ZIRP

Alla fine come tutti si aspettavano Bernanke ha tagliato il tasso di riferimento portandolo dall'1% allo 0,25%.

Il cambiamento è puramente cosmetico. Da ormai una settimana i dati giornalieri sul tasso di interesse effettivo oscillavano tra lo 0,12% e lo 0,20%. La borsa americana ha comunque salutato festosamente l'annuncio cavalcando al rialzo.

Paul McCulley, della PimCo, entusiasta ha dichiarato alla CNBC che finalmente, grazie a questo intervento, eviteremo una depressione. McCulley ha azzeccato così tante previsioni in passato da far nascere in me lo strano impulso di toccare il toccabile.

La vera bomba però non è stato il taglio del tasso di riferimento. Nel comunicato ufficiale con cui il comitato della FED ha annunciato il taglio è stata anche ribadita l'intenzione da parte della banca centrale americana di acquistare direttamente buoni del tesoro a lungo termine e securities dalle GSEs, Fannie Mae e Freddie Mac. Probabilmente molti investitori si erano persi il discorso tenuto ad Austin dallo stesso Bernanke in cui il capo della FED, preannunciava l'adozione di questo tipo di strategia. O forse attendevano solo un segnale ufficiale. Qualunque sia la ragione, in seguito al comunicato della Federal Reserve il TNX - l'indice che riporta l'andamento dei rendimenti dei buoni del tesoro a 10 anni - è crollato di quasi il 10%.

Il grafico qua sotto si commenta da solo. Quella linea rossa nel grafico di mezzo che precipita di colpo è una conseguenza diretta delle dichiarazioni di Bernanke.




Tutti sono corsi ad acquistare freneticamente buoni del tesoro, nonostante il loro rendimento non stia facendo altro che scendere. Sono convinti che il prezzo del buoni aumenterà ora che un giocatore con il portafoglio profondo come quello della FED ha deciso di acquistare. Il prezzo e il rendimento dei buoni del tesoro variano in maniera inversa.

Se uno sale l'altro scende.

I buoni a breve scadenza pagano ormai un interesse negativo: in sostanza è chi compra i buoni stessi a pagare un premio allo stato perché questo gli conservi almeno il capitale. Brad Setser sul suo blog evidenzia come negli ultimi tempi siano le banche centrali dei paesi al di fuori degli Stati Uniti, i più grandi compratori di buoni a breve termine. Essi di fatto si liberano di assets che reputano rischiosi, come i bond delle aziende ed i titoli delle grandi agenzie: Fannie Mae e Freddie Mac e si rifugiano nei bot USA. Uno dei paesi che ha maggiormente incrementato l'acquisto di debito pubblico americano è stata la Cina, aumentando in un solo mese le sue riserve di buoni a breve termine di 56 miliardi di dollari e di quelli decennali di 10 miliardi.

Il grafico sotto mostra l'andamento dei titoli delle GSEs in blu ed in verde quello dei buoni del tesoro.


Hanno un andamento opposto.

Qualcuno sospetta che esista una qualche forma di accordo sotterraneo tra gli USA e alcuni dei suoi maggiori creditori, ad esempio la Cina. La FED comprerebbe securities dalle GSEs facendosi carico di quelle vendute dai grandi investitori (soprattutto stati) che preoccupati dal continuo calare del valore di questi asset e dalla loro scarsa liquidità starebbero cercando di liberarsene disperatamente. Essi però non vogliono svendere. Ci rimetterebbero troppo.

Interviene quindi la FED a rassicurarli comprando queste securities in prima persona. Come contropartita i creditori in questione si sarebbero impegnati a riutilizzare il denaro ricevuto in pagamento per comperare buoni del tesoro americani, investimento ritenuto più solido ed estremamente più liquido, contribuendo a sostenere il dollaro e gli interventi economici del governo americano.

Ovviamente questa è solo una teoria. Un giochino del genere potrebbe continuare solo fino a quando Cina & co continuano a trovarlo conveniente.

Il China Daily quotidiano Cinese in lingua in inglese e che alcuni ritengono venga utilizzato per lanciare in maniera indiretta inequivocabili messaggi, avverte:

L'aumento di acquisti da parte della Cina di buoni del tesoro americani non deve essere interpretato come un avvallo alla convinzione che il governo americano possa uscire dalla crisi finanziaria attuale tramite l'indebitamento.

Ogni negligenza riguardo la severità della questione causerà grandi problemi sia al debitore che al creditore, specialmente quando l'economia mondiale sta fronteggiando la più grave crisi in decadi. (...)

Con poche opzioni d'investire le sue crescenti riserve in maniera sicura e profittevole, la Cina potrebbe dover comperare securities del governo americano nonostante la crescente convinzione in patria che un simile acquisto possa incorrere in grandi perdite in futuro. (...)

Eppure, man mano che altri paesi creditori introducono dei propri pacchetti di stimolo per incentivare la domanda interna, il governo americano non dovrebbe aspettarsi un continuo afflusso di capitale straniero a basso costo per finanziare i suoi ricorrenti interventi di salvataggio.

L'attuale grande appetito di investitori stranieri non dovrebbe essere considerato dal governo americano come la solida prova del valore dei suoi buoni del tesoro sul lungo termine.

Invece, esso dovrebbe ingaggiare una corsa contro il tempo adottando le dolorose, ma critiche riforme per ravvivare la sua economia prima che una simile domanda (di buoni ndr) tocchi presto il suo picco.

In sostanza il China Daily sembra dire: "Per adesso stiamo al gioco, ma provate a fare una mossa falsa, ad esagerare con l'indebitamento e ve ne pentirete". Sembra inoltre mettere in guardia gli Stati Uniti da come potranno reagire altre nazioni alla luce di certi interventi monetari.

L'acquisto di buoni del tesoro a lungo termine da parte della FED produce come effetto il calo del rendimento che essi pagano (e l'aumento del loro prezzo). Buona parte dei mutui agganciano il proprio tasso di interesse, a questo rendimento. L'intervento della Federal Reserve dovrebbe, in teoria, produrre un calo del costo dei mutui contribuendo a smuovere un minimo il mercato immobiliare.

La stessa funzione verrebbe espletata anche dall'acquisto di titoli delle GSEs. Si tratta quasi sempre in sostanza di mutui spezzati e ri-impachettati. Dato che il valori di questi pezzi di carta crollò in seguito allo scoppiò della bolla immobiliare e al moltiplicarsi delle insolvenze, essi divennero pressoché invendibili. Il fatto che la FED decida di acquistarli ne aumenta istantaneamente la liquidità essendoci finalmente un compratore sul mercato. Le GSEs trovando un posto in cui scaricare questa spazzatura in cambio di denaro, riuscirebbero a ripulire i propri bilanci e potrebbero ricominciare un po' alla volta ad erogare nuovi mutui, producendo quindi un calo del tasso di interesse.

Serve veramente al mercato immobiliare questo tipo di intervento?

A chi ha già un mutuo poco o nulla. Il suo problema si chiama "negative equity".

Se ho comprato una casa a 300000 euro facendo un mutuo e la casa è arrivata a valere 150000 euro non me ne fregherà nulla di cosa fa l'interesse. E' sul principale che sto perdendo valore. Mi converrà in ogni caso, smettere di pagare il mutuo e riconsegnare la casa alla banca.

Gli unici che potrebbero trarre un qualche vantaggio dall'operazione della FED, sono quelli che hanno solide garanzie, la possibilità di anticipare almeno un 10-20% del valore dell'immobile che intendono acquistare e riescono miracolosamente a trovare una banca che gli conceda un prestito.

Un mezzo miracolo al giorno d'oggi.

La festa inoltre, nel mercato immobiliare è appena a metà. Un servizio di 60 minutes porta alla ribalta mostrandolo al grande pubblico, il problema degli option arm. Mutui che sarebbe più corretto definire truffe, sottoscrivendo i quali un individuo si ritrovava a pagare rate bassissime: così basse da non coprire neppure l'interesse. In sostanza mentre si paga il mutuo, questo invece di calare aumenta d'importo fino ad arrivare al 115%-120%, un livello limite toccato il quale il mutuo resetta e la rata mensile, a cui vengono di colpo aggiunti interessi mancanti e principale, nei casi migliori si limita a radoppiare.

L'ondata di reset dovrebbe cominciare nel 2009 e aumentare progressivamente fino a deflagrare completamente nel 2011.

Si parla di gente che fa fatica a pagare ora il proprio mutuo, figuriamoci nei prossimi anni con un panorama economico da film horror. Aggiungete a questo l'ondata di perdite nell'immobiliare aziendale, mercato che storicamente esplode con 12-18 mesi di ritardo rispetto a quello residenziale.

Questa storia non finirà tanto presto.

L'efficacia degli annunciati interventi della FED sul mercato immobiliare avrà quindi un impatto tutto da verificare, con grande probabilità estremamente limitato.

Di sicuro sta uccidendo i Money Market Fund che operano sul mercato del credito a breve termine. Con tassi di interesse a breve azzerati, essi hanno ormai rendimenti negativi. Dice Dean Baker co-direttore del Center for Economic and Policy Research:

"Sono un po' sorpreso che abbia deciso (la FED ndr) di arrivare fino in fondo, questo non avrà realmente un sostanziale impatto. L'altra ragione per la quale sono sorpreso è che questo potrebbe creare una antipatica situazione per i money market funds che si troveranno costretti a pagare alla gente ritorni negativi"

Le spese di questi fondi ormai sopravanzano i guadagni. La FED mesi fa, intervenne a supporto dei MMF, dato che la loro funzione di grandi fornitori di liquidità venne ritenuta fondamentale. Non è chiaro cosa pensi di fare nei loro confronti la banca centrale americana, ora.

La conseguenza più preoccupate però, che la manovra della FED sta producendo è la formazione di un ennesima bolla: quella sui buoni del tesoro. Il fatto che la banca centrale abbia annunciato di comperarli ha scatenato la caccia al debito governativo. Con la garanzia che ci sarà sempre un compratore, la FED, a qualunque prezzo, l'occasione sembra troppo ghiotta. Non ha più nessuna importanza che rendimento paghino i buoni. Nessuno ha intenzione di aspettarne la scadenza. Vengono acquistati nella convinzione che il loro prezzo salirà e che potranno essere venduti incassando un lauto guadagno, con pochi rischi e poca fatica.

Quando la gente comincia a comprare in maniera ossessiva un bene, non più per la sua funzione, ma per pura speculazione nell'attesa di un suo apprezzarsi, ci si infila in quel tunnel senza uscita che ha condotto l'economia mondiale nella situazione odierna.

Un altra dannatissima bolla.

Non ne sentivate la mancanza?

Dice John Kemp dalle pagine di reuters:

Convincendo gli investitori che i tassi di interesse resteranno ultra bassi per un lungo periodo, la Fed ha fatto in modo che fossero disponibili a prestare denaro al governo USA fino a 10 anni per quello che si rivela un misero ritorno.

Ci sono due rischi. Primo, l'enorme aumento nel prezzo dei bond e la compressione dei rendimenti è debordata nel mercato secondario. Il ministero del tesoro non è ancora riuscito a piazzare, a questi bassi rendimenti, molto del proprio debito in espansione e di quello che le spese del prossimo anno richiedono di emettere. Ma considerando la domanda stimolata dal panico, per assets non a rischio di default non dovrebbero avere grosse difficoltà.

Il grande problema è che la Fed sta guidando con l'inganno gli investitori a gettarsi nella più grande bolla di ogni tempo. Bernanke sta facendo quello che gli economisti chiamano una promessa "inconsistente nel tempo" di mantenere i tassi a livelli ultra bassi per un periodo prolungato.

Il problema è che se questa politica monetaria non convenzionale funzionerà, e l'economia si rialzerà, la Fed sarà costretta a "normalizzare" i tassi e ridurre la liquidità in eccesso per prevenire un aumento dell'inflazione. Il risultante aumento dei tassi infliggerà pesantissime perdite a chiunque abbia comprato bond al tasso odierno del 2,25%.

Bizzarramente, Bernanke e Co stanno invitanto gli investitori a scommettere che la loro politica fallirà, che l'economia rimarrà impantanata per un lungo periodo, che avremo la deflazione e i tassi di interesse resteranno a livello 0, così come è accaduto in Giappone dal 1990.

John Kemp è un ottimista.

E' preoccupato che la strategia del vecchio Ben funzioni. La Fed con le misure di quantitative easing che intende addottare inonderà il mercato di liquidità comperando buoni del tesoro il cui valore non farà che aumentare mentre il rendimento precipiterà. Le ultime dichiarazioni rilasciate dal consiglio della Fed sono chiare. Equivalgono a dire: "Non vi preoccupate. I tassi resteranno bassissimi per un pezzo ed anche se li dovessimo in un qualche futuro aumentare, vi avvertiremo per tempo. Comprate buoni senza crucci quindi, non potranno che aumentare di valore e noi saremo sempre qua, pronti ad acquistarli".

Se la manovra funzionasse e l'economia si riprendesse, tutto il denaro ora immobile, fermo ai margini del mercato in attesa di un segnale positivo, si rimetterebbe di colpo in moto facendo aumentare la spinta inflattiva. Ben a quel punto tradendo le attese di chi ha comprato buoni del tesoro dovrebbe cominciare a ritirare liquidità vendendo buoni.

Il loro prezzo crollerebbe di colpo facendo deflagrare un altra terribile bolla.

Ovviamente Ben si augura di poter ritirare liquidità un po' alla volta, alzando i tassi pian piano e facendo abituare gradualmente il mercato a questi aumenti. "Soft landing" lo chiamano.

E' quello che la Fed provò a fare dal 2005 in avanti nel tentativo di sgonfiare lentamente la bolla immobiliare e di ritirare la liquidità in eccesso che aveva pompato negli anni precedenti.

Ha funzionato benissimo non trovate?

Kemp però, non considera quasi quello che ha definito "il primo problema". La grande neccessità che hanno gli Stati Uniti di finanziarsi aumentando il proprio deficit nei prossimi due anni.

Se la bolla sui buoni scoppiasse prima che la situazione si sia stabilizzata?

Ad esempio, se intorno alla prossima estate qualche grande stato decidesse di vendere i buoni del tesoro americani in maniera massiccia, dovrebbe intervenire qualcuno con le spalle grosse per acquistarli e mantenere così l'illusione che il loro prezzo non sia destinato a calare per molto tempo. Questo qualcuno potrebbe essere la Cina o il Giappone se la situazione non è precipitata troppo. Se i grandi acquirenti storici avessero troppi problemi da affrontare in casa propria, potrebbero non essere in grado o disponibili ad assorbire l'eccedenza di bot USA.

Dovrebbe quindi intervenire la FED comprandoli direttamente.

Se gli altri stati ed i privati interpretassero quest'evento come un segnale di vendita, assisteremo ad una disperata corsa verso l'uscita. La Federal Reserve si troverebbe costretta ad assorbire sempre un maggior numero di buoni del tesoro. Se lo facesse stampando il denaro necessario, rischierebbe di distruggere completamente il valore del dollaro. Se si rifiutasse semplicemente di comprarli sarebbe come dichiarare esplicitamente che essi non hanno mercato. Il loro rendimento salirebbe alle stelle ed il loro valore precipiterebbe. Il governo USA si troverebbe a doversi finanziare, nel mezzo della più grave crisi dal dopoguerra in avanti, promettendo di pagare interessi folli sul proprio debito.

In entrambi i casi sarebbe il fallimento degli Stati Uniti.

Uno scenario del genere è meno remoto di quanto si possa pensare. Potrebbe realmente succedere. A questo si riferiva in modo sibillino il China Daily, mettendo in guardia gli USA e sconsigliando loro di infilarsi in interventi eccessivi finanziati col debito e la svalutazione.

Anche se quello appena descritto è uno scenario da Armageddon che ogni persona sana di mente vorrebbe evitare, non è detto che paesi come la Cina saranno pronti nel caso si verifichi, a correre in soccorso degli Stati Uniti. Lo dovranno trovare conveniente. Il che, presuppone da parte degli USA la capacità di offrire qualcosa di valore in cambio. La semplice minaccia: "Se dovessimo crollare vi porteremo all'inferno assieme a noi" potrebbe non bastare più.

In tutta questa vicenda, come sempre, a noi spetta giusto il ruolo di spettatori.

La strategia di Ben e amici è platealmente chiara (se mai ci fossero stati dubbi): "Stamperemo da qui all'infinito se necessario".

Per conoscerne i risultati, si tratta solo di aspettare un po'.