Fuoco di sbarramento

E' dal giorno in cui il nuovo presidente degli Stati Uniti si insediò alla casa bianca che il mondo attendeva una risposta al problema degli assets tossici presenti ancora oggi nei bilanci delle banche. La speranza che il ministro del tesoro scelto da Obama, Timoty Geithner, avrebbe in breve tempo presentato un audace e risolutivo piano, si spense presto. Geithner si dimostrò impacciato ed impreparato, stretto tra il desiderio di aiutare i suoi amici banchieri ad uscire dalla loro impasse a testa alta - e soprattutto con le tasche piene - e la necessità di risolvere la situazione convincendo il contribuente che ben poco del denaro statale sarebbe stato impiegato.

Per settimane sono girate molte voci su come Geithner intendesse comportarsi per raggiungere questi obiettivi, ma pochi dettagli precisi son trapelati a riguardo. Poi, ieri mattina la svolta. Finalmente, Il governo degli Stati Uniti ha gettato un po' di luce e lo ha fatto rilasciando un documento ufficiale. In esso viene illustrato, in maniera abbastanza dettagliata, il funzionamento del piano anticipato in passato da Geithner, anche se solo a parole .

I listini hanno reagito all'avvenimento facendosi prendere da una sfrenata euforia e salendo alle stelle. Il progetto avanzato dal ministro del tesoro USA, sembrerebbe quindi avere incassato l'approvazione dei mercati.

Gli obiettivi che il piano si prefigge sono due: ripulire i bilanci delle banche dalle Legacy Loans e dalle Legacy Securities. Se vi steste chiedendo che si intende con quei due termini, beh, immaginatevi una granda pila di spazzatura maleodorante.

Il termine Legacy Loans nasce lo scorso Luglio per opera del CFO della JP.Morgan Mike Cavanagh, come modo per distanziare le banche, nell'immaginario collettivo, dai prestiti andati a male concessi nel corso degli anni precedenti. Si tratta semplicemente di un termine il cui suono è stato ritenuto più rassicurante rispetto ad "assets pericolanti". Lo stesso discorso vale per Legacy Securities, anche se in questo caso di intendono tutti quegli assets che venivano poi rivenduti sul mercato secondario, tradotto: derivati costruiti sui mutui e simili.

Nel caso delle Legacy Loans, il piano prevede che venga svolta un asta tra privati per determinare il prezzo a cui esse verranno vendute di volta in volta, da questa o quella banca. La maggior parte della cifra in questione verrà sborsata dallo stato sotto forma di garanzia fornita dall'FDIC. Una quantità di denaro pari a quella impegnata dal privato, verrà poi scucita direttamente dal tesoro.

Per capire meglio, vediamo cosa dice l'esempio illustrativo contenuto nel documento del governo:

Passo 1: Se la banca ha un pool di mutui residenziali con un valore facciale di 100 dollari e vuole disinvestire, essa si farà avanti a questo scopo con l'FDIC

Passo 2: L'FDIC determinerà, in base al processo riportato sopra (si riferisce al documento originale ndr), la disponibilità a fornire al pool in questione un leverage di 6 a 1 in base al rapporto debito-investimento

Passo 3: Il pool sarà poi messo all'asta dall'FDIC, con diversi soggetti del settore privato che presenteranno una loro offerta. L'offerta più alta del settore privato – in questo caso 84 dollari – vincerà e andrà a formare un Fondo Pubblico-Privato di Investimento che acquisterà il pool di mutui in questione.

Passo 4: Sugli 84 dollari del prezzo di acquisto, l'FDIC fornirà la garanzia a 72 dollari di finanziamento, lasciando scoperti 12 dollari di investimento iniziale.

Passo 5: Il tesoro fornirà poi il 50% di questo investimento iniziale in affiancamento all'investitore privato. Nell'esempio fatto, il tesoro investirà circa 6 dollari, mentre il privato contribuirà con altri 6 dollari.

Passo 6: L'investitore privato gestirà poi il pool di assets ed il momento della sua disposizione - usando degli asset managers approvati e sottoposti alla supervisione dell'FDIC.

La prima cosa che si può notare è che l'investitore privato su 84 dollari di investimento, ne sborsa materialmente solo 6. Altri 6 vengono messi direttamente dal tesoro. I rimanenti 72 vengono raggranellati sul mercato vendendo a questo scopo obbligazioni. Il valore di queste obbligazioni viene garantito dall'FDIC, dato che nessun privato si sognerebbe mai, senza avere una garanzia alle spalle, di prestare denaro perché esso venga poi utilizzato per l'acquisto di spazzatura. L'FDIC è un ente che dipende dal governo stesso. Il suo scopo primario dovrebbe essere quello di liquidare le banche fallite, proteggendo nel contempo i depositi dei correntisti. In questo caso invece, viene utilizzato come garante del valore delle obbligazioni emesse nell'ambito del PPIF. In soldoni, anche delle eventuali perdite sui 72 dollari di leverage (altrimenti detto debito) risponderà il tesoro USA.

Il contribuente americano quindi, si troverà chiamato in causa per il 92%-96% della cifra complessiva mentre il privato risponderà del restante 8%-6%. Una volta acquistati, gli 84 dollari di assets tossici, pardon Legacy Loans, verranno gestiti fino alla liquidazione finale da managers approvati dall'FDIC stesso.

Tutta l'operazione ideata da Geithner, si riduce all'introduzione di un intermediario, utilizzato per dare l'illusione che vi sia dietro a questo plateale giochetto, non lo stato, bensì un gruppo di privati. Questo intermediario si intascherà un bel gruzzoletto per l'opera di recupero capitale e per la gestione degli assets, mentre ogni possibile perdita - che non ecceda il 92%-96% della cifra totale - ricadrà sulle spalle del governo USA.

Chi, non vorrebbe partecipare ad un progetto simile?

Progetto che Krugman ha riassunto con la frase: "testa io vinco, croce tu perdi".

La parte del piano che riguarda le Legacy Securities è differente, ma anche in questo caso gran parte del denaro viene fornito dal governo. Vediamo l'esempio fatto nel documento ufficiale a riguardo:

Passo 1: Il tesoro lancerà il processo di sottoscrizione per i managers interessati al Legacy Securities Program.

Passo 2: Un fund manager potrà sottoporre una sua proposta e così si pre-qualificherà per il recupero di capitali privati, volti alla partecipazione in un programma di investimento congiunto con il tesoro.

Passo 3: Il governo acconsente a fornire un dollaro di capitale per ogni dollaro di capitale privato che il fund manager sarà in grado di recuperare e di fornire un certo livello di leverage per finanziare il proposto Public-Private Investment Fund.

Passo 4: Il fund manager fa poi partire il processo di vendita per il fondo di investimento ed è in grado di recuperare per esso 100 dollari di capitale privato. Il tesoro fornisce altri 100 dollari come investimento che si va ad affiancare al capitale privato e fornirà un prestito di 100 dollari al Public-Private Investment Fund. Il tesoro potrà anche considerare richieste dal parte del fund manager per un addizionale prestito che potrà arrivare ad un massimo di 100 dollari.

Passo 5: Come risultato, il fund manager ha 300 dollari (o in alcuni casi 400 dollari) di capitale totale a disposizione e può cominciare il programma di acquisto delle securities in oggetto.

Passo 6: Il fund manager ha piena discrezionalità sulle decisioni dell'investimento, sebbene segua in linea di massima una strategia di lungo termine: "compra e tieni". Il Public-Private Investment Fund, se il fund manager decide in questo senso, potrà anche avere accesso alla versione espansa del TALF quella che riguarda le legacy securities, quando essa sarà lanciata.

Anche nel caso delle Legacy Securities il grosso del denaro viene messo dal governo sebbene siano numerosi i dettagli che non si conoscono ancora, specialmente sulle condizioni che riguardano ai prestiti erogati nell'ambito del programma. Quel che risulta chiaro è che a fronte di un investimento iniziale pari a 100 dollari, si potranno ottenere fino a 300 dollari di finanziamento statale a fondo perduto (si tratta di non recourse loans). Inoltre un buon numero di queste securities rischia di venire successivamente scaricata sul bilancio statale tramite il TALF.

L'intero piano elaborato da Geithner non è altro che un gigantesco stupro operato da un gruppo di banchieri e speculatori nei confronti dell'intera popolazione statunitense. Tutto con il bene placido e sotto la supervisione del governo.

Rivoltante è dir poco.

La ragione per la quale il governo non acquista direttamente tutti i titoli tossici dalle banche facendola finita una volta per tutte, è l'impossibilità in un simile scenario di diluire nel tempo la spesa, come invece ritiene di poter fare applicando il piano di Geithner. Inoltre le pressioni di una popolazione sempre più esasperata nei confronti del settore bancario, impedirebbe l'adozione di una simile strategia ed il contemporaneo salvataggio dei banchieri amici di Geithner.

Penso che neppure il ministro del tesoro USA - per quanto vada in giro ad assicurare che un simile miracolo si verificherà - ritenga veramente che suo il piano possa far nascere un mercato per la spazzatura. I soggetti che avranno accesso ai finanziamenti statali finiranno col rimpallarsi tra loro gli assets tossici fino a quando i fondi governativi dureranno, intascandosi nel frattempo, una parcella per ogni passaggio. Chi investirà in questi fondi di suo non rischierà nulla: ogni eventuale guadagno finirà nelle sue tasche ed ogni eventuale perdita verrà segnata sul bilancio statale.

Un altro dubbio che sorge, leggendo il documento rilasciato dal governo, è se esista un eventuale meccanismo che impedisca ad una banca di istituire una struttura ad hoc per partecipare al programma del tesoro.

In sostanza, la banca A potrebbe creare il fondo pincopallo, farlo partecipare ad un asta per un pool di assets marci della stessa banca A, vincere l'asta offrendo una cifra stratosferica, sborsare solo il 5%-6% della cifra in questione liberando così i bilanci della banca ed accollando allo stesso tempo, ogni perdita allo stato.

Un gruppo di managers della Goldman Sachs qualche tempo fa, abbandonò l'istituto ed annunciò l'intenzione di fondare una società per sfruttare le possibilità di investimento che il governo avrebbe messo a disposizione del mercato tramite il PPIF (Public-Private Investment Fund). Cosa vieterebbe a questi signori di farsi prestare un 6% di fondi iniziali dalla loro ex banca ed utilizzarli per acquistare, pagandola eccessivamente, spazzatura dalla Goldman stessa?

Il sospetto che lo scopo dell'intero progetto sia proprio questo è forte.

Ovviamente la borsa ha gradito enormemente il piano. Del resto sarebbe stato strano il contrario. Il governo ha promesso di dare soldi a tutti, banche ed intermediari e di intascarsi ogni perdita. Per gli investitori e per i bilanci bancari il fatto è senz'altro positivo. Resta da vedere quanto ciò potrà effettivamente sistemare i libri contabili degli istituti di credito e quante perdite finirà con l'assorbire il tesoro USA.

Proprio ieri, la FED ha annunciato d'aver trasferito sul bilancio statale gli assets della Bear Sterns e dell'AIG che teneva parcheggiati nel fondo chiamato Maiden Lane (diviso in realtà in 3 fondi: Maiden Lane 1-2 e 3) ed il cui valore secondo gli ultimi dati disponibili, ammonterebbe a 72,1 miliardi di dollari. Quante perdite si annidino in questi assets non è dato sapere. Si conoscono solo alcuni retroscena. Ad esempio Maiden Lane 3, pagò una serie di banche, 62 miliardi di dollari per l'acquisto di alcuni CDO assicurati dall'AIG tramite CDS, in modo che i suddetti CDS venissero annullati. In cambio di questi 62 miliardi, la FED ha ottenuto assets per un valore di 30 miliardi di dollari.

Tutte le perdite contenute in Maiden Lane adesso sono un problema del governo USA. Questo dimostra come ha scritto Willem Buiter in un recente articolo, che la FED è in grado di fallire (almeno in teoria). Essa dipende strettamente dal governo degli Stati Uniti ed è incapace in maniera autonoma di far fronte ad ingenti perdite. Ogni eventuale perdita verrà inevitabilmente girata dalla FED sul bilancio statale.

Sembra inoltre, che verrà presto reintrodotta l'Uptick Rule. Si tratta di una regola adottata dalla SEC nel 1937 con l'obiettivo di limitare le vendite di titoli al ribasso. In base ad essa, prima di poter giocare a ribasso su un titolo, bisogna aspettare che il valore di quest'ultimo risalga o che esso risulti, in ogni caso, più elevato rispetto a quello riscontrato durante la vendita immediatamente precedente.

L'Uptick rule venne abolita nel 2007 dalla SEC, dopo che diversi studi ne dimostrarono l'ininfluenza. Va detto che i test in questione non furono eseguiti prendendo in esame le condizioni di un mercato sotto grande stress, quelle in cui ci troviamo immersi dallo scorso anno ad esempio. In un mercato volatile come quello degli ultimi mesi, le vendite al ribasso sono considerate "il male" (vero o meno che sia). Da più parti sono giunte pressioni verso una reintroduzione dell'Uptick Rule e tutto fa pensare che la SEC, durante la prossima riunione dell'8 Aprile cederà ad esse.

Nelle ultime settimane sono state intraprese una serie di misure estremamente pesanti. Ricapitolando: la FED si è lanciata con 300 miliardi di dollari nell'acquisto diretto di buoni del tesoro a lungo termine, Geithner ha presentato il suo piano truffaldino (almeno nei confronti dei contribuenti), è stato sospeso il mark to market, verrà (quasi certamente) reintrodotta l'Uptick Rule e la FED ha appena liberato parte dei suoi bilanci, scaricando le perdite sul conti del tesoro.

Stiamo assistendo ad un vero e proprio fuoco di sbarramento.

Le ragioni che stanno dietro a questi provvedimenti potrebbero essere banali.

Ad un paio di mesi dall'insediamento di Obama non era più rimandabile un intervento, la presentazione dei dettagli del piano di Geithner era stata posticipata troppo a lungo. Era fondamentale mostrare ai mercati l'intenzione di afferrare il toro per le corna. Tanto valeva, a quel punto, agire in maniera massiccia e coordinata, adottando una serie di misure ben viste dai principali operatori finanziari.

L'altra possibilità è che la FED ed il governo USA abbiano a disposizione dei dati di prima mano sull'economia. Dati che non vogliamo veramente conoscere perché ci toglierebbero il sonno ed in base ad essi abbiano deciso di intervenire preventivamente con una terapia d'urto nel tentativo di stabilizzare il mercato del credito e di far risalire i listini.

In questo secondo caso, ci troveremmo di fronte all'equivalente economico della linea maginot.

Quale che sia la verità, gli Stati Uniti sono molto vicini a giocarsi il tutto per tutto e per quanto trovi ripugnante gran parte delle misure intraprese, non posso che augurar loro di vincere questa rischiosa scommessa al raddoppio.