla banca centrale e quello che chiedono agli utenti finali in questa maniera avrebbero guadagnato di più. Il problema di questa strategia è che essa richiede molto tempo per dare risultati concreti. Inizialmente Bernanke la adottò quando ancora sperava che i problemi del comparto bancario fossero limitati e che tutto si sarebbe aggiustato se solo le banche avessero avuto un po' di tempo a disposizione.

Quando si accorse che ciò non si sarebbe verificato, si arrese e nel tentativo di ricapitalizzare le banche la FED cominciò a pagare un interesse sulle riserve in eccesso.

Le banche commerciali tengono le proprie riserve in conti depositati presso la banca centrale. Nessuno vieta alle singole banche di tenere in riserva somme superiori ai minimi richiesti per legge. Questo di solito accade raramente perché le banche preferiscono usare tutto il denaro che hanno a disposizione per gli investimenti. Da Ottobre la FED ha deciso di pagare un interesse sulle riserve obbligatorie e su quelle in eccesso. All'inizio la FED pagava cifre inferiori rispetto al tasso di interesse nominale, poi dal 5 Novembre tutto cambiò e cominciò a pagare un interesse pari a quello nominale, cioè l'obbiettivo che la FED fissa e che attualmente è pari all'1%.

Controllando i dati giornalieri (se lo preferite qui trovate un grafico comparativo) si nota come stranamente la FED sbagli sempre nell'influenzare il tasso reale di interesse. Esso risulta ogni volta significativamente più basso di quello nominale.

In sostanza se il tasso nominale è dell'1% e quello reale dell'0,30% le banche possono prendere denaro in prestito, attraverso le GSE ad esempio, pagando lo 0,35% e depositarlo nei loro conti alla FED incassando l'1%. Un bel guadagno pulito e senza rischi dello 0,65%.

Un modo indiretto e poco noto, tramite il quale la FED può ripristinare, a spese del contribuente, le moribonde riserve bancarie.

Dando un occhiata al grafico sotto che mostra l'andamento delle riserve in eccesso depositate presso la FED, non ci vuole un genio a capire quand'è che la banca centrale americana ha iniziato a pagare un interesse su di esse.

Se investire in questo momento risulta estremamente rischioso e la banca centrale offre denaro gratis, perché mai le banche dovrebbero prendersi il disturbo di farlo? Perché dovrebbero prestare soldi ai privati quando possono semplicemente depositarli presso la FED e guadagnare un discreto interesse senza muovere un dito?

Questa non sembra certo una strategia che incentivi la circolazione del credito.

Non è chiaro come mai le banche non prendano in prestito qualche gazillione di dollari e non lo depositino presso la FED guadagnando così gazillioni in interessi. Non riesce a spiegarselo ad esempio il professore Hamilton sul suo blog, cosa che ho trovato francamente rassicurante: almeno non sono il solo (e lui è senz'altro molto più in gamba di me). Cosa meno rassicurante non riesce a spiegarselo lo stesso Bernanke.

Dal suo discorso tenuto ad Austin:

Riguardo la politica sul tasso di interesse, sebbene ulteriori riduzioni dell'attuale tasso di interesse target pari all'1% siano senz'altro possibili, a questo punto l'utilità di usare una convenzionale politica sul tasso di interesse per supportare l'economia è ovviamente limitata. Infatti, il tasso di interesse reale nelle recenti settimane è stato consistentemente sotto a quell'1% stabilito dal Comitato, riflettendo la grande quantità di riserve che la nostra attività in materia di prestiti, ha immesso nel sistema.

In linea di principio, la nostra abilità nel pagare interessi sulle riserve in eccesso ad un tasso pari al tasso di interesse target, come abbiamo fatto, dovrebbero mantenere il tasso reale vicino al target, perché le banche non dovrebbero avere nessun incentivo a prestare fondi nottetempo, ad un tasso di interesse minore rispetto a quello che ricevono dalla Federal Reserve. In pratica, invece, diversi fattori hanno contribuito a deprimere il tasso di mercato facendolo scendere sotto al target. Uno di questi fattori è la presenza sul mercato di grandi fornitori di fondi, principalmente le government sponsored entity (GSEs) Fannie Mae e Freddie Mac, le quali non hanno diritto a ricevere un interesse sulle riserve e quindi sono disposte a prestare fondi nottetempo ad un interesse inferiore al target dell'1%.

Nelle note al suo discorso aggiunge Bernanke:

Le banche hanno un incentivo a prendere denaro in prestito dalle GSEs e poi ri-depositare i fondi alla Federal Reserve; come risultato, le banche ricavano un profitto sicuro pari alla differenza tra il tasso pagato alle GSEs e il tasso che ricevono sulle riserve in eccesso. Fino ad ora, però, questo tipo di arbitraggio non si è verificato su una scala sufficiente, forse perché le banche non hanno ancora adeguato le loro procedure di gestione delle riserve per trarre vantaggio da questa opportunità.

Ben esce allo scoperto lamentandosi del fatto che le banche non sfruttino abbastanza il giochino da lui stesso messo a loro disposizione in modo che possano ricostituire le proprie riserve e ricapitalizzarsi a spese altrui.

Questo si chiama tenere i piedi in due staffe. Da un lato Ben lamenta, almeno pubblicamente, che le banche non prestino denaro alle aziende e dall'altro fa in modo che non sia per loro conveniente farlo.

Un altro fatto che trapela dal discorso del capo della FED e che ormai la prima arma della banca centrale, la manipolazione del tasso di interesse, sia completamente scarica. La FED influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve termine. A causa in parte degli interventi della FED e in parte della paura folle che ha attanagliato i mercati, il rendimento dei buoni a breve scadenza si è azzerato.

Il rendimento dei buoni del tesoro e il loro prezzo si modifica in maniera inversa. Se tutti comprano buoni del tesoro il loro prezzo, a causa della grande richiesta, salirà ed essi potranno promettere rendimenti limitati. Se la domanda è scarsa sarà il loro prezzo a calare e per attirare investitori dovranno promettere alti rendimenti.

I buoni a breve termine sono la cosa più vicina al denaro liquido e sono il rifugio a cui si rivolge chi non sa come investire in tempi di incertezza. Sono percepiti come sicuri, sono estremamente liquidi, cioè vendibili e in ogni caso dopo un breve periodo scadono e vengono pagati.

Quando però il rendimento dei buoni a breve termine si azzera succede una cosa strana. Essi diventano, dal punto di vista finanziario, perfettamente interscambiabili con il denaro liquido. Se la banca centrale influenza il tasso di interesse comprando e vendendo buoni del tesoro a breve scadenza in cambio di denaro liquido, quando il rendimento dei buoni si azzera si trova a tutti gli effetti a scambiare denaro in cambio di denaro. L'effetto finale risulta nullo.

Cosa cambia se comprate 100 euro con 100 euro?

Questa viene chiamata "trappola di liquidità" e ci proietta direttamente alla soluzione finale, quello che viene definito "quantitative easing".

Il neo premio nobel all'economia Paul Krugman disse a settembre:

Si vede ancor gente dire, in sostanza "non preoccupatevi di un tasso di interesse zero, perché non ci limitiamo a stampare denaro?". A dire il vero, la Banca centrale Giapponese provò questa strada, sotto il nome di "quantitative easing"; in pratica il denaro si accumulò semplicemente nelle casseforti delle banche. Per capire come mai, pensatela in questo modo: una volta che le T-bills (buoni del tesoro a breve scadenza ndr) hanno un tasso di interesse vicino allo zero, il denaro liquido diventa una riserva di valore competitiva, sebbene non abbia nessun altro vantaggio. Come risultato, la base monetaria (il denaro liquido presente nel sistema ndr) e le T-bills - le due parti del bilancio della FED - diventano perfetti sostituti. In questo caso, se la FED espande il suo bilancio (cioè se compra securities, normalmente buoni del tesoro ndr), sta praticamente ritirando con una mano e dando con l'altra: più base monetaria è in circolazione, ma anche meno debito a breve termine, e dato che essi sono perfetti sostituti ciò non produce nessun impatto sul mercato. Per questa ragione la trappola di liquidità rende la convenzionale politica monetaria impotente.

Nelle aste che si sono tenute gli scorsi giorni negli USA i buoni del tesoro sono arrivati a toccare un rendimento ormai indisinguibile dallo zero. Questo uccide qualunque possibilità di politica monetaria classica o anche di classico "quantitative easing".

A questo proposito sempre durante il discorso di Austin ha detto Bernanke:

Sebbene una politica convenzionale sul tasso di interesse è limitata dal fatto che il tasso nominale non può scendere sotto lo zero, la seconda freccia nella faretra della Federal Reserve --la fornitura di liquidità-- rimane effettiva. Davvero, esistono diversi modi attraverso i quali la FED può influenzare le condizioni finanziarie attraverso l'utilizzo del suo bilancio, oltre l'espansione dei nostri prestiti agli istituti finanziari. Primo, la FED può acquistare buoni del tesoro a lungo termine o securities di varie agenzie in sostanziali quantità. Questo approccio può influenzare il rendimento di queste securities, aiutando la domanda aggregata. In effetti, la scorsa settimana la FED ha annunciato piani per comperare 100 miliardi di dollari in debiti delle GSE e fino a 500 miliardi in securities basate sui mutui in possesso delle GSE, nel corso dei prossimi quarti. E' incoraggiante che l'annuncio di questo intervento sia stato accolto da un calo nel tasso di interesse dei mutui.

Bernanke in questo passaggio, annuncia la possibilità di stampare denaro ed usarlo in maniera poco ortodossa, per comperare sostanziali quantità di debito a lungo termine dello stato e titoli basati sui mutui dal valore discutibile in pancia a diversi istituti. Questa è un altra forma di "quantitative easing", una forma che Krugman definisce "Bernanke Twist".

Venerdì scorso Wall street ha cavalcato al rialzo incurante dei terribili dati sulla disoccupazione americana, proprio perché la FED ha compiuto il primo acquisto di titoli delle due GSEs Fannie e Freddie per il modesto ammontare di 5 miliardi.

Alla FED si è unità la BCE con il suo capo Trinchet che ha dato ad intendere di valutare l'adozione di certe forme di quantitative easing:

"Stiamo fornendo liquidità in maniera illimitata. Continueremo ad osservare con grande attenzione la situazione del mercato e se necessario prenderemo nuove decisioni" ha detto (Trinchet ndr), in risposta a domande su misure di QE.

Julia Callow, economista per l'Europa alla Barclays Capital, ha detto che la BCE è stata presa di sorpresa quando la crisi ha acquistato velocità all'inizio dell'anno, ma ora sta cominciando a riprendersi. "Sono ancora troppo esitanti data la gravità di quel che sta accadendo. Nonostante ciò, sembra che ora si stiano preparando per il quantitative easing e senza dubbio hanno altri trucchi nascosti nelle maniche" ha detto.

Il trattato di Maastricht proibisce alla BCE di iniettare stimoli acquistando debito dei governi dei quindici paesi dell'euro zona - un metodo conosciuto come "monetizzare il deficit", o più rudemente come "stampare denaro".

Dato che per la BCE è molto complesso decidere se e come eventualmente comperare debito dei vari stati (salvo deroghe ai trattati esistenti) alcuni stanno suggerendo che possa acquistare titoli basati sui mutui come la FED o direttamente debito delle aziende. Anche in Inghilterra si moltiplicano gli appelli perché si ricorra al QE.

Per capire come mai è così pericoloso ricorre al QE facciamo un breve riassunto, che chi ha letto gli ultimi due articoli troverà abbastanza noioso.

Il debito complessivo presente nel sistema risulta sempre maggiore del denaro esistente. In sostanza esso non può essere materialmente ripagato. Per poterlo fare è necessario creare altro denaro. Dato però che anche questo nuovo denaro viene creato attraverso il sistema bancario facendo un debito, il debito complessivo stesso finisce a sua volta con l'aumentare. Il che richiede la creazione di nuovo denaro, che genera nuovo debito, che richiede nuovo denaro ecc.

Il denaro viene creato quando esiste una crescita economica e finché questa crescita e quindi la creazione di denaro corre, in maniera sostenibile, di pari passo con il debito, la baracca bene o male sta in piedi.

Ad un certo punto però la crescita cominciò a stagnare non consentendo la creazione di abbastanza denaro, mentre il debito inesorabile non faceva che aumentare a suon di scatti dell'interesse.

Qualcuno in una stanza pensò: "Se la crescita non ci permette di creare abbastanza denaro, possiamo sempre abbassare il tasso di interesse a sufficienza da invogliare la gente ad indebitarsi. Questa gente poi investirà questo denaro e lo farà circolare stimolando quindi il sorgere di attività ed il commercio. In sostanza possiamo essere noi a creare la crescita per via monetaria".

Se tutto questo denaro creato grazie ai bassi tassi si scarica su un sistema in cui nonostante tutto, le premesse per la crescita non esistono, finisce con lo sbattere contro un muro. Alla disperata ricerca di una sfogo generalmente si riversa su un qualche determinato bene facendolo salire di valore in modo folle. Questo aumento inflazionario di valore viene spesso erroneamente scambiato con una reale crescita economica.

La prima volta che ciò successe il denaro trovò uno sfogo in quella che venne chiamata new economy. Il problema fu, che seppure si trattasse di una rivoluzione tecnologica reale su di essa si riversò troppo denaro facendo salire in maniera insensata il valore dei titoli delle compagnie tecnologiche ed informatiche. Questo valore fittizio scomparve quando la bolla della new economy scoppiò riallineandosi in tutta fretta con la realtà e con un livello di crescita sostenibile.

Purtroppo però, come sempre accade in questi casi il debito rimase.

Dato che tutti consideravano come "denaro" i valori inflazionati dalla bolla, quando questi scomparvero, l'effetto equivalse alla scomparsa di una grande quantità di denaro. Non ne rimaneva a sufficienza per pagare quella parte del debito necessaria a sostenere il sistema. Il rischio era quello di un tracollo e di una pesantissima recessione.

Ancora una volta qualcuno pensò:"Se è il denaro che manca possiamo sempre crearlo noi. Abbassiamo ancora di più il tasso di interesse, talmente tanto da rendere così sconveniente risparmiare e così conveniente indebitarsi ed investire, da obbligare quasi la gente a farlo. Potremmo in questa maniera, far si che giri sufficiente denaro da ripagare i debiti lasciati dallo scoppio della new economy".

Tutto funzionò. Per un po' almeno.

Questa volta il denaro creato si schiantò contro il famoso muro, non trovando un qualche sfogo convincente e finì col riversarsi massicciamente sul mercato immobiliare, producendo la più grande bolla mai vista. Nella politica dei tassi bassi, oltre alla FED si erano imbarcate anche le banche centrali di mezzo mondo e grazie alla globalizzazione la bolla immobiliare in una forma o nell'altra, si estese su quasi tutto il pianeta.

Da oltre un anno come sappiamo bene tutti essa è scoppiata. I valori dei beni inflazionati, immobili e titoli di vario genere basati su di essi, sono tornati sul pianeta terra mentre ancora una volta Il debito è rimasto. Più opprimente di quanto non fosse dopo lo scoppio della new economy.

Ovviamente, non esiste neppure lontanamente abbastanza denaro per tenere in piedi il sistema. Non è una questione di volontà, cattiveria o altro.

E di nuovo, i soliti omini, stanno cercando in maniera coordinata e su scala planetaria di abbassare il tasso di interesse portandolo vicino allo zero, in modo che abbastanza denaro venga creato.

Questa volta non sta funzionando.

La gente è già troppo indebitata per poter pensare di contrarre ulteriori debiti ed anche se qualcuno ne avesse l'intenzione sono ormai le banche stesse che non potendo più rivendere i debiti concessi, come facevano ancora solo un anno fa, si rifiutano categoricamente di erogare prestiti.

Inoltre alcune banche centrali come la FED a forza di tagliare il tasso di interesse e di acquistare buoni del tesoro a breve termine, si ritrovano imprigionate in una trappola di liquidità.

La prima e più potente arma a disposizione dei banchieri centrali, la capacità di influenzare il tasso di interesse, risulta inefficace o inapplicabile.

La seconda arma che i banchieri centrali avrebbero a disposizione per aumentare il denaro in circolazione in teoria potrebbe essere quella di ridurre i vincoli di riserva obbligatoria per le banche (come abbiamo visto nello scorso post). La cosa sarebbe semplicemente folle. Una parte del problema sono proprio le striminzite riserve bancarie che non mettono le banche in condizione di sostenere significative perdite. Come dimostra la decisione presa dalla FED, di pagare gli interesse sulle riserve bancarie, le banche centrali non penserebbero mai in un contesto del genere di allentare i vincoli di riserva.

Ne per altro servirebbe veramente a qualcosa farlo. Le banche stesse sono le prime ad essere consapevoli della loro condizione e le prime a voler ripristinare la propria situazione finanziaria senza correre eccessivi rischi, specialmente con prospettive così nere per il futuro. Anche allentare i limiti non produrrebbe nessuna crescita del denaro circolante.

Ai banchieri centrali rimane l'ultima arma.

Le OMO, le open market operation che si dividono in temporanee (TOMO) e permanenti (POMO).

Il quantitative easing è una forma di permanent open market operation in cui la banca centrale acquista delle securities e se le tiene a bilancio. In questa maniera la BC mette in circolazione del denaro in modo sostanzialmente permanente. Se nel caso dei buoni del tesoro a breve quel denaro è teoricamente sterilizzabile (richiamabile a piacere), nel caso di altri tipi di securities non è così semplice.

Prendiamo il caso degli mbs (mortage backed securities) ad esempio. Una volta tutti facevano finta che essi valessero 100. Poi anche chi se li teneva in pancia ha dovuto ammettere che valevano solo 60. La banca centrale può decidere di comprarli, di solito lo fa ad un prezzo inferiore ad esempio 45. Offre un prezzo più basso, proprio perché mette in conto la possibilità che esse col tempo caleranno ulteriormente di valore. Se un giorno le acque si calmassero e la BC decidesse di ritirare il denaro speso per queste securities, l'unica cosa che potrebbe fare sarebbe rivenderle. Se riuscisse a venderle per 45 o più, la banca centrale vincerebbe la sua scommessa e sarebbe in grado di ritirare una somma pari o superiore a quella creata. Se invece queste securities arrivassero a valere 10, come è più realistico pensare, la banca centrale avrebbe stampato ed immesso nel sistema in maniera permanente 35.

Quei 35, qualunque cosa siano (euro dollari ecc), si trasformerebbero in pura e quasi ineliminabile inflazione.

Questo è vero anche per i buoni del tesoro. Se la banca centrale continua a comprare buoni a lungo termine spingendo il prezzo in alto non è detto che quando avrà necessità di rivenderli essi varranno lo stesso prezzo che essa ha pagato. La differenza è tutta inflazione. La BC può sempre aspettare la scadenza dei buoni e incassarli insieme al rendimento, ma non è detto che la politica monetaria che intende adottare glielo possa consentire. Ad esempio se ritenesse di aver stampato troppo denaro e volesse combattere l'inflazione rivendendo un po' di buoni del tesoro e ritirando liquidità prima della loro scadenza.

In sostanza l'alternativa al permettere la cancellazione tramite il fallimento della gente è la monetizzazione.

Il debito è 100 e il denaro presente in circolazione 50?

Basta stampare altre 50 e distribuirli in giro in modo che tutti possano ripagare il proprio debito.

Funziona.

Solo che dopo dovremmo andare tutti in giro con un camioncino al posto del portafogli.

L'inflazione ci ucciderebbe.

Se tutti i beni al mondo fossero 10 mele e tutto il denaro 10 euro, ogni mela costerebbe 1 euro. Se raddoppiassi il denaro in circolazione e le mele restassero 10, non diventeremmo tutti più ricchi: le mele arriverebbero semplicemente a costare 2 euro. Se invece anche le mele raddoppiassero, cioè si verificasse una reale crescita, ogni mela continuerebbe a costare 1 euro, ma ne avremmo 10 in più da mangiare.

Questa è la banale ragione per cui gli economisti avvertono sempre di stare attenti ad aumentare gli stipendi della gente in mancanza di una effettiva crescita economica.

Non serve.

Stampare denaro cancellerebbe il debito, ma assieme ad esso farebbe sparire anche le nostre economie ed in maniera più efficace di quanto non potrebbe fare una catena deflattiva di fallimenti.

Quello che stanno cercando di fare i banchieri centrali è sostanzialmente una via di mezzo. Intanto che il debito viene cancellato attraverso i fallimenti, stanno iniziando a stampare denaro aumentandone la quantità in circolazione. Sperano che l'aumento di denaro e la riduzione del debito si incontrino a metà strada in un qualche punto di equilibrio.

Se stampano troppo il rischio è che una volta risolta la crisi deflazionaria ci ritroveremo immersi in una inflazionaria, ancora più difficile da gestire. Se stampano poco non risolvono i problemi attuali e rischiano di aver compromesso le rispettive valute, forse in maniera permanente, senza aver ottenuto significativi vantaggi.

E' una scommessa estremamente pericolosa.

Non sappiamo neanche se esista uno "stampano il giusto", perché in una situazione simile non ci siamo mai trovati.

Cosa succede quando una bolla economica a livello planetario scoppia?

Cosa succede quando gran parte del mondo porta il tasso di interesse vicino allo 0%?

Cosa succede quando gran parte del mondo decide di adottare misure di quantitative easing?

A parte la prima domanda, alla quale stiamo avendo una risposta poco alla volta, se poneste le altre due a 10 economisti diversi vi darebbero 10 risposte diverse.

Robert Mundell premio nobel per l'economia ritiene che le attuali manovre della FED ci porteranno alla rovina. Probabilmente legherebbe volentieri Bernanke ad una pietra e lo getterebbe in fondo al mare.

Personaggi come Marc Faber e Peter Schiff concordano con Mundell.

Roubini per quanto sia pessimista, approva le politiche monetarie espansive della FED ed è favorevole ad ingenti interventi di stimolo economico da parte dei governi.

Martin Wolf del Financial Times, afferma che le nazioni che si lanceranno in pacchetti di stimolo indebitandosi se ne pentiranno.

Pritchard critica la FED per le azioni passate, poi ne approva le ultime manovre come il QE, ma critica i pacchetti di stimolo.

La verità è che nessuno ha la più pallida idea di come andrà a finire e che conseguenze potranno avere queste manovre poco ortodosse. Il quantitative easing viene anche definita "l'opzione nucleare". Non solo per la sua potenza, ma sopratutto per la sua pericolosità.

Tom Fitzpatrick capo analista strategico alla Citibank intervistato da Pritchard dice:

"Il mondo non tornerà alla normalità dopo la magnitudine di quello che hanno fatto. Quando la polvere si depositerà questo potrà o funzionare, ed il denaro che hanno spinto nel sistema si ciberà di esso attraverso un shock inflattivo.

Oppure non funzionerà perché troppo danno è già stato fatto e continueremo ad assistere ad un deterioramento finanziario, che causerà un ulteriore deterioramento economico, con il rischio di un ciclo auto-sostenuto. Noi non pensiamo che questo sarà il più probabile esito, ma con il passare delle settimane e dei mesi, aumenta il rischio di un circolo vizioso, man mano che la fiducia viene erosa" ha detto.

"Questo produrrà instabilità politica. Abbiamo già visto paesi alla periferia dell'Europa sotto severo stress. Alcuni leaders si trovano ora a livelli di impopolarità record. C'è il rischio di rivolte, a partire da degli scioperi perché la gente si sente abbandonata"

"Cosa succede se si verifica il fallimento in un paese come il Pakistan, che è anche un potenza nucleare. La gente reagisce quando si trova con le spalle al muro. Abbiamo già visto emergere dubbi sul debito sovrano di nazioni sviluppate con un rating AAA, questo è qualcosa che non può essere ignorato" ha detto.

Quello che penso l'ho detto più volte. Tutta questa storia non finirà bene.

Resta solo da vedere quanto male possa finire.

Nel caso peggiore in assoluto ci beccheremo una terza guerra mondiale (cosa che reputo improbabile). Nel caso migliore una crescita anemica e stagnante di 5-10 anni, come accadde al Giappone durante quello che venne poi chiamato "il decennio perso".

Nel mezzo può accadere di tutto.

Tenete presente però, che quello che passa sotto il nome di "quantitative easing" è l'ultima strategia a disposizione dei banchieri centrali. Neppure loro sanno bene se possa funzionare ne quali conseguenze produrrà. Pregano ogni notte prima di addormentarsi (se ancora ci riescono) perché tutto possa risolversi per il meglio.

Pregano anche che tutti i partecipanti alla partita stiano al gioco e non decidano di andare ognuno per la propria strada.

Se anche solo uno dei giocatori principali decidesse di condurre il proprio gioco, la strategia dei banchieri centrali rischierebbe di fallire ancora prima di venire messa alla prova. Siamo vicini ad una classica situazione da dilemma del prigioniero.

La scorsa settimana è corsa voce che la Cina fosse sul punto di svalutare la sua moneta nel tentativo di sostenere le proprie esportazioni. La possibilità ha fatto rispolverare il termine beggar thy neighbour ("chiedi la carità al tuo vicino"), termine che descrive quella politica di svalutazioni competitive e di dazi incrociati che caratterizzò gli anni 30 ed a cui molti imputano parte della responsabilità nello scoppio del successivo conflitto globale.

Ora le voci sembrano rientrare e pare che i politici cinesi stiano studiando altre mosse per cercare di sostenere l'economia.

Forse nessuno è ancora pronto a lasciare il gruppo ed a cercare di fregare gli altri, ma di sicuro non mancheranno le occasioni nel prossimo futuro.

Tutto quello che possiamo fare noi singoli, purtroppo, è tenere gli occhi aperti, incrociare le dita e pregare che una volta tanto i banchieri centrali abbiano ragione.

Singolarità Quantistiche

Anche Citigroup è andata: morta, dead, kaputt.

Come al solito molti hanno mostrato un genuino stupore di fronte a questo evento, seppure fosse risaputo da tempo che il colosso bancario navigasse in cattive acque. In un vecchio post del 15 maggio commentavo, citando l'opinione di Meredith Withney, la situazione precaria della Citigroup e il piano da fine del mondo tramite il quale, Citi stessa, si proponeva di vendere 500 miliardi in asset e licenziare 13000 dipendenti.

Questo accadeva nello stesso periodo, in cui l'FMI se andava in giro raccontando che le perdite finali dovute alla crisi si sarebbero aggirate attorno ad una cifra simile (500 miliardi di dollari).

Meredith Whtney, analista bancaria alla Oppenheimer, ha visto crescere la sua notorietà nell'ultimo anno per aver azzeccato gran parte delle sue analisi, prevedendo continue perdite nel settore bancario mentre tutti erano impegnati a gettare acqua sul fuoco, ripetendo che il peggio era passato e che di li a poco il mercato si sarebbe rispreso.

Qualche giorno fa la Withney in un intervista illustrò come Citigroup fosse ormai senza speranze e risploverò una sua vecchia battuta a riguardo: "Citigroup è un tale buco nero che non basterebbe Stephen Hawking a sistemarlo".

La scorsa settimana si è verificato un verò e proprio macello in borsa con il titolo della Citi che ha riportato perdite oscillanti tra il 20% ed il 30% al giorno. La solita pletora di ottusi ottimisti (per essere gentili) andava in giro cantilenando che in fondo, il valore del titolo fosse secondario e non avesse molto a che vedere con la solidità della banca e che a differenza di quel che successe con la Bear e la Lehman, le controparti di Citi non stessero ritirando il loro denaro per metterlo altrove.

Niente di cui preoccuparsi quindi.

Purtroppo come spesso accade, il crollo in borsa non è di per se la causa dei problemi di un azienda, ma il sintomo che altri problemi esistono. La Citigroup negli anni del boom immobiliare e della speculazione finanziaria rampante, si è lanciata in maniera folle nelle medesime operazioni che hanno fatto fallire alcune delle maggiori banche americane. Alla fine dei giochi si è ritrovata ad avere 2200 miliardi dollari di assets in pancia e la metà di quella cifra fuori bilancio.

Il giochino di creare strutture ad hoc in cui parcheggiare le perdite per evitare di doverle registrare sui bilanci della società, fu inventata dalla Enron. Portò così bene all'ex gigante dell'energia che quando le banche si lanciarono in pratiche simili nessuno ebbe nulla da ridire. Se una ditta normale provasse ad addottare simili strategie, i suoi dirigenti rischierebbero l'arresto e 25 anni in galera, ma si sa, le banche non sono aziende normali. Esse sono evidentemente dotate di super poteri e possono quello che nessun altro (o quasi) può.

Tutto filò liscio, finché l'intera economia planetaria non si trasformò in un gigantesco blocco di Kryptonite.

A quel punto gli asset che erano stati parcheggiati in SIV, SPE e simili, per poter aggirare i limiti di esposizione bancaria, si tramutarono in un concentrato di perdite. Tutte perdite che in ultima analisi appartenevano alle stesse banche che aveva creato quelle entità ad hoc, anche se ufficialmente non risultavano nei loro libri contabili. Citigroup e colleghe, dopo aver tentato inizialmente di rivendere a qualcuno altro tutti gli assets svalutati, hanno dovuto rassegnarsi e cominciando pian piano a riportarli in bilancio.

Citigroup è stato di gran lunga la più attiva sul mercato dei CDO arrivando ad avere parcheggiati fuori bilancio 1,1 miliardi di assets. A scatenare il crollo in borsa fu proprio la notizia che Citi aveva rimesso a bilancio 17,4 miliardi in assets, assets che fino al 30 settembre erano valutati 21,5 miliardi di dollari.

Non era che l'inizio.

Si dice che altri 122 miliardi in debito sulle carte di credito debbano presto essere rimessi a bilancio e che un altro numero imprecisato di assets per il valore di svariati miliardi li seguirà.

Ovviamente nessuno ha la più pallida idea di quante perdite possano esservi nascoste in mezzo.

Nel clima di sfiducia e incertezza attuale queste notizie erano più che sufficienti a far crollare il titolo di quella che fino a qualche mese fa veniva considerata la più grande banca americana.

E' divertente notare, come ancora qualche giorno fa, il CEO della Citi, affermasse che non ci fossero problemi e che la banca fosse adeguatamente capitalizzata, evocando anche i 25 miliardi che il ministro del tesoro le elargì, quando in una riunione a porte chiuse, forzò coattamente la ricapitalizzazione di 9 dei maggiori istituti del paese.

Allora Citi, JP Morgan e le altre, piagnucolarono sul fatto di essere state forzate ad accettare il denaro del governo, affermando di non averne nessuna reale necessità e di aver piegato il capo unicamente per dare il buon esempio alle banche minori. Il fatto che i CEO dei 9 istituti uscirono ridacchiando da quella famosa riunione fece capire a molti che le cose non stessero esattamente come raccontavano.

Domenica, prima dell'apertura delle borse asiatiche (come sempre accade), il ministro del tesoro Paulson ha annunciato un piano di salvataggio per Citigroup.

Che il governo sarebbe intervenuto non era in discussione.

Se apriste il vocabolario alla voce "troppo grande per fallire" trovereste l'insegna della Citigroup. Ancora più preoccupante, se apriste lo stesso vocabolario alla voce "troppo grande per poter essere salvata" trovereste la medesima insegna.

Non esiste nessun banca, istituto, azienda o altro che siano in grado di comprare Citigroup. Non senza un ingente assistenza governativa per lo meno. La possibilità che Citi fallisca non è neppure da prendere in considerazione. Se pensate che il fallimento della General Motors sia un grosso problema, considerate che esso al confronto di quello della Citi svanisce come una formica di fronte a una montagna.

Se saltasse Citi, l'onda d'urto si materializzarebbe fisicamente, scavalcando l'oceano atlantico e travolgendo tutto lungo il suo cammino: case, città, stati.

Sarebbe di nuovo Il 10 Ottobre, solo un ordine di grandezza peggiore.

Il piano di salvataggio illustrato da Paulson prevede una garanzia statale fino a 306 miliardi per tutti gli assets pericolanti in possesso di Citigroup. I primi 29 miliardi di perdite li dovrebbe assorbire l'istituto dopo di chè finirebbe tutto nella pancia dello stato. Inoltre 20 miliardi vengono iniettati come ricapitalizzazione (se volete farmi del male qua trovate il riassunto delle condizioni dell'accordo).

Sembra chiaro che il governo USA abbia cercato di non intraprendere una nazionalizzazione troppo esplicita come nel caso dell'AIG. L'intenzione pare essere quella di prendere tempo, individuare un modo di fare a pezzi Citigroup e venderne le spoglie, dato che come già detto, nessuno è in grado di ingoiare l'intero boccone.

Tra i pretendendi designati a spartirsi la carcassa i fondi sovrani d'investimento arabi, data anche l'esposizione del principe saudita Alwaleed bin Talal che proprio qualche giorno fa nel tentativo di ripristinare un po' di fiducia sui mercati annunciò l'aumento della sua partecipazione in Citigroup.

Di certo nessuno sarà disposto a farsi avanti se si tratterà di farsi carico di significative perdite. La maggior parte di esse in qualche maniera resterà, per la loro gioia, a carico dei contribuenti americani.

E' inevitabile.

Salutiamo quindi, la nascita di questo nuovo buco nero e ringraziamo il cielo che non ci abbia ancora ingoiati tutti.

Salva le Banche, Salva il mondo

All'inizio ci raccontarono che era indispensabile salvare le banche per salvare il sistema e che dovevamo tutti rassegnarci ed aprire il portafoglio a questo scopo. Adesso, invece, sembra essere diventato improvvisamente chiaro che occuparsi solo del sistema bancario sia utile quanto salvare una cheerleader qualsiasi: può andare bene per un po' di tempo (magari una stagione) dopo di ché si è costretti a rivolgere la propria attenzione altrove.

Così il detto, con cui ho intitolato il post, si è trasformato diventando: "Salva il mondo e Salverai il mondo".

Non fa una grinza.

Il mondo lo ha capito in fretta e si è accalcato rapidamente alla rubiconda mammella degli stati e delle banche centrali per succhiare tutto il latte che attraverso di essi, i contribuenti sono stati costretti a mettere a disposizione.

L'ultima azienda a reclamare la sua ciucciata è stata ieri l'American Express. Nell'ultimo post raccontai di come le vendite di obbligazioni costruite sul debito delle carte di credito si fosse azzerata e aziende come l'American Express si fossero improvvisamente trovate in una posizione estremamente scomoda. Tenersi quei debiti in bilancio, come dovrebbe accadere in teoria, è ormai fuori moda, perciò ieri l'American Express, ha impugnato una bacchetta magica, l'ha agitata in maniera buffa avanti e indietro ed ha esclamato: "abracadabra!". Magicamente, al posto della piccola cenerentola che si occupava solo di carte di credito, si è di colpo stagliata fiera e possente (si fa per dire) una holding bancaria.

In sostanza American Express con il bene placido della FED che ha approvato la trasformazione "alla luce delle inusuali e pressanti circostanze che influenzano il mercato finanziario", è diventanta una normale banca commerciale, seguendo i passi percorsi qualche mese prima dalle due superstiti banche di investimento, Goldman Sachs e Morgan Stanley. Ora che è una banca come tutte quante, potrà prendere le famose obbligazioni invendibili e scaricarle come garanzia sul davanzale della (finestra di sconto) Federal Reserve in cambio di denaro vero.

Ooooh! Federal Reserve! ... c'è qualcosa che non accetti come garanzia? (avrei giusto qualche scorza di parmigiano andata a male da buttar via)

Anche se lo sembra, la domanda non è retorica, tanto che Bloomberg News ha intentato causa alla FED, chiedendo che una corte degli Stati Uniti la forzi a rivelare che tipo di garanzie abbia ottenuto in cambio dei 1,5 trilioni di dollari prestati alle banche attraverso la miriade di facility e di programmi attivati da un anno a questa parte. Bloomberg argomenta l'operazione dicendo che: "i contribuenti americani hanno diritto di sapere i rischi i costi e la metodologia associata con il salvataggio senza precedenti del sistema finanziario americano".

Proprio ingenui i signori di Bloomberg News. I contribuenti avrebbero ancora dei diritti? (se mai li hanno avuti)

I contribuenti dovrebbero piantarla di rompere. Che si rassegnino e si fidino dei banchieri. Di sicuro la FED avrà accettato solo asset di provata qualità dalle banche moribonde come garanzia per il denaro fresco e i buoni del tesoro che concedeva loro. Se non ci vuole dire che tipo di asset abbia in bilancio è per non rovinarci la sorpresa il giorno in cui questa crisi finirà (o il governo USA dichiarerà fallimento) e tutto verrà reso pubblico. Del resto perché dubitare di questi individui? Neanche fosse stato il sistema bancario, sotto la supervisione compiacente dei banchieri centrali e dei politici a produrre la crisi economica attuale.

Molti politici, poverini, si difendono da certe accuse dicendo: "noi non sapevamo", "noi non capivamo", "noi non credevamo". Provate con un: "noi non pensavamo". Di solito pensare è alla base delle più elementari attività umane, figuriamoci al legiferare. Purtroppo pensare e leggere sono pratiche ormai cadute in disuso tra i politici. In caso contrario non avrebbero approvato il TARP. All'inizio il piano da 700 miliardi del ministro del tesoro americano, Paulson, sarebbe dovuto servire a comprare asset andati male dalle banche per ricapitalizzarle. Un piano demente e dalla difficile attuazione. Talmente difficile, da non essere mai stato veramente messo in pratica, almeno nella sua forma originale. La legge che istituiva il famoso fondo da 700 miliardi di dollari però conferisce, tra le sue pieghe, potere pressoché assoluto al ministro del tesoro. Potere che Paulson sta usando a suo piacimento per regalare buona parte dei 700 miliardi ai suo vecchi amici banchieri.

I politici si sentono truffati come quei pensionati che acquistarono bond parmalat o argentini. "Ci avevano detto che avrebbero usato quei soldi in un altra maniera" si lamentano.

Bravi fessi!

Nel caso del TARP però, almeno il congresso (in cambio di 150 miliardi di fondi per le cose più bizzarre) l'approvazione la dette.

Nel caso eclatante messo in luce dal Washington Post invece non vi è stata nessuna autorizzazione. Si tratta di un piccolo cambiamento che il ministero del tesoro fece alle leggi che regolano l'imposizione fiscale in caso di fusioni tra aziende, proprio mentre il parlamento americano era impegnato ad approvare il TARP e a rubare 150 miliardi per spese assurde ai contribuenti americani. Grazie a questa modifica le banche possono scaricare interamente dalle tasse le perdite derivanti dall'acquisizione di una loro concorrente. Una pratica che prima dell'86 era la norma e che venne considerata un abuso del sistema fiscale, tanto da spingere i legislatori a porvi rimedio modificando le apposite leggi.

Ora siamo tornati ad una situazione pre 1986. Fu proprio in virtù di questa modifica che la Wells Fargo poté comperare la Wachovia strappandola di soppiatto a Citigroup. L'acquisto di Wachovia fu un affarone dato che la Wells ha potuto scaricare dalle tasse una cifra addirittura superiore a quella pagata per assorbire la suddetta banca. Ora, a quanto pare (con estrema calma) i politici si sono accorti del cambiamento apportato alla legislazione fiscale. Il bello è che tali modifiche sono completamente illegali dato che l'unico organo preposto a legiferare in questo senso è il congresso americano. Il ministero del tesoro non ha poteri di questo tipo.

In un modo normale i politici si incazzerebbero e le modifiche illegali verrebbero cancellate. Nel mondo attuale però è proprio grazie a questi vantaggi in materia di tasse che tutta una serie di acquisizioni bancarie sono avvenute. Non sarebbe certo carino rovinare la festa alle banche facendo saltar tutto. Rischierebbero di esserci pesanti ripercussioni e ai politici non piacciono le ripercussioni. Quindi, sembra che anche questo ennesimo regalo che Paulson ha fatto a suoi vecchi amici, a capo della maggiori banche del paese perchè possano assorbire agevolmente le banche minori, diventerà permanente.

Come dicevo all'inizio però non è più questione di banche.

Mentre tutto il pianeta trattiene il fiato in attesa che gli USA annuncino un nuovo pacchetto di stimolo all'economia, la Cina ha preso l'iniziativa presentando al mondo un intervento di sostegno economico per l'ammontare di 585 miliardi di dollari, più di un quarto delle riserve monetarie che il paese ha accumulato negli ultimi anni. Il denaro verrà speso nel corso dei prossimi due anni, anche se non è stato ben specificato per cosa. Si parla di infrastrutture per il trasporto, energia innovazione tecnologica e tante altre belle cose generiche. A questo pacchetto poi si dovrebbero aggiungere sgravi fiscali per le aziende e future riduzioni del costo del denaro.

I mercati asiatici ieri, hanno salutato con rialzi generalizzati l'annuncio cinese.

Anche l'Europa sembra non essere da meno. Tremonti ha anticipato che entro Natale tutti i paesi Europei vareranno degli interventi anticrisi.

Da Repubblica:

"Da qui a Natale tutti i paesi europei prenderanno i loro provvedimenti contro la crisi". E' quanto ha annunciato il ministro dell'Economia Giulio Tremonti intervenendo a un convegno promosso dalla fondazione Italia-Cina. "Vedrete - ha spiegato - che tutti i Paesi faranno i piani di intervento a sostegno dell'economia". "Abbiamo avuto i numeri solo di recente" ha precisato, "e su quella base ogni paese prenderà decisioni compatibili con la sua situazione".

Sembra che il mondo si sta preparando ad un tracollo delle vendite natalizie, fatto che quando si verificherà sarà interpretato come un pessimo segnale e potrebbe produrre nuovi crolli in borsa, spegnendo quella tenue fiducia che molti operatori sembrano nutrire nei confronti dei tagli generalizzati dei tassi di interesse e dei vari interventi di tipo keynesiano.

In quest'ottica, di sostegno all'economia reale, si inserisce l'appello di Gordon Brown, il primo ministro inglese, per un taglio mondiale e coordinato delle tasse. In Inghliterra il fronte di chi preme per sgravi fiscali si rafforza. Il capo della prima catena di rivenditori Inglese, Sir Terry Leahy, preoccupato per l'andamento negativo che si prospetta per la prossima stagione natalizia, ha accusato il governo di non fare abbastanza per proteggere le aziende, invocando riduzioni fiscali e agevolazioni.

Se in Inghilterra pretendono, in USA siamo arrivati alle suppliche. La GM è ufficialmente andata. Dopo il taglio del rating avvenuto ieri e la dichiarazione della Deutsche Bank sul fatto che consideri 0 il giusto valore delle azioni GM, la casa automobilistica di Detroit ha intensificato le pressioni per avere un aiuto di stato. Data la situazione i 50 miliardi che il governo americano sembrava intenzionato a spartire tra GM, Ford e Chrysler prelevandoli dal famoso TARP, potrebbero non essere più sufficienti. Il tempo stringe e il giorno del fallimento per la GM si avvicina velocemente. Preoccupato, Obama sta insistendo perché un pacchetto di aiuto sia approvato prima di Gennaio, quando a tutti gli effetti sostituirà Bush alla presidenza.

Roubini saluta con approvazione un eventuale salvataggio della General Motors.

E non ha neppure tutti i torti. Se bisogna salvare le banche, perchè non anche le case automobilistiche?

I democratici stanno anche facendo finta di imporre delle condizioni ad un eventuale piano di salvataggio: l'obbligo di produrre veicoli energeticamente più efficenti ad esempio. Come se il mercato non stesse già andando in quella direzione, imposizioni o meno.

Tra dibattiti su futuri aiuti governativi a questo a quello, succede che a volte tornino a riaffacciarsi anche gli interventi passati.

Di solito sotto forma di buchi neri.

L'AIG ha finito di nuovo i soldi. La casa di assicurazione che venne salvata dal governo USA, principalmente per impedire il collasso del sistema bancario Europeo, ha evidentemente volatilizzato gli 85 miliardi messi inizialmente a sua disposizione ed anche i successivi 37,8 miliardi che il tesoro le elargì. Ora è nuovamente tornata a batter cassa da mamma stato.

Il governo ha risposto prontamente facendo coriandoli del piano precedente da 122 miliardi e ripiazzandolo con uno nuovo di zecca da 150 miliardi. Di questi 60 miliardi verranno concessi come prestito da ripagare in 5 anni a tassi molti inferiori rispetto a quelli del piano precedente (libor+3% invece che libor+8,5%), 40 miliardi verranno prelevati dal TARP e iniettati per ricapitalizzare l'AIG in cambio di "preferred stock" e con i restanti 50 miliardi il tesoro comprerà tanti begli asset spazzatura togliendoli dai bilanci dell'agenzia di assicurazione.

Un altro buco nero che ha rifatto capolino negli ultimi giorni si chiama Fannie Mae.

Herbert Allison CEO della Fannie, ha tagliato il valore degli asset finanziari basati sui mutui in possesso dell'agenzia di 21,4 miliardi facendo riportare all'azienda una perdita netta totale nell'ultimo quarto di 29 miliardi. A quanto pare da quando la Fannie è stata nazionalizzata e la dirigenza silurata, hanno smesso di operare certi aggiustamenti di bilancio e come per magia, ora si scopre con preoccupazione, che entro la fine del prossimo quarto la Fannie potrebbe avere un valore netto negativo. In altri termini sarebbe in mutande. I 100 miliardi che vennero inizialmente inizialmente messi a garanzia dallo stato non sono più sufficienti. Si renderebbere quindi necessario un ulteriore intervento economico.

Buco più, buco meno, tanto vale tappare quelli vecchi e crearne qualcun altro nuovo salvando anche GM, Ford e Chrysler.

Tanto, penso che ormai non basterebbero i fisici del LHC per far scomparire tutti i buchi neri esistenti.

Non che le cose in Europa vadano particolarmente meglio.

Austria, Irlanda, Grecia, Spagna. Si accettano scommesse su quale di questi 4 paesi che usano l'euro collasserà per primo. Se ne riparlerà in un prossimo post della loro situazione, nel frattempo sentitevi liberi di fare la vostra puntata.

Mentre i paesi dell'est Europa per ora sopravvivono solo grazie agli aiuti dell'FMI, la Russia si è scoperta essere a grave rischio di svalutazione del rublo, dopo che è risultato evidente come le terze riserve di valuta internazionale del mondo non siano abbastanza per controbilanciare la massa di capitali stranieri in fuga, il crollo del prezzo del petrolio e la crisi finanziaria internazionale. Il governo Russo ha bruciato il 19% delle sue riserve monetarie nel tentativo di difendere il valore del rublo, senza grande successo. Ora le agenzie di rating preoccupate dallo svilupparsi degli eventi parlano di un possibile downgrading del paese.

Rifutando le pressioni di Chavez, il presidente Venezuelano, Medved ha deciso di non tagliare la produzione di petrolio. Questa scelta segnala con chiarezza il disperato bisogno di valuta estera Russo. Non è tanto che Medved non voglia tagliare, semplicemente non può. Deve vendere più petrolio possibile anche ai (relativamente) bassi prezzi attuali. Il cartello internazionale che fissa il prezzo del petrolio è di fatto saltato. L'OPEC può tagliare quanto vuole, ma così facendo regalerà solo soldi ai Russi.

Per un po' probabilmente il prezzo del petrolio non salirà in maniera brusca (salvo imprevisti).

La borsa Russa intanto ha accolto la notizia di un eventuale taglio del rating del paese con un crollo del 10%.

Se le vendite natalizie saranno davvero quel massacro che si preannunciano, a Gennaio vedremo un po' di fuochi d'artificio. Circuit City la seconda catena di grandi magazzini di elettronica americana, non ha aspettato ed ha invocato ieri il chapter 11 (una specie di bancarotta in vista di una possibile ristrutturazione).

Non vi preoccupate però, in caso di problemi interverranno i governi.

La stretegia come già detto è molto semplice: "Salva il mondo e Salverai il mondo". L'avrà sicuramente ideata un genio, anzi di più, un banchiere centrale.

Provaci ancora Ben

Come tutti avevano già dato per scontato oggi il vecchio Ben ha deciso di tagliare i tasso di interesse dello 0,5% portandolo all'1%. Venerdì la banca centrale Giapponese probabilmente taglierà il proprio tasso di interesse portandolo allo 0,25% dallo 0,5% attuale. Trinchet ha già detto che alla prossima riunione della BCE anche il tasso Europeo verrà abbassato ed in Inghilterra Charles Goodhart, membro fondatore del comitato per le politiche monetarie della banca centrale inglese, ha suggerito che potrebbe rivelarsi necessario portare il tasso di interesse allo 0% (da che esiste la banca centrale inglese, 1694, il tasso di interesse non è mai sceso sotto il 2%).

Si preannuncia una vera e propria orgia di tagli.

I paesi in via di sviluppo invece, nel tentativo di frenare la fuga di capitali i tassi li stanno alzando, come l'Ungheria che ha aumentato il tasso di interesse del 3% portandolo all'11,5% la scorsa settimana. Il paese dell'est Europa ha appena accettato un pacchetto di salvataggio da parte dell'FMI, con la collaborazione dell'Unione Europea e della Banca Mondiale per un ammontare complessivo di 20 miliardi di euro. l'Islanda ha portato il tasso di interesse al 18% aumentandolo di un modico 6% nottetempo. La manovra islandese viene descritta come inaspettata dalla maggior parte della stampa, ma corre voce che sia stato l'FMI ad obbligare l'isoletta del nord a questo improvviso aumento ottenendolo come contropartita del prestito da 2 miliardi di dollari da esso erogato.

Questa voce sta spaventando diversi paesi che potrebbero avere presto bisogno di prestiti da parte dell'FMI. La Turchia ad esempio, benché si trovi in una situazione economica sempre più precaria ha dichiarato di non aver bisogno di aiuti o di ingerenze esterne. Più o meno quello che diceva il Pakistan prima di essere costretto a capitolare e a rivolgersi a testa china al fondo monetario internazionale. Secondo la Germania il Pakistan deve ottenere un prestito entro la settimana se si vuole impedire che la situazione nel paese collassi.

Alla fine, tra una manovra e l'altra, l'FMI si è trovato ad aver impegnato più di un quarto dei 200 miliardi di dollari a sua disposizione aprendo un dibattito tra i paesi membri su come fare per rimpinguare la cassa del fondo. Gordon Brown, il primo ministro inglese ha dichiarato che devono essere gli stati che partecipano al fondo ad aprire il portafoglio. Sarkozy si è mostrato d'accordo ed i due, uniti, hanno tirato in ballo la Cina e gli stati del Golfo Persico invitandoli a partecipare impegnando più soldi.

Intorno a questo problema sta girando anche un altra e più preoccupante idea. Viene definita "opzione nucleare". In sostanza l'FMI potrebbe decidere di mettersi semplicemente a stampare denaro, trasformandosi in una sorta di banca centrale mondiale. Ad esempio l'FMI stesso ha il potere di emettere delle obbligazioni con rating AAA e recuperare così capitali sul mercato. Anche se questa opzione non è mai stata adottata in passato la gravità della situazione attuale potrebbe richiedere un eccezione.

Oggi intanto è stata annunciata dal Fondo Monetario Internazionale, la creazione dell'ennesima facility, l'SLF (Short-Term Liquidity Facility), il cui compito sarà quello di fornire prestiti a breve termine a paesi che possiedano un economia solida, ma che momentaneamente si ritrovino con dei problemi di liquidità. Il caso ad esempio della Corea del Sud e del Brasile. Ogni paese potrà ottenere prestiti per un importo pari a 500 volte la propria quota di partecipazione nell'FMI stesso.

La creazione dell'SLF sembra proprio rispondere alle paure di ingerenza che nutrono diversi stati. In sostanza l'FMI garantisce che chi si rivolgerà alla nuova facility non si vedrà avanzare richieste di adeguare la propria economia conformandola alle condizioni che normalmente il Fondo Monetario Internazionale impone, mentre nei confronti di quelle economie che il fondo ritiene abbiano bisogno di aggiustamenti strutturali esso adotterà le solite strategie: prestiti in cambio di riforme.

Anche la FED oggi è intervenuta sul mercato internazionale, istituendo delle swap line con la banca centrale Messicana, Brasiliana, Sud Coreana e di Singapore in modo che esse possano emettere direttamente dollari per un importo di 30 miliardi l'una e soddisfare la crescente domanda interna di valuta americana.

A tutti questi fattori che di certo hanno aumentato la liquidità complessiva nel sistema, si sono aggiunti gli interventi monetari delle banche centrali, prima fra tutte quella Giapponese che ha cercato di contenere il rialzo dello yen in ogni modo e, come rivela un articolo su Bloomberg, l'effetto ottenuto all'apertura della facility istituita dalla FED per l'acquisto di commercial paper (debito a breve termine emesso dalle aziende). Essa ha prodotto un aumento di 10 volte nella vendita di cp, portando l'ammontare venduto lunedì a 67,8 miliardi di dollari contro una media di 6,7 miliardi della settimana prima. Questo ha ridato un po' di fiato alle aziende, anche se per ora l'unico vero compratore rimane la FED.

La risposta delle borse a questa serie di interventi è stata un euforica cavalcata al rialzo che ha spinto diversi analisti a dichiarare che finalmente sia stato raggiunto il fondo. Ora il mercato può cominciare la sua trionfale risalita, raccontano.

Francamente non capisco di che fondo stiano parlando. Anche senza considerare tutti gli interventi a sostegno della borsa, solo un numero come quello fatto dalla Porsche con la Volskwagen è in grado di produrre un rialzo artificiale dei listini. Ho passato una mattinata a chiedermi cosa stesse succedendo al dax (l'indice tedesco) che potesse giustificare un suo aumento percentuale in doppia cifra mentre il resto dei listini Europei ondeggiavano tra il 2% e il 3%. Poi si è scoperto che la Porsche aveva accumulato segretamente quote della VW arrivando ad aumentare la sua partecipazione fino al 75%. La notizia ha gettato nel totale scompiglio diversi Hedge Funds che avevano shortato (scommesso al ribasso) il titolo Volskwagen, puntando sul fatto che le aziende automobilistiche sono tra le più colpite dalla crisi attuale, come dimostrano gli orrendi dati di vendita. La manovra della Porsche ha prodotto il rafforzamento del titolo Volskwagen e questo ha costretto gli Hedge Funds, in un ondata di panico, a comperare improvvisamente ed in massa azioni VW per coprire le loro shorts (short covering), ma dato che il 75% delle azioni era in mano alla Porsche e un altro 2o% di proprietà dello stato della Bassa Sassonia, rimaneva solo poco più del 5% di azioni disponibile sul mercato.

Il risultato è stato un aumento, negli ultimi due giorni, del titolo VW di un 80% al giorno, facendolo passare da 210 euro a più di 1000 euro.

Una bella trappola fatta scattare nei confronti degli Hedge Funds probabilmente con l'approvazione del governo tedesco che non ha mai nutrito grande amore per quelli che definì un branco di locuste. In un altro paese sarebbe stato illegale per un azienda accumulare tutte quelle quote in segreto senza dover lanciare un opa, in Germania invece è tutto perfettamente legale. Il dax che per un quarto dipende dal titolo VW è letteralmente volato.

Si dice che molti fondi, la stessa Goldman, la Morgan Stanley e la Societe Generale siano usciti massacrati da questa scommessa e si siano gettati poi sul mercato americano a comperare per rifarsi delle perdite, scatenando ulteriori short covering. Ovviamente gli ultimi rialzi non dipendono unicamente da questo avvenimento, ma quello che è accaduto con l'operazione intorno alla VW è un ottima dimostrazione del clima di volatilità che si respira in borsa.

Anche ad un analisi superficiale mi pare evidente che non esistano elementi strutturali in grado di giustificare il ritornello degli analisti sul fatto che saremmo arrivati al fondo. Durante l'ultima recessione seguita allo scoppio della new economy Wall Street perse metà del suo valore. All'epoca i consumi della popolazione non si ridussero in maniera significativa. Attualmente la crisi non si è limitata a colpire il comparto finanziario: è l'intera popolazione ad essere costretta a ripagare i suoi debiti e a ridurre drasticamente i consumi. Wall Street, ha per ora perso solo il 40% dall'ultimo picco, troppo poco perché sia credibile l'uscita dal tunnel. Per quella occorreranno anni se tutto va bene e se i governanti e i banchieri centrali la smetteranno con certe trovate.

Un taglio dei tassi americani all'1% lo abbiamo già visto tutti, così come un tasso di interesse giapponese prossimo allo 0%. L'ultima volta ci hanno regalato la bolla immobiliare ed il carry trade. Questa volta non si scorgono bolle in giro da gonfiare a parte quella sui buoni del tesoro americani ed aspettate che scoppi quella, poi si che ci sarà da ridire. Con un deficit che il prossimo anno supererà i 2 trilioni di dollari il tesoro americano dovrà fare i salti mortali per non dichiarare bancarotta. Secondo Bloomberg il tesoro sta pensando di re-introdurre i buoni a scadenza triennale e di vendere più bot a lungo termine per sopperire alla necessità di finanziamento.

Pagare debiti facendo ancora più debiti non ha mai funzionato granché, per cui probabilmente gli Stati Uniti cercheranno di diminuire l'entità dei loro debiti svalutando il dollaro.

Un film già visto.

Non credo che gli attuali tagli ai tassi produrranno effetti sostanziali se non qualche breve rialzo dei listini. Non riusciranno a re-inflazionare il mercato creando altre bolle, perchè non è rimasto più nessuno su cui basarle. Il massimo che gli USA potranno fare sarà cercare di monetizzare il debito, distruggendo lentamente nel processo la loro l'economia. C'è chi, come gli analisti politici di Europe 2020, prevede che nell'estate del 2009 gli USA smetteranno semplicemente di ripagare il proprio debito. Francamente ne dubito. Resto dell'idea che monetizzeranno, il risultato finale dell'operazione è lo stesso, ma richiede più tempo raggiungerlo.

Non illudetevi quindi. Questo ultimo valzer di interventi riuscirà solo a peggiorare ulteriormente la situazione. Tagliare i tassi in questa maniera equivale a cercare di curare un alcolizzato fornendogli altro alcool.

La solita sceneggiatura che si ripete, con il solito finale. Alla lunga o moriremo o ci dovremo disintossicare.

Riguardo ai rialzi degli indici di borsa: se ne riparla tra 2-3 settimane.

Effetto Domino

La mappa qua sopra, presa dal Financial Times, illustra in maniera efficace e simpatica la situazione delle economie dei vari stati Europei. L'Italia non è messa per nulla bene, ma ha scatenare i veri problemi saranno probabilmente altri paesi.

Negli ultimi post ho accennato alla situazione di vari stati in giro per il mondo. Quella che si sta verificando è una serie di problemi di natura monetaria su scala globale. Dato che è improvvisamente giunta per molti l'ora di pagare i propri debiti, primi tra tutti gli hedge funds, c'è una grande richiesta di valuta internazionale.

Le monete più richieste sono lo yen e il dollaro.

Nel primo caso, la causa è l'inversione del carry trade, quella pratica per cui si prendeva a prestito denaro in Giappone dove il tasso di interesse era arrivato ad essere prossimo allo zero per poi investirlo in paesi che promettevano alti rendimenti. Si lucrava ovviamente sulla differenza tra il tasso di interesse e l'alto rendimento degli investimenti fatti. Il crollo dell'economia ed il rafforzarsi dello yen stanno costringendo tutti quelli che si erano gettati sul carry trade a ripagare il loro debiti, e dato che erano debiti contratti in yen improvvisamente la domanda della valuta giapponese è cresciuta enormemente. Questo ha rafforzato ulteriormente lo yen constringendo altra gente a ripagare precipitosamente i propri debiti (ogni rafforzamento dello yen rende più costosi i debiti contratti).

Il risultato per il Giappone è devastante.

Il paese del Sol Levante ha un economia largamente basata sulle esportazioni. La recessione globale sta producendo un drastico calo della domanda internazionale ed a questo si va ad aggiungere il progressivo rafforzamento dello yen. Ovviamente ciò è molto male per tutte quelle aziende che di esportazioni vivono, come ad esempio la Sony. Un altro problema è che le banche Giapponesi che venivano ritenute tra le più solide al mondo potrebbero aver bisogno di un aumento generalizzato di capitale a causa delle numerose partecipazioni che hanno in diverse aziende. Queste partecipazioni azionarie venivano conteggiate ai fini dei requisiti minimi di capitale. Se il valore delle azioni cala improvvisamente le banche si ritrovano sotto capitalizzate e nella necessità di trovare denaro da qualche parte. La Mitsubishi UFJ ha aperto le danze emettendo azioni per l'ammontare di 10,7 miliardi di dollari. Con tutta probabilità altre presto ne seguiranno l'esempio.

Se il futuro non è certo roseo per il Giappone, paragonato a quel che sta succedendo nel resto del pianeta la situazione del paese del Sol Levante è robetta.

Il buon vecchio e solare (ironia) Ambrose Evans-Pritchard sul Telegraph fa un buon riassunto della situazione Europea e di un problema a cui accenai in un vecchio post: l'esposizione delle banche Europee nei confronti di paesi traballanti.

Un caso emblematico è quello Austriaco. L'esposizione delle bance austriache nei confronti dei paesi emergenti è pari all'85% del PIL del paese. I paesi nei confronti dei quali l'Austria si trova maggiormente esposta sono quelli dell'Europa dell'est Ucraina, Ungheria e Serbia. Chi segue questo blog sa benissimo come sia la situazione in questi paesi. L'Ucraina ha appena ricevuto un prestito da 16,5 miliardi di dollari dall'FMI altrimenti sarebbe pressoché fallita. L'Ungheria ha ricevuto anch'essa assistenza dall'FMI. I dettagli non sono chiari ma secondo analisti della JP Morgan l'Ungheria potrebbe accedere a prestiti fino a 12 miliardi di dollari che uniti alle attuali riserve monetarie del paese e alla swap line che la BCE ha instituito qualche giorno fa dovrebbero essere sufficienti a sostenere il paese.

Estonia e Lituania sono messe meglio, ma di poco.

Ovviamente una delle fondamentali ragioni per la quale questi paesi dell'est vanno salvati e che anche solo il fallimento di uno di essi potrebbe avere delle ripercussioni abbastanza gravi da mettere in discussione la sopravvivenza economica delle banche austriache. Dall'Austria poi i danni si diffonderebbero a tutti quei paesi Europei esposti nei suoi confronti. Il più classico degli effetti domino.

Quella fu una delle ragioni per cui l'islanda venne salvata. L'FMI concesse al paese nordico 2,1 miliardi in prestito. Anche il tesoro inglese sta studiando un modo per allungare dei prestiti all'Islanda in maniera tale che essa, possa finalmente scongelare i conti correnti di tutti quegli inglesi che avevano dei depositi nella banche islandesi, banche che furono nazionalizzate per impedirne il fallimento.

Oggi però la principale banca islandese, la Kaupthig, attualmente sotto controllo statale, ha dichiarato default su una partita di samurai bond, cioè bond denominati in yen (indovinate che succede a questi bond quando lo yen come sta facendo ora sale?). Visto che è lo stato islandese ormai a garantire il sistema bancario questo default è molto preoccupante e mette a rischio il pagamento dei 26,6 miliardi di dollari di bond in totale che il sistema bancario dell'isoletta del nord dovrebbe onorare in futuro. Le perdite che potrebbe provocare l'intera l'islanda ammontano secondo Pritchard a 74 miliardi di dollari di cui 22 se li sarebbe già ingoiati la Germania.

Naturalmente chiunque abbia comprato dei bond dall'islanda ora ha un grosso problema per le mani.

Un altra paese Europeo nei guai è la Spagna. Le banche spagnole sono terribilmente esposte nei confronti dell'america latina. In totale hanno concesso prestiti per l'ammontare di 316 miliardi di dollari circa il doppio dell'esposizione dell'intero sistema bancario statunitense. Se un qualche grande paese del sud america fallisse ci ritroveremmo direttamente costretti a salvare la Spagna.

La situazione in america latina ricorda da vicino quella dei paesi dell'est. Stretti nella morsa di debiti contratti in mercati internazionali, di capitali che abbandonano il paese e di debiti da ripagare in un dollaro che si fa sempre più forte a causa del deleveraging in atto, molti si sono ritrovati chiusi in un angolo.

L'Argentina è di nuovo ad un passo dal fallimento. Qualche giorno fa nazionalizzò i fondi pensione privati per un ammontare di 30 miliardi. Alcuni dicono che l'abbia fatto per proteggere le pensioni della gente dalle perdite incassate a seguito dei tracolli dei listini. In realtà quei 30 miliardi sono soldi di cui lo stato aveva una necessità spaventosa per restare in piedi e che gli garantiscono un minimo di respiro, ma anche con essi la situazione è migliorata di poco.

Il Brasile si trova nella stessa situazione della Corea del sud. Entrambi i paesi hanno un economia relativamente sana, ma la difficoltà di accesso al dollaro li sta strangolando. La Corea del Sud oggi ha tagliato il tasso di interesse dello 0,75%, un livello record. Nonostante tutto la borsa di Seoul ha chiuso con un misero +0,82%. Anche in questo caso l'FMI si dice pronto ad intervenire per concedere a Brasile e Corea del Sud dei presiti in dollari in modo da soddisfare la crescente richiesta di valuta Statunitense.

La situazione di questi ultimi due paesi esemplifica bene quello che accade in diverse parti del mondo. Molti paesi sulla carta avrebbero un economia sana, ed un surplus nella bilancia commerciale oltre ad aver accumulato ingenti riserve di valuta estera, in particolar modo di dollari. Si pensava che questi fattori sarebbero stati sufficienti per affrontare eventuali problemi economici, nonstante l'indebitamento in valuta estera contratto delle banche di queste nazioni.

Ogni illusione è crollata negli ultimi tempi.

La fuga di capitali, il crollo dell'export e l'indebolimento delle rispettive monete si è rivelato troppo anche per le riserve monetarie che i paesi avevano accumulato. La tabella sotto presa dall'economist riporta la situazione di alcuni dei paesi maggiormente in difficoltà.

Quello che balza subito all'occhio è il tracollo che le valute di paesi come la Corea del Sud, il Brasile e l'Ungheria hanno avuto rispetto al dollaro. Questo ha reso costosissimo comperare dollari per ripagare i debiti internazionali contratti da banche ed aziende.

Anche il Messico è in grossi guai. Il prezzo del petrolio di cui è grande esportatore è crollato, la sua moneta ha perso il 25% del suo valore e la disoccupazione è in aumento dato che la crescita è precipitata dal 4% all'1%.

Il Pakistan è al collasso e sta cercando di assicurarsi anche lui un prestito dall'FMI. La moneta Turca ha perso il 27% del suo valore contro il dollaro ed anche in Turchia si stanno verificando gli eventi che hanno infettato il resto dei paesi emergenti. La situazione Russa si aggrava ogni giorno che passa e i cds che prezzano la possibilità di fallimento del paese entro 5 anni hanno superato i 1000 punti un livello che indica un forte stress anche se siamo ben lontani dal recordo negativo dell'Ucraina, 2800 punti.

La cosa paradossale è che dal dover garantire banche e aziende, stiamo passando al dover garantire interi stati dato che il rischio sistemico del fallimento di uno stato non è meno pericoloso rispetto a quello di una banca. L'effetto domino anche solo del crollo di stati piccoli come Ucraina e Islanda potrebbe essere troppo da sopportare nella situazione attuale.

Questa settimana probabilmente prevarrà il deleveraging sui mercati internazionali e gli avvenimenti ci daranno qualche indicazione più chiara su quanto sia pericolosa la situazione dei paesi emergenti.

Pritchard e altri intanto, ci mettono in guardia, indicando in una crisi monetaria diffusa il vero problema attuale, crisi capace di produrre il fallimento di diverse nazioni e lo scatenarsi di un effetto domino in grado di contagiare l'intera economia mondiale.

Come se non avessimo già abbastanza problemi.

Deleveraging

Questo è uno di quei post insensatamente lunghi che ogni tanto scrivo e che alcuni miei amici odiano tanto. Avevo anche pensato di dividerlo in due separati post, ma ciò avrebbe interrotto il filo del discorso e alla fine ci ho rinunciato.

Siete quindi avvisati: scappate fin che siete in tempo o mettetevi comodi.

Nei commenti all'ultimo post che ho pubblicato Giovanni si chiedeva quanto fosse giusto un intervento statale in materia economica e se il tentativo di impedire il progressivo deleveraging del sistema, cioè una riduzione complessiva del debito, che gli stati stanno promuovendo non andasse nella direzione corretta.

Il dibattito su quanto sia necessario un intervento dello stato e come esso eventualmente si debba configurare in una situazione come quella attuale è annoso e ricorda da vicino certe disquisizioni filosofiche su chi sia esistito per primo se l'uovo o la gallina.

Quelli che vengono definiti Keynesiani ovviamente sono a favore di un diffuso intervento da parte statale. Questo articolo scritto da Paul McCulley, la persona che coniò il termine Minsky moment, rappresenta bene il punto di vista di certi Keynesiani. McCulley reputa obsolete certe logiche di aiuto statale come tagli fiscali o stimoli economici sotto forma, ad esempio, dell'assegno da 600 dollari fatto recapitare a casa di ogni cittadino americano durante la prima metà di quest'anno nella speranza che quel denaro sarebbe poi stato usato per consumare.

Con grande disappunto dei legislatori Statunitensi i cittadini invece utilizzarono il suddetto assegno per ripagare parte dei debiti che avevano contratto.

Secondo McCulley il deleveraging non sarebbe un processo di per se dannoso, se venisse intrapreso da singole aziende o da semplici individui. Quando però l'intero sistema: cioè aziende, banche, fondi di investimento ecc cercano di ridurre il loro leverage allo stesso tempo quella che rischia di crollare è l'intera baracca. Per impedire che questo si verifichi, McCulley afferma sia necessario un intervento della banca centrale attraverso un abbassamento del tasso di interesse che renda disponibile tutta la liquidità necessaria e contemporaneamente un intervento governativo che si traduca nell'acquisito di tutti quegli asset che aziende, fondi e simili svendono nel tentativo di recuperare denaro e diminuire la propria esposizione.

L'acquisto degli asset da parte dello stato, finirebbe col fornire un supporto al valore di questi assets (dato che esisterebbe un compratore di ultima istanza) impedendone una eccessiva svalutazione e bloccando all'origine quella spirale di vendite che il panico scatenato da un prezzo progressivamente calante potrebbe innescare.

Questa in soldoni è la stessa logica che sta dietro la creazione del TARP, il fondo da 700 miliardi che Paulson ha costretto (e se non pensate che il parlamento americano sia stato "costretto" guardatevi questo) il congresso americano ad approvare e che in origine avrebbe dovuto acquistare titoli andati a male dalle banche per ricapitalizzarle.

All'altro estremo ci sono i seguaci della scuola Austriaca di economia che si rifanno alle teorie di Mises e di Rothbard tanto per citare i due rappresentanti più illustri. Secondo la teoria Austriaca ogni intervento statale rappresenta un alterazione del mercato ed è di per se distruttivo, quindi la cosa migliore da fare in una situazione come quella odierna è stare a guardare e lasciare che il mercato corregga se stesso. Un articolo di Frank Shostak sul sito del Mises Istitute riassume bene questa visione.

In sostanza Shostak dice che anni di interferenza sul mercato da parte della FED e della sua politica di tassi bassi hanno impoverito la base dei risparmiatori, finanziando invece una serie di bolle basate sui debiti. Non facendo nulla la FED ed il governo consentirebbero a chi ha soldi di prestarli ad un tasso di interesse alto che rifletta in maniera più realistica il rischio attuale del sistema (il rischio che questi prestiti non vengano restituiti). Questo consentirebbe una progressiva ricostruzione del risparmio (dato che con tassi alti risparmiare diventerebbe conveniente) e col tempo questo risparmio si tradurrebbe in denaro rimesso in circolazione sotto forma di prestiti. Ovviamente tutto questo renderebbe sconveniente un economia basata sulle bolle e sulle piramidi finanziarie e produrrebbe il fallimento di diverse aziende, istituti e banche che su queste bolle hanno campato. Un prezzo alto, ma inevitabile da pagare.

Nel mezzo, tra le idee di McCulley e gli Austriaci, si trovano le più svariate posizioni, ma che potremmo riassumere con la visione di Roubini. Salviamo il salvabile del sistema bancario e facciamo i Keynesiani, ma nei confronti della popolazione non delle aziende decotte e dei fondi di investimento, investendo pesantemente in opere di interesse pubblico e tramite sgravi fiscali.

La mia personale posizione si potrebbe riassumere con: "Intanto salviamo il salvabile".

La prima cosa da dire è che il deleveraging che ci piaccia o no è in atto.

Un caso che ha suscitato scalpore è stato quello di Kirk Kerkorian un miliardario che aveva investito pesantemente nel titolo della Ford. La crisi economica ha colpito duramente il settore dell'auto ed ha prodotto perdite pari a due terzi dei 995 miliardi di dollari che Kerkorian aveva investito. Anche gli altri due principali titoli posseduti dal miliardario, MGM e Delta Petroleum sono stati colpiti dalla crisi. In totale le azioni che possedeva sono passate da un valore di 16,6 miliardi alla miseria di 3,1 miliardi di dollari. Trovatosi alle corde a causa di una serie di margin call da parte delle banche, Krekorian ha dovuto vendere buona parte delle azioni Ford in suo possesso e ha minacciato di liberarsi delle rimanenti gettando lo scompiglio tra i dirigenti della casa automobilistica che stanno ora valutando la possibilità di liberarsi della partecipazione Ford nella Mazda.

Più in generale però, è l'intero settore degli Hedge Fund in settembre ad aver riportato un livello di perdite record secondo l'Eurekahedge Hedge Fund Index. L'arrestarsi del mercato del credito, unito al vertiginoso aumento del ritiro dei soldi dati in gestione ai fondi da parte degli investitori e al blocco delle short (che ha distrutto alcune delle più normali strategie d'investimento) avrebbero prodotto una perdita media del 4,7%, il maggior calo mensile da quando l'indice fu creato nel 2000. Le perdite e il ritiro degli investimenti hanno costretto molti di questi fondi a vendere i loro assets e ad accumulare denaro liquido per poter mantenere i propri impegni.

Questo accumulo di denaro si è tradotto in una vera corsa al dollaro. Non solo i fondi, ma anche aziende e banche si sono unite alla caccia al biglietto verde, dato che si erano indebitate tutte sul mercato internazionale (quindi principalmente in dollari). Questo ha prodotto un pressione spropositata sulle banche centrali e sulle swap line aperte con la FED americana. Le swap line permettono alle banche centrali di alcuni paesi, come Europa e Giappone di emettere direttamente dollari in un quantitativo limitato. Data l'enorme domanda delle ultime settimane ogni limite è stato rimosso. Le banche centrali di Europa, Giappone, Svizzera e Inghilterra possono emettere tutti i dollari che ritengo necessari.

Il problema sorge per tutte quelle nazioni che non hanno swap line attive con la FED come Bred Setser mette in evidenza sul suo blog. Il caso della Corea del sud è emblematico. Anche se dopo la crisi "delle piccole tigri" del 97, i governi dell'area asiatica si ripromisero di non diventare mai più dipendenti dagli investimenti esteri, che così come erano arrivati altrettanto velocemente potevano andarsene lasciandosi dietro solo macerie, le banche coreane non si sono dimostrate altrettanto risolute. Si sono indebitate pesantemente in dollari. Non avendo la banca centrale coreana swap line con la FED, tutto quello che può fare per soddisfare la crescente domanda di dollari è usare la sua moneta per comprarli sul mercato o utilizzare direttamente quelli che ha accumulato come riserva.

Il risultato è un progressivo indebolimento del Won coreano, che spinge gli investitori ad abbandonarlo per lidi più sicuri aggravando ancora di più la situazione.

Come la Corea anche altri paesi si ritrovano con un bisogno disperato di valuta estera. L'Ungheria ha un grande bisogno di euro. L'Ucraina sia di dollari che di euro. La Russia di dollari, così come il Pakistan che non essendo riuscito ad elemosinare un prestito dai cinesi si è dovuto rivolgere all'FMI e cosa molto preoccupante la Svizzera ha un grande bisogno di euro tanto che la BCE ha dovuto allestire un apposita swap line.

Questa corsa alle principali valute internazionali ed in particolar modo al dollaro è dovuta al massiccio deleveraging in atto nel sistema.

Tutti si trovano costretti a pagare i loro debiti e tutti hanno bisogno di valuta americana.

I soggetti che scommisero in un indebolimento progressivo del dollaro nei confronti delle altre valute utilizzando strumenti derivati, stanno incassando pesanti perdite ed anche queste perdite, ironia della sorte, dovranno essere ripagate in dollari. I più invischiati in questo problema sono i paesi sud Americani in particolar modo il Brasile e il Messico.

Di fronte all'enorme pressione esercitata da questo fenomeno c'è poco da fare. E' naturale che prima o poi il debito vada pagato.

La proposta di McCulley è un assurdità. Usare lo stato per comperare roba andata a male a dei prezzi fuori mercato non servirebbe a granché, anche se di certo farebbe comodo alla PIMCO (l'azienda di McCulley) che è esposta nei confronti di certi strumenti. Qualunque fondo, come il TARP, messo in piedi a questo scopo verrebbe letteralmente assaltato da bande di disperati ansiosi di liberarsi di cartaccia senza valore ed esaurirebbe le sue risorse in breve tempo. Gli investitori non si metterebbero di certo a comperare ed a vendere certa roba solo perché all'improvviso e comparso un compratore di ultima istanza. Anche se il governo comprasse ad 80 degli assets che nella realtà valgono 10 il mercato, non dimenticherebbe d'un tratto quale sia il loro vero valore. Nessuno si sognerebbe di comprarli ad 80, mentre tutti quelli che ne sono in possesso cercherebbero di scaricarli sulle spalle del governo.

Shostak ha senz'altro ragione a dire che la responsabilità principale per la crisi attuale ricade sulla FED e sulla sua politica dei tassi bassi e sono completamente d'accordo anche con la definizione che fece Mises di crack up boom:

Il boom può durare solo finché il credito si espande a un tasso sempre più rapido. Il boom si interrompe quando ulteriori quantità di beni di fiducia smettono di essere immessi sul mercato dei prestiti. Ma esso non può comunque durare in eterno anche se l'inflazione e l'espansione del credito aumentassero costantemente. Ad un certo punto verrebbero raggiunte le barriere che impediscono l'espansione senza confini del credito circolante. Ciò porterebbe al "crack up boom" e alla distruzione dell'intero sistema monetario.

L'espansione del credito è costruita su fondamenta di sabbia, costituite dalle banconote e dai depositi. Essa dovrà collassare. Se l'espansione del credito non si ferma in tempo, il boom si trasformerà in un "crack up boom"; allora la fuga verso beni reali comincerà e l'intero sistema monetario si squaglierà. La continua inflazione finalmente terminerà con un "crack up boom" e la distruzione dell'intero sistema monetario.

Quella che ci troviamo ad affrontare a causa delle attuali manovre della FED e dei vari governi è la concreta possibilità di un crack up boom. Per non voler accettare una correzione naturale del mercato stiamo rischiando l'esplosione del sistema. L'unico vantaggio di un crack up boom rispetto ad una depressione è che ti ammazza più lentamente.

Non sono completamente d'accordo con gli austriaci quando dicono che lo stato dovrebbe tenersi sempre e comunque fuori dal mercato e che in una situazione come quella attuale dovrebbe stare ai margini a guardare mentre riguardo alla posizione di Roubini mi verrebbe invece da dire: tanti buoni propositi, ma con che soldi di grazia?

La cosa più straordinaria però è che banchieri centrali e i governi stanno facendo praticamente tutto.

Di sicuro sono lontani anni luce dalla posizione Austriaca e non potrebbe essere altrimenti del resto, dato che essa non prevederebbe neppure l'esistenza di un banca centrale tanto per cominciare. Non stanno però adottando nemmeno la via di Roubini o quella di Culley.

Le stanno adottando entrambe!

Stanno cercando di salvare tutti e tutto a cominciare da Wall Street. Hanno ricapitalizzato le banche nella maniera peggiore possibile, senza eliminare il managment od ottenere garanzie di qualche tipo sull'uso che esso avrebbe fatto del denaro elargito. Hanno dovuto aumentare i tetti della garanzia sui depositi bancari quando non li hanno garantiti per intero. Poi dato che le banche non fidandosi più una dell'altra avevano smesso di prestarsi denaro hanno dovuto garantire i prestiti interbancari. Poi i Money Market Fund hanno cominciato a perdere fondi perché la gente ritirava il denaro depositato per investirlo in buoni del tesoro o semplicemente per depositarlo in banca dove era protetto dalla garanzia statale. A quel punto lo stato ha deciso di garantire anche i depositi dei Money Market Fund. Poi ha garantito i depositi bancari delle aziende. Poi, dato che la commercial paper (debito a breve termine delle aziende) rimaneva fuori dagli strumenti garantiti ed essa è fondamentale per il funzionamento del mercato, il governo americano ha deciso di acquistarla direttamente.

La prossima gamba a traballare saranno i "corporate bond", le obbligazioni delle aziende. Ovviamente esse non sono (ancora) garantite e come avrete già capito la gente le sta abbandonando per investire in strumenti garantiti dallo stato. Il rendimento dei corporate bond sta salendo alle stelle e per le aziende sarà sempre più difficile e costoso finanziarsi sul mercato. Un articolo di bloomberg di qualche giorno fa titolava: "Prezzo da Armageddon fallisce nell'attirare compratori nel mezzo di pesanti vendite". Il titolo si commenta da solo. Sotto potete vedere come sia schizzato in alto il rendimento che i bond emessi dalle aziende devono promettere agli acquirenti.

Che si fa? Garantiamo pure le obbligazioni o ci mettiamo a comprarle direttamente come abbiamo fatto con la commercial paper?

Ogni intervento lascia scoperta una parte che viene immediatamente abbandonata da gente ormai incapace di fidarsi e credere nel sistema ed ogni volta lo stato deve intervenire per garantire anche quella parte. Gli stati a partire dagli USA stanno diventando l'intero sistema ed il rischio di tutto il debito irripagabile si sta scaricando su di essi.

E come se non bastasse il sostegno all'intero sistema finanziario, contemporaneamente si pensa di adottare anche politiche Keynesiane più classiche come quelle proposte da Roubini. Bernanke in questi ultimi giorni ha cominciato a parlare di stimoli sotto forma di sgravi fiscali e di facilitazioni nell'accesso al credito da parte dei cittadini. Ha lamentato che le spese in infrastrutture avrebbero un effetto a breve termine pressoché insignificante sull'economia, dando ad intendere che non esistono seri progetti in quel senso. Al capo della FED si è poi unita Sheila Bair, capo dell'FDIC, che davanti al comitato bancario del senato ha dichiarato che è allo studio insieme all'amministrazione bush, un piano per un sistema di garanzia dei prestiti che preveda da parte del governo l'impegno ad accollarsi una fetta del rischio. Secondo la Bair tale sistema dovrebbe stabilire degli standard per la modifica dei prestiti erogati dalle banche. La garanzia statale dovrebbe invogliare le banche medesime ad applicare queste modifiche, rendendo i prestiti esistenti più economici e quindi più facilmente ripagabili.

In definitiva però, tutto questo rischio non scomparirebbe, si trasferirebbe semplicemente. Se tutto è traballante e pretendi di garantire tutto prima o poi, tu stato, dovrai incassare delle perdite. Se le perdite diventano troppo ingenti le alternative non restano che due. Farla finita e dichiarare la bancarotta o come è più probabile succeda, dire semplicemente: "abbiamo scherzato! La garanzia statale da oggi non vale più."

A quel punto una liquidazione frenetica del debito ed un Minsky moment non te lo leva nessuno. La differenza rispetto anche ai peggiori scenari attuali è che gli stati in quel caso si ritroverebbero ad aver consumato gran parte delle loro risorse nel tentativo di garantire tutti e tutto e rischierebbero di non averne più a sufficienza per salvare il salvabile.

Il deleveraging come già detto è inevitabile. Sta già succedendo. Roubini che dopo il rilassarsi del mercato del credito ed il lento sgonfiarsi di indicatori come il Libor ed il TED, aveva allentato un po' il suo pessimismo è tornato a parlare di possibile rischio sistemico a causa di una vera e propria corsa agli Hedge Funds da parte degli investitori. Come precedentemente detto, il ritiro di denaro dai fondi sta progressivamente accelerando in velocità, costringendo questi ultimi a vendere assets per soddisfare tutte le richieste che giungono loro. Se questo processo non si arresta, Roubini reputa possibile l'intero blocco dei mercati per una o due settimane.

Già un paio di settimane fa durante l'ondata di vendite in borsa l'ipotesi aveva cominciato a circolare e fu annunciata ad alta voce da Silvio Berlusconi che affermò di averla discussa assieme agli altri capi di governo (quando c'è da dire o fare una cazzata nel momento sbagliato possiamo sempre contare sul nostro presidente del consiglio).

In questa situazione gettare denaro nel sistema non serve. Intanto non c'è più gente in grado di ingoiarselo dato che sono tutti troppo indebitati e secondo come scrissi nell'ultimo post, più denaro crei e più ti avvicini al punto in cui il debito generato in questa maniera non produce più crescita economica. Si tratta di quelle "barriere che impediscono l'espansione senza confini del credito circolante" di cui Mises parla nella sua definizione di crack up boom.

Bisogna arrendersi all'evidenza. Il sistema è saltato ed è necessario che gli assurdi squilibri che ha generato in questi anni vengano corretti. I valori dei beni follemente inflazionati devono tornare in linea con la realtà e tutti quelli che hanno investito male devono essere lasciati fallire, non possiamo salvare tutto e tutti. Lo stato può intervenire cercando di salvare il salvabile, occupandosi ad esempio di nazionalizzare quella parte del sistema bancario indispensabile al mantenimento della struttura economica. Nazionalizzare significa cacciare via tutto il managment, azzerare il valore di tutte le azioni e lasciar a bocca asciutta anche gli obbligazionisti. Al massimo si potrebbero convertire le obbligazioni in nuove azioni, fermo restando che la quota di maggioranza resti in mano allo stato.

Fatto ciò, lo stato può farsi i conti in tasca e nel caso ne avesse le risorse pensare di stimolare l'economia con interventi diretti come sgravi fiscali o spesa pubblica.

Il punto di partenza di tutto però deve essere il ripristino della verità.

Bisogna fare chiarezza sui bilanci delle banche e delle aziende. Nessuno si fida più del sistema, perché nessuno è in grado di sapere chi sia di fatto fallito e chi invece sia in salute. Anna Schwartz che insieme a Friedman scrisse quella che dallo stesso Bernanke viene considerata la Bibbia sulla grande depressione (un libro intitolato "A Monetary History of the United States") ha affermato precisamente questo.

Dal Wall Street Journal:

"La FED" lei dice "si è comportata come se il problema fosse una mancanza di liquidità". Quello non è il problema fondamentale. Il problema fondamentale per i mercati è l'incertezza che i bilanci degli istituti finanziari siano credibili."

Mrs Schwarz fa poi il paragone tra la situazione odierna e la grande depressione, affermando che all'epoca le banche fossero relativamente in buona salute e che sarebbero soppravissute se fosse intervenuta la banca centrale fornendo la liquidità necessaria a sostenerle durante la fase dei ritiri frenetici dei depositi da parte della gente. Oggi invece le banche non sono in buona salute, hanno dei crateri nei bilanci e continuare a fornire loro linee di credito non serve a risolvere il vero problema.

Insomma è il discorso che molta gente compreso il sottoscritto fa dall'inizio di questa crisi: esiste un grave problema di insolvenza e non di liquidità.

La signora Schwarz continua affermando che le aziende e le banche vanno lasciate fallire e che non si può finire col restare ostaggi di quella sempre più spesso evocata minaccia chiamata:"rischio sistemico". L'economista 92 enne infine, chiude il suo discorso con una stoccata personale a Bernanke, rievocando quello che l'attuale capo della FED disse nel 2002 durante un discorso tenuto in onore del novantesimo compleanno di Milton Friedman:

"Vorrei dire a Milton e ad Anna: riguardo la Grande Depressione. Avete ragione voi, è stata colpa nostra. Ci dispiace molto. Ma grazie a voi, non lo rifaremo di nuovo."

E per non ricascarci cosa hanno pensato bene di fare Bernanke e gli stati?

Ovviamente tutto il contrario di quello che sarebbe necessario.

Europa e Canada si sono unite agli Stati Uniti nel "rilassare" le regole di bilancio in modo di non applicare il mark to market, andando quindi entrambe in direzione completamente opposta a quella della chiarezza. Un classico "uccidere il messaggero perché non ci piace il messaggio".

Per quel che riguarda la liquidità tutti danno per scontato che alla prossima riunione del 28-29 Ottobre, la FED taglierà il tasso di interesse all'1% e secondo un articolo di Bloomberg se anche ciò non dovesse migliorare la situazione, nel 2009 Bernanke, tanto per non smentire il suo sopranome (Helicopter Ben) potrebbe portare il tasso di interesse ad un valore prossimo allo 0%. Nel caso poi che fosse necessario un ulteriore stimolo all'economia - dice Adam Polse direttore del Peterson Institute for International Economics e co-autore assieme a Bernanke - la FED potrebbe sempre comperare direttamente i buoni del tesoro americano per tenerne bassi rendimenti.

Come dire che il governo USA comincerebbe a far girare le presse a tutto spiano e senza bisogno di finanziamenti dall'estero si autofinanzierebbe nella stessa maniera che adottò la repubblica di Weimar e più recentemente lo Zimbawe: stampando direttamente tutta la moneta necessaria.

Questa è la cosa che più si avvicina a una ricetta per l'Armageddon.

I casini attuali sono stati creati dal non aver voluto accettare una correzione nel 2001 quando scoppiò la bolla della New Economy, ed aver invece cercato di sostenere il sistema re-inflazionandolo follemente grazie un tasso portato ad un minimo dell'1%.

E adesso Ben ci viene a raccontare che la soluzione sarebbe riportare il tasso di interesse allo stesso valore di allora, magari minacciando addirittura lo zirp (zero interest rate point) e di stampare dollari in quantità pressoché illimitata???

Questo è un suicidio puro e semplice. Non può funzionare. Non ha mai funzionato.

Pregate che non funzioni.

Perchè se anche funzionasse, potrebbe al massimo rimandare la resa dei conti di 3-4 anni creando nel frattempo una bolla ancora più grande di quella appena scoppiata.

Uno dei principali ostacoli alla linea che sta adottando Helicopter Ben è il prossimo crollo di Bretton Woods 2.

Bretton Woods 2 è l'informale nome che venne dato al quel sistema basato sul riciclo da parte della Cina dei dollari ottenuti in cambio delle proprie merci, con l'acquisto di debito pubblico americano. In questo modo la Cina finanziava ulteriormente i consumi dei cittadini statunitensi, consumi che in gran parte si riversavano nuovamente su merci cinesi, fornendo altri dollari alla Cina con cui acquistare debito pubblico americano e cosi via.

Alla fine dei giochi gli USA si sono ritrovati ad aver bisogno di più di 2,5 miliardi di dollari al giorno di finanziamenti dall'estero per restare in piedi. Come disse Herbert Stein, famoso economista: "ciò che non puo durare, non durerà". Secondo Bred Setser il momento del crollo di Bretton Woods 2 è ormai prossimo e non come Setser stesso ed altri economisti pensavano a causa di una crescente preoccupazione cinese nei confronti dell'aumentare del debito pubblico americano.

Quello che sta venendo meno piuttosto è un adeguato ritorno per gli investimenti operati dai Cinesi sul territorio statunitense. Gran parte del ritorno economico la Cina lo traeva dagli acquisti che i consumatori americani facevano delle merci prodotte dalle aziende cinesi. Questi continui acquisti garantivano l'espansione dell'economia cinese e finanziavano la modernizzazione del paese.

A causa del congelamento del mercato del credito, dell'alto indebitamento delle famiglie e della diffidenza che hanno le banche nei confronti di chiunque chieda loro un prestito, si è rotto quel meccanismo che trasformava i soldi ottenuti tramite la vendita dei buoni del tesoro in credito individuale concesso ai cittadini americani. Quello stesso credito che li metteva in grado di consumare quasi compulsivamente le merci prodotte dalla Cina.

Con la rottura di questo processo di trasformazione, il ritorno in termini economici degli investimenti cinesi in debito pubblico americano si sta riducendo progressivamente ed arriverà il punto in cui esso perderà completamente qualunque convenienza. Sarà la fine di ciò che Setser ha sempre definito il "quiet bailout" (il salvataggio silenzioso) che i cinesi hanno operato nei confronti dell'economia USA.

La conseguenza ovvia è che il tesoro americano per finanziarsi e sostenere la sua demente pretesa di garantire tutto quanto, dovrà promettere rendimenti sempre più alti sul proprio debito.

Dovranno aumentare per forza i rendimenti sui buoni del tesoro a breve o a lungo termine.

Nel primo caso il rischio è quello di un inversione dei rendimenti in cui finanziarsi a breve termine divenga più costoso che finanziarsi a lungo termine facendo saltare la funzione principale delle banche che dovrebbe essere proprio quella di finanziarsi a breve per investire a lungo termine.

Nel secondo caso si finirebbe col distruggere quel po' che rimane del mercato immobiliare dato che l'importo delle rate dei mutui viene agganciato ai rendimenti dei buoni del tesoro di relativa durata, facendo così fallire i disperati tentativi di Bernanke e Paulson fatti per sostenere il valore degli immobili. (Nessuno può obbligare una banca a concedere un mutuo. Se il rendimento dei buoni del tesoro a 10 anni è del 5% la banca per un mutuo di uguale durata chiederà ad esempio un interesse del 6% perché altrimenti tanto varebbe per lei comprare direttamente i buoni stessi che almeno sono garantiti dallo stato).

In entrambi i casi le strategie di Ben si frantumerebbero miseramente.

Per impedire l'aumentare dei rendimenti sui buoni del tesoro, come disse Adam Polse, la FED può sempre decidere di stampare dollari e usarli per comprare direttamente buoni del tesoro. Ben e Polse possono anche andare in giro a dire che un operazione del genere avrebbe un effetto neutro sull'economia, ma in realtà sarebbe lo stesso giochino del TARP.

L'effetto sarebbe neutro se ad ogni dollaro usato per comperare un buono del tesoro corrispondesse un dollaro di controvalore, ma se invece il valore dei buoni del tesoro fosse ad esempio pari a 50 centesimi per ogni dollaro che la fed spende per i suddetti buoni, quei 50 centesimi di differenza messi in circolazione dalla FED sarebbero pura e semplice inflazione.

Questa strada porta direttamente al crack up boom e alla completa distruzione del dollaro, nel qual caso come dice sempre un mio amico: "spero abbiate un astronave parcheggiata in garage".

Dobbiamo rassegnarci al deleveraging in atto e alla sequenza di fallimenti che produrrà. L'alternativa è mille volte peggiore. Una crisi economica per quanto dura, si può anche sopportare fin tanto che il prezzo da pagare è ripartito ugualmente su tutti quanti, sono le ingiustificate differenze ad essere intollerabili.

Un crack up boom invece aprirebbe scenari molto peggiori.

Come Yves Smith sul suo blog va ripetendo da tempo, gli Stati Uniti sono ormai una Repubblica delle banane con la sola differenza che hanno il dollaro e le testate nucleari.

Ma se anche il dollaro grazie alle manovre di Ben & Co dovesse crollare cosa resterebbe agli USA?